许家印搞庞氏分红，罗氏夫妇掏空蓝月亮？

近日，蓝月亮集团最新发布的2026年上半年业绩预告显示，公司预计期内权益持有人应占综合亏损将较2025年同期的4.35亿港元收窄不少于55%，隐含亏损不超过约1.96亿港元。叠加2024年亏损7.49亿、2025年亏损3.29亿，过去两年半蓝月亮累计亏损已达12.73亿港元。

但与此同时，公司分红却越分越猛：2024年派息5.53亿港元，2025年派息进一步升至10.04亿港元，两年合计派发15.57亿港元，超过同期亏损总额。其中，按实控人潘东、罗秋平夫妇通过ZED Group Limited持有的73.78%股份计算，超过11亿港元分红流入实控人家族口袋。

这组数据，让市场不可避免地想起另一个名字——许家印。

似曾相识：恒大式"庞氏分红"的镜像

浙江大学管理学院韩洪灵教授团队在《财会月刊》发表的论文中，将恒大2009-2020年的分红行为界定为"庞氏分红"——即在债务规模持续扩张、存量负债高企、流动性高度紧张的情况下仍持续实施巨额分红，本质是把债权人资金以现金分红形式输送给股东。

具体数据触目惊心：

2009-2020年，恒大累计平均股利支付率高达43.43%

许家印家族12年间共分得以现金股利近600亿港元

2021年中期报表显示，恒大集团共有1.71万亿港元的债务，其中一年内到期的债务为1.43万亿港元，而账面非受限货币资金仅有1043亿港元，短期债务现金缺口高达1.33万亿港元

蓝月亮与恒大的三个相似之处，已经构成清晰的镜像：

第一，绝对控股下的分红利益高度集中。恒大许家印持股约76%；蓝月亮潘东、罗秋平夫妇持股73.78%。在这种股权结构下，分红方案本质上就是"自己给自己分红"，中小股东缺乏制衡能力。

第二，经营恶化甚至亏损状态下仍大额分红。恒大2020年净利润同比下降53%，分红比例仍达25%；蓝月亮2024年上市首亏7.49亿，仍派息5.53亿；2025年续亏3.29亿，分红反而逆势提升81.56%至10.04亿港元，创上市以来新高。

第三，分红规模超过经营造血能力。恒大经营活动与投资活动净现金流持续为负，分红主要靠筹资活动"输血"；蓝月亮2025年经营活动现金流净额为-3.52亿港元，账面现金及现金等价物从2024年末的52.71亿港元降至2025年末的37.16亿港元，一年缩水29.5%。换言之，蓝月亮这两年15.57亿的分红，相当程度上是在消耗存量家底。

从表象看，蓝月亮与恒大都呈现出"公司失血、老板吸血"的强烈反差。正如韩洪灵等学者所言，"公司破产危机与创始股东巨富并存"是一种新的潜在非伦理行为。

然而，把蓝月亮直接等同于"下一个恒大"，在财务事实上并不成立。两者的根本差异，在于分红的资金来源与财务风险性质。

维度

恒大（危机期）

蓝月亮（当前）

资产负债率

极高，2021年中报显示其债务高达1.71万亿港元

仅19.57%

流动性

短期债务现金缺口高达1.33万亿港元

流动比率4.16，速动比率3.84

现金储备

非受限货币资金1043亿港元

约37.16亿港元

分红资金来源

被质疑来自债权人资金（庞氏分红）

来自账面存量现金及历史留存收益

危机性质

债务危机+庞氏融资+庞氏分红

经营亏损+治理争议

这个差异至关重要。按韩洪灵等学者提出的庞氏分红界定标准——"企业无分红能力时而进行的分红，其本质便是庞氏分红"，判别的关键在于分红现金是否来源于企业经营成果所累积的自由现金。恒大是将债权人资金以分红形式输送给股东，属于真正意义上的"庞氏分红"；蓝月亮目前是在用历史积累的现金分红，短期内不存在偿债危机。

从这个意义上说，蓝月亮更准确的画像，是"透支存量式分红"——而非恒大型的"庞氏分红"。

真正的隐患

但"不是恒大"不等于"没有问题"。蓝月亮的案例，暴露出的是集中持股结构下，中小股东利益保护的真空。

其一，分红与业绩的严重背离。2024-2025两年合计亏损10.78亿港元，分红却高达15.57亿港元——分红规模 > 亏损规模，意味着公司不是在拿利润分红，而是在拿账面存量现金分红。2025年经营性现金流也为负，更印证了这一点。这种"亏钱分钱"的模式，在港股上市公司中极为罕见。

其二，高管薪酬的逆势上涨。2025年蓝月亮8名董事及主要行政人员薪酬总额7187.9万港元，较2024年的5944.1万港元增长超1200万港元，涨幅约20.9%。其中首席供应官兼执行董事罗东年薪高达4796.8万港元，较2024年上涨1115万港元。在公司连续亏损、股价自2021年高点15.90港元跌至2026年7月的2.98港元的背景下，高管薪酬不降反升，构成强烈的治理悖论。

其三，现金储备的消耗速度。蓝月亮当前现金储备37.16亿港元，按2025年10.04亿的分红力度，静态测算还能支撑3-4年。如果2026全年仍不能实现盈亏平衡，而分红政策不调整，那么现金储备终将被耗尽，届时公司将面临两难：要么大幅削减分红引发股价进一步下跌，要么通过配股/增发补充资本——而后者将进一步稀释中小股东的权益。

许家印家族12年拿走近600亿港元，蓝月亮罗氏夫妇两年拿走超11亿港元——规模不同，逻辑相似。

结语

恒大的崩塌留下了一句沉甸甸的话："恒大危机始于战略与商业模式、成于庞氏融资、终于庞氏分红。"

蓝月亮当前资产负债率仅19.57%，尚未触发"高负债"红线，但其"连续亏损+经营现金流转负+绝对控股下的大额分红"组合，已经构成了一种新型的治理预警信号。

许家印的600亿港元已经写进了恒大的墓碑，罗氏夫妇的11亿港元不应成为蓝月亮走向同一条路的起点。

免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。

感谢订阅磐石之心，让我与您一起观察科技财经产业