大客户日赚1亿，猎奇智能只分到一口汤，IPO期间还被两大巨头同时起诉

AI淘金热已进入下半场。当大客户“光模块之王”中际旭创日赚近亿时，为其供应封装测试设备的猎奇智能却陷入利润停滞。IPO闯关之际，它还遭两大海外巨头同时起诉。2026年7月31日，苏州猎奇智能设备股份有限公司（下称 "猎奇智能"）将迎来创业板首发上会，资本市场的考验才刚刚开始。

PART 01

客户依赖的"套娃"游戏

"客户依赖与业绩可持续性"。 在两次问询函和最后的意见落实函中，深交所对此问题先后三次提出问询。报告期内，猎奇智能对第一大客户中际旭创的销售收入占比持续超过 53%，2023 年达到 62.19%。2025 年占比降至 53.42%，但销售金额从 1.79 亿元增长至 3.73 亿元。

图片来源：猎奇智能招股书

与中际旭创的合作，是猎奇智能近年收入保持高速增长的秘密。中际旭创作为全球光模块行业龙头，当前 A 股市值接近 1.2 万亿元，为沪深 300 成分股权重最高的个股之一，并即将7月30日在港交所正式挂牌上市，计划募资净额约545亿港元，将是今年港股规模最大的 IPO。

AI算力的每一次升级，都意味着一轮昂贵光模块的汰旧换新，这条赛道仍在疯狂扩建，中际旭创的竞争对手似乎只能追赶其身后的烟尘。然而，猎奇智能所依赖的这棵大树，自身也同样深陷客户集中度困境：2025年，中际旭创前五大客户贡献了75.98%的营收，境外收入占比达90.58%，其中57.3%来自美国市场。英伟达、谷歌等北美巨头的资本开支，直接决定着它的订单冷暖。

这意味着，猎奇的终端用户并非旭创，而是英伟达和谷歌。美国任何针对AI芯片或光模块的出口管制升级，都将通过"终端需求萎缩→中际旭创砍单→猎奇设备需求下滑"的链条瞬间传导，地缘政治的黑天鹅随时可能同时击中整条产业链上的所有角色。

PART 02

两大国际巨头同时起诉

正因为如此，旭创必须扶持一批能跟上其节奏的国产上游供应商，猎奇智能正是其一。但这种深度绑定，也引来了海外竞争对手的狙击。2025年5月，全球光电子封装设备龙头MRSI向深圳中院提起诉讼，指控猎奇智能侵犯其"具有转台的裸片放置头"专利，涉诉产品包括HS-DB1000和核心产品HP-EB3300。后者在2023至2025年间销售占比超20%，毛利占比达24%至32%，一旦败诉，对猎奇的冲击将不亚于大客户依赖本身。

图片来源：猎奇智能招股书

2026年6月30日，深圳市中级人民法院作出一审判决，驳回原告 MRSI 的全部诉讼请求。但如果 MRSI 提起上诉，案件最终结果仍存在不确定性。

第二起诉讼发生在2025年9月。全球半导体封装设备龙头 ASMPT 的全资子公司，以猎奇智能 VADB30 型号侵犯发明专利权为由，向苏州市中级人民法院提起诉讼。

从行业格局来看，全球光模块封装测试设备市场长期由 BESI、ASMPT、MRSI 等海外企业占据主要份额。对猎奇发起诉讼的，正是垄断高端市场的两大霸主。这不是偶然的摩擦，而是行业先行者对闯入者的联合绞杀。

PART 03

客户在吃肉，猎奇智能只能喝汤

深交所之所以先后三次追问客户依赖与业绩可持续性问题，与一个令人警觉的背离密切相关：大客户中际旭创仍在高增长，而猎奇智能已陷入'增收不增利'的困境。

2023 年至 2025 年，猎奇智能营业收入从 2.89 亿元增至 6.98 亿元，而归母净利润 2025 年为 1.82 亿元，同比仅增长 0.87%，较 2024 年 121.53% 的增速大幅回落。

图片来源：猎奇智能招股书

主要原因是毛利率下降。猎奇智能主营业务毛利率从 2024 年的 50.32% 降至 2025 年的 42.96%，下降约 7.4 个百分点。其中老化测试设备毛利率下降尤为明显，从 50.65% 降至 12.55%。公司在问询回复中解释，主要是因为技术升级导致成本上升，而售价调整滞后，同时该产品 "技术门槛相对略低，参与厂商增多，竞争激烈"。

但猎奇智能的最大客户中际旭创并没有出现类似业绩增长乏力的现象。2025 年，中际旭创营业收入 382.4 亿元，同比增长 60.25%；归母净利润 107.97 亿元，同比增长 108.78%。由此可见，猎奇智能的“增收不增利”，折射的并非是下游需求出了问题，而是它在产业链上定价权的悄然丧失。

与此同时，两家公司的存货规模都较大。2025 年末，猎奇智能存货账面价值 8.27 亿元，较上年增长超过 160%。公司表示，在手订单增长快，且设备验收周期较长 —— 发货后还需安装调试，客户验收合格后才能确认收入 —— 整个过程短则数月，长则一年多。

图片来源：交易所问询回复函

这些因素最终也反映在现金流上。猎奇智能经营活动产生的现金流净额，从 2023 年的 1.49 亿元降至 2025 年的 0.29 亿元，降幅约 80%。实质上是猎奇用自己的营运资本，在为中际旭创等客户的产能扩张提供隐性融资。

存货压力并不止于猎奇智能自身。其最大客户中际旭创2025年末存货同样高达126.81亿元，同比增长近80%。公司的解释是“下游需求旺盛，上游物料供需不平衡，因此积极备料”。

不难看出，猎奇智能和中际旭创的高存货都建立在同一个不稳固的假设上：终端需求会持续且加速增长。 但若AI需求增速放缓， 中际旭创的备料会变成跌价损失，猎奇的发出商品则会面临客户延迟验收甚至违约拒收的风险——上游的货堆在中游，中游的货又堆在客户现场，一旦终端阀门关闭，整条链上的存货都会瞬间从“资产”变成“负债”。

说到底，猎奇智能与中际旭创，本质上是系在同一条产业链上的两只蚂蚱。一个靠它的订单活着，一个靠它的设备扩产。此刻，一家创业板首发上会在即，一家港股挂牌进入倒计时。资本市场从不吝啬给予高估值和充裕融资，AI 也不例外。但能否在融资窗口关闭之前，把规模优势转化为真正的盈利能力，是所有 AI 产业链玩家共同的考题。