新股王来了

文/债市邦

万众瞩目的长鑫上市，其实还是有点惊险的，49.50元开盘后一路下砸，多家券商在开盘阶段出现委托与撤单系统卡顿。主要是180亿的汹涌卖盘压在集合竞价，系统也有点顶不住了。

还好经历了第一波20%的下跌后，市场抗住了抛压，午盘一度冲至 54.65 元、涨 531.06%，随后开始一路向下阴跌震荡。

到收盘大涨 465.82%，单日成交突破 1400 亿元，创下 A 股历史单日个股成交新纪录。全天换手率超过 66%，总市值达到3.3万亿元，一举越过工商银行，正式坐上 A 股市值第一的宝座。

沪指低开0.14% 报 3808.90 点，早盘回踩 3793 点附近后，午后跟随长鑫冲高回落，尾盘再次被拉起并成功突破上午高点，最终收涨 1.15%。

创成长指数的日内振幅更是夸张，早盘一度砸至 −1.60%，收盘暴拉至 +3.74% 且收在全天最高点，主力资金单日净流入 87.09 亿元。

整体盘面呈现跷跷板的态势，

此前近 10 个交易日跌得最惨的科创 200，今天涨幅冲到了全场第三；而过去10天唯一还在上涨的权重代表上证50，今天反而成了全场唯一下跌的品种。

行业层面同样呈现出这种极致的超跌反弹特征。领涨的建筑材料（+5.93%）、日用化工（+4.89%）均为低位超跌品种，而领跌的保险（−1.03%）、石油天然气（−1.00%）则是前一阵子市场里最抗跌的抱团板块。

这更像是一场跌狠之后的普遍反抽，长鑫科技的上市，只是恰好为资金提供了一个集中开火的理由。

01 ｜ 新股王三个字，让老股民想起中石油

市值超过工商银行的那一刻，老股民脑海里必然会蹦出同一个名字：中国石油。

2007 年 11 月 5 日，中国石油回归 A 股上市。发行价 16.7 元，开盘直接报在 48.60 元，涨幅 190%。首日总市值飙升至 8.25 万亿元，一举超越埃克森美孚成为当时全球市值最大的上市公司。

然而，那是典型的“首日即巅峰”。在此后一个多月的时间里，中石油市值蒸发 2.38 万亿，五年内跌去 81.92%，累计蒸发 5.7 万亿元。

曾有机构测算过，如果仅靠分红回本，需要漫长的 145 年。

但拿中石油与今天的长鑫对比，会发现两者的贵法完全不同。

当年中石油上市首日的市盈率高达 59 倍，而同期海外龙头埃克森美孚只有 10 倍出头，全球石油同行普遍分布在 10 到 15 倍。同一个行业、同一种商品、同一个周期位置，A 股市场给出了海外6倍的溢价。

那不是对未来的成长定价，而是疯狂牛市末期的极致情绪定价，没有任何盈利预测能够支撑 59 倍的估值，因为周期性石油公司的盈利上限被全球油价和储量牢牢锁死。

长鑫今天收在约 49 元。按野村证券的盈利预测倒推，对应 2026 年预测归母净利润的市盈率为 25 倍，对应 2027 年为 12 倍，对应 2028 年预测 EPS（5.8 元）则只有 8.4 倍。而目前科创 50 的整体市盈率（PE-TTM）仍在 38 倍左右。

在首日大涨 465% 之后，长鑫的前向估值依然低于科创板的平均水平。

当年中石油的问题是“没有任何盈利假设能撑住那个价格”，属于估值本身彻底错了；而长鑫今天的问题是“能不能撑住这个价格，完全取决于你信不信那份盈利假设”，这属于对未来产业判断的可能性偏差。

两者的风险性质有着天壤之别。

02 ｜ 存储到底算周期还是算成长？

这才是今天资金真正的分歧所在，也直接决定了 25 倍的前向市盈率究竟是便宜还是昂贵。

如果按传统周期股的规矩，存储芯片应该对标有色金属和煤炭。在盈利周期的最高点必须给低估值倍数，因为周期高点过后盈利必然回落。用这套尺子来量，2026 年的 25 倍绝对算不上便宜。

如果按成长股的规矩，20 多倍的市盈率对于一家收入还在成倍翻番的硬科技龙头来说，未来依然有着巨大的提升空间。同一个价格，拿两把不同的尺子去量，得出的结论完全相反。

这种争议并非 A 股独有，海外市场的吵闹声更为剧烈，甚至衍生出了一个在逻辑上很难自洽的估值洼地。

在当下的 AI 产业链中，先进封装技术已经把 GPU 与 HBM 存储芯片紧密地焊在了同一块基板上进行交付。它们面对的是同一批数据中心客户、同一笔资本开支、同一个交付周期。

然而市场给英伟达 18.4 倍，却只给 SK 海力士 7.9 倍。如果数据中心强劲的需求可以支撑 GPU 摆脱周期属性、享受成长股估值，凭什么跟它绑定在一起的存储芯片就必须被扣上周期股的枷锁？

这种剧烈的估值折价，在基本面逻辑上根本找不到合理的解释。

更值得注意的是，产业界已经在用真金白银的长期合同打破周期的套路。

上周五，三星与博通签署了谅解备忘录，涵盖截至 2030 年、价值高达 2000 亿美元的存储芯片、代工服务及先进封装合作；与此同时，SK 集团与英伟达等企业敲定了未来五年价值 7500 亿美元的先进存储长期供应合同。两笔合作加起来高达 9500 亿美元。

传统周期股最典型的特征，就是缺乏长期的业绩能见度，产品价格按季度谈判，客户绝不肯提前锁定采购量。当近万亿美元、长达五年的锁量长约出现在存储行业里时，行业本身就在被推向成长属性。

能够签下这种长约的生意，已经无法继续用煤炭和有色金属的周期逻辑去简单估值了。

当然，这种锁定也有代价。韩国巨头深度绑定美方生态，意味着高端海外市场的门槛被进一步拉高。

国产存储能否在这一轮浪潮中分得一杯羹，将高度取决于国内替代的节奏。这对长鑫来说既是发展压力，也是其在A股市场具备极高稀缺性的根本原因。

03 ｜ 野村给两倍美光估值，定的是稀缺性的价
野村证券在今天出具的首次覆盖报告中直接给予买入评级，目标价定在 116 元，对应目标市值高达 7.76 万亿元。

116 元目标价相当于 20 倍的 2028 年预测每股收益（5.8 元）。而 20 倍这个数字的来源，是美光科技过去五年两年期前瞻 PE 在 5 到 15 倍之间波动（中枢 10 倍）。

野村认为长鑫作为 A 股独家标的，应当享受美光两倍的估值溢价，因此取了 10 到 30 倍区间的上限中枢。

这个“两倍溢价”，并不意味着长鑫当下的盈利能力比美光强一倍，它反映的是 A 股市场赋予本土核心资产的稀缺性溢价。

在这一轮 AI 产业变革中，A 股市场能够与美光、SK 海力士同台竞技的纯粹标的仅有长鑫一家，其余大多是产业链上的配套角色。作为一个庞大资本市场里唯一的正面参赛选手，享有估值溢价本身具备合理性。

此前市场给出的合理预期区间在 2 到 3 万亿元，今天收盘 3.3 万亿元只是略微越过上限，谈不上估值失控。

真正需要投资者保持高度警惕的，是报告中关于盈利预测的具体假设。

野村假设长鑫在全球 DRAM 的市占率将从目前的 10% 提升至 2028 年底的 18%。

这与公司自身的扩产规划高度吻合：上海新厂两期各 10 万片产能，一期预计 2027 年初量产，二期 2028 年初落地，叠加现有的 30 万片，2028 年月产能目标为 50 万片（约占全球 DRAM 产能的 17%）。这部分数据有具体的工程进度可以按图索骥。

但价格与毛利率预估太乐观了，毛利率从 41% 一路抬升至 90.5%，这已经是顶级软件公司的盈利水平，即便是美光在历史上最狂热的超级周期里也从未达到过。

表中营业成本在三年内仅从 365 亿元涨到 736 亿元（翻了一倍），而收入却翻了 12.5 倍——这等于直接假设未来三年存储价格一路上扬，而生产成本几乎停滞不前。

野村在报告中也专门提示了四大下行风险：终端需求转弱、长江存储等国内同业竞争加剧、CPU 等配套芯片供应不足，以及中美地缘政治升级。目前长鑫的设备国产化率估算约在 40% 左右，这意味着剩下 60% 的供应链仍存在外部敞口。

因此，长鑫当前的估值倍数本身在合理范围内，全场最大的潜在风险几乎全部集中在盈利假设能否如期兑现上。

04 ｜ 明天看量能，周四看美联储

今天万得全 A 收在 6346.09 点，大涨 2.15% 且收在全天最高位，但全天成交量仅有 2.09 万亿元，仅为峰值的 55.5%。缩量上涨难言大涨在即。

还有个关键大事是周四凌晨的美联储议息决议。目前市场对美联储加息 25 个基点的定价概率约为 35%。

在决议公布前，市场普遍倾向于谨慎观望；靴子落地后，无论政策偏鹰还是偏鸽，情绪通常能得到阶段性释放。

至于长鑫科技自身真正的长线考验，今年 6 月 SpaceX 上市时，开盘涨幅仅有一成，随后数日一路冲高至 +60% 后开始剧烈下挫，甚至一度跌破首日开盘价，市值蒸发近 6000 亿美元。超级巨无霸的问题从来不在上市首日，而在上市后的数周与数月。

长鑫今天所有的情绪反弹在第一个交易分时里就已经完成了定价，未来最硬的枷锁在于筹码解禁：

网下配售的 70%（约 15.21 亿股）将在 2027 年 1 月底解禁；

战略配售的 16.67 亿股将在 2027 年 7 月底解禁。

这两笔解禁将把市场的流通盘从 45.03 亿股直接推升至 76.91 亿股，流通筹码将在短期内大幅增加 71%。

最后顺带记录一笔盘外极其沉重的资本往事。2024 年 12 月，碧桂园创投关联方将其持有的 9.01 亿股长鑫股份以约 20 亿元的价格转让，折合每股仅 2.22 元，主要用于“保交楼”。

2.22 元的价格，仅为今天发行价的四分之一，更是开盘价的 4.5%。在当时房地产流动性面临严峻考验的时刻，“保交楼”是压在企业头上的硬性红线，卖掉核心资产是唯一的选择。

长线投资除了需要超前的眼光，更需要能够支撑企业熬到价值兑现那一天的现金流。

今天市场验证的，仅仅是流动性的承接力。长鑫用 66% 的高换手把 1400 亿流动性重新还给了市场，资金顺势流向了此前跌得最惨的低位小盘股，这是典型的超跌反弹逻辑。

如果需要延续，需要看到两市成交额从 2.09 万亿稳步重回 3 万亿元大关；而要回答 3.3 万亿的长鑫究竟贵不贵，本周 SK 海力士、三星以及铠侠密集公布的最新财报，将给出第一份沉甸甸的答卷。