马斯克两个核心资产，正在同时遭遇市场拷问

7月29日，SpaceX股价盘中一度跌至107.01美元，较IPO发行价135美元下跌超过20%，较上市后的高点225.64美元更是回落超过50%。

按照上市初期约2.6万亿美元的峰值估值计算，SpaceX市值已经蒸发约1.2万亿美元，相当于亏了一整个特斯拉。

另一边，在特斯拉公布第二季度财报的第二天，特斯拉股价收跌14.52%，报319.69美元，创下一年多来最大单日跌幅；公司市值单日蒸发约2145亿美元（约合人民币1.5万亿元），成为当天标普500指数表现最差的成分股。截至目前，Tesla股价并未修复，仍较财报公布前低约18%。

如果只看营收和交付数据，这份财报并不算差。第二季度，特斯拉全球交付汽车480,126辆，创下历史同期新高；营收达到282.4亿美元，同比增长26%，同样高于市场预期。

但市场关注的重点已经发生了变化：由于AI、Robotaxi、Optimus以及相关基础设施投入持续增加，特斯拉第二季度资本开支达到58亿美元，自由现金流转为-11亿美元——这是公司两年多以来首次出现季度自由现金流为负。与此同时，公司维持全年超过250亿美元资本开支的指引。

除了现金流之外，还有两项信息值得关注。

根据特斯拉财报披露的累计付费载客里程拆分计算，Robotaxi车队今年第二季度新增付费运营里程约70万英里，低于第一季度约110万英里，环比下降约36%。

本季度的财报电话会上，马斯克在谈到Cybercab部署计划时表示，特斯拉将首先利用配备方向盘和踏板的Cybercab测试车辆积累驾驶数据，再逐步扩大无方向盘版本的部署。这说明，尽管特斯拉目前已有约1000万辆在路车辆持续收集真实道路数据，但Cybercab作为新的车辆平台，并不能直接依赖现有车型的数据，仍需要完成针对自身平台的数据积累与验证。

资本市场愿意给予特斯拉远高于传统汽车公司的估值，很大程度上并不在于它卖出了多少辆车，而是相信Robotaxi和Optimus能够带来下一阶段的增长。其中，Robotaxi最重要的逻辑之一，就是特斯拉能够依靠近1000万辆汽车持续采集真实道路数据，不断强化自动驾驶能力，最终形成一个持续自我强化的数据飞轮。

而这次被暴露出的问题，让市场开始怀疑：特斯拉长期强调的数据飞轮，究竟能够在多大程度上支撑Robotaxi的未来？

A

Robotaxi一直是特斯拉估值体系中最重要的故事之一。

这套故事建立在一个非常简单的逻辑上：特斯拉拥有全球规模最大的智能汽车车队。

截至今年第二季度，公司已有约1000万辆汽车在全球道路上持续运行，全球付费FSD（Full Self-Driving）用户接近150万。每天，大量真实道路数据不断回传，用于训练自动驾驶模型。

马斯克也多次强调，特斯拉真正的竞争优势不是激光雷达，也不是高精地图，而是这支不断产生真实驾驶数据的车队。一旦数据积累足够，FSD能力会不断提升，最终形成Robotaxi网络，再吸引更多车辆加入、产生更多数据，形成持续强化的数据飞轮。

按照这一叙事，随着真实道路数据不断增加，Robotaxi理应进入持续扩张阶段。

然而，根据特斯拉披露的累计Robotaxi里程数据拆分，分析人士发现，二季度新增付费里程约70万英里，较第一季度约110万英里下降约36%。

需要说明的是，特斯拉此次财报展示的是Robotaxi累计付费运营里程，而非季度运营数据——从图表上看，累计里程仍在持续上升，Robotaxi业务似乎保持增长。也就是说，累计数据掩盖了季度运营节奏的变化，而拆分后的季度数据，则呈现出另一幅图景。

Robotaxi一直被描述为一个能够依靠车队、数据和运营规模不断自我强化的业务：覆盖城市增加，车辆数量扩大，付费里程和真实道路数据也应随之增长。但第二季度的运营数据说明，这套叙事至少还没有按照预想中的节奏稳步兑现。

与此同时，这次财报电话会上，马斯克的一段回应，为这个故事增加了一个此前并未被充分讨论的前提。

谈到Cybercab部署计划时，他表示，特斯拉将首先利用配备方向盘和踏板的Cybercab测试车辆继续积累驾驶数据，并完成针对Cybercab底盘（chassis）的校准，之后才会快速扩大无方向盘版本的部署。

虽说任何一家自动驾驶公司在推出新车型时，都需要完成针对新平台的测试和验证，但当这一判断落在Cybercab身上，很难不引发市场对估值的反思。

毕竟，对于特斯拉来说，Cybercab并不是一款普通车型。

2024年发布Cybercab时，特斯拉给出的定位十分明确：它没有方向盘和踏板，是一款专门为完全自动驾驶运营打造的车型。马斯克当时预计，Cybercab的售价将低于3万美元，并于2026年开始生产。

更重要的是，Cybercab承载的是特斯拉对于Robotaxi最终形态的设想。早在2019年的Autonomy Day上，马斯克就提出，未来真正的Robotaxi将不再需要方向盘和踏板（“There will not be steering wheels, pedals.”），车辆能够自主接单、接送乘客，并在没有人类驾驶员参与的情况下完成整个运营流程。

相比之下，目前在奥斯汀运营Robotaxi服务的Model Y，仍然保留方向盘和踏板，并且每辆车都配备安全监督人员，运营模式与马斯克设想中的最终形态仍有明显距离。

换句话说，目前的Model Y Robotaxi，更像是在验证Robotaxi运营体系；而Cybercab，才是特斯拉希望真正实现无人驾驶商业模式的核心载体。

也正因如此，马斯克关于“Cybercab仍需重新积累专属驾驶数据”的表态才格外值得关注。

它说明，特斯拉近十年积累的真实道路数据并不能让Cybercab直接跳过验证阶段。从Model Y到Cybercab并不是一次简单的软件迁移，对于一直强调“数据飞轮”的特斯拉来说，这意味着它所积累的数据，并不能无限、无成本地复制到每一代新平台上。

而对于资本市场来说，这意味着Robotaxi的兑现时间，可能还要继续向后推。

事实上，这已经不是市场第一次等待特斯拉兑现Robotaxi。

2019年，马斯克曾表示，到2020年底将有100万辆Robotaxi投入运营；此后几年，他又多次预测特斯拉将在下一年实现真正意义上的无人驾驶。然而直到2025年，特斯拉才在美国奥斯汀启动有限范围Robotaxi运营，目前仍处于少数城市、小规模车队的扩张阶段。

马斯克画的饼，开始让人觉得难以充饥了。

B

Robotaxi的扩张放缓，只是特斯拉估值逻辑面临考验的一部分。

过去几年，特斯拉之所以能够长期获得远高于传统汽车公司的估值，并不只是因为它能够生产和销售电动车，真正拉开想象空间的是Robotaxi、Optimus和AI能力所代表的新业务。

这些业务尚未形成规模化收入和利润，却被认为可能在未来重塑交通、劳动和制造业。

马斯克多年来一直将Robotaxi和Optimus描述为特斯拉最重要的未来业务。2024年，他甚至表示，Optimus有望把特斯拉带到5万亿美元的价值规模；2025年公布的新薪酬方案，则进一步把100万辆Robotaxi、100万台Optimus以及利润、市值目标列为核心考核指标。

换句话说，特斯拉的估值早已不只建立在今天卖出多少辆车上，更建立在这些新业务最终能够创造多大规模的利润上。

但现在，这些故事正在陆续从概念展示进入商业验证阶段。

Robotaxi已经开始提供付费服务，市场要看的不再只是车辆能否完成无人驾驶，还有车队能否持续扩大、运营里程能否加速增长，以及这项服务什么时候能够形成真正的收入和利润。

Optimus面临的考验更加直接。

2024年，马斯克曾表示，希望到2025年有超过1000台Optimus在特斯拉工厂完成“有用工作”；随后又进一步提出2025年生产上万台Optimus的目标。但截至今年第二季度，Optimus仍然主要用于内部训练、数据收集和功能开发。

特斯拉在最新财报中表示，首代Optimus生产线正在安装，正式生产预计将在今年晚些时候启动；马斯克同时提醒，早期产量会非常缓慢，因为机器人约一万个零部件中的许多都需要重新设计供应链。

也就是说，市场目前能够看到的，仍然主要是动作演示、生产计划和远期产能目标，Optimus尚未走到可以用订单、售价和毛利率衡量的商业化阶段。

与此同时，AI作为一种生产能力，也开始进入特斯拉的ROI管理。

据The Information此前报道，特斯拉从7月6日起将员工使用外部AI工具的费用限制在每人每周200美元，超出额度需要额外审批。该举措说明，即使在这家最强调AI的公司内部，外部AI工具也开始被纳入成本管理：使用量本身不再等同于生产力，投入需要解释其回报。

资本市场关注点的变化，更是直接反映在了股东提问中。

在特斯拉官方投资者问答平台上，本季度获得最高票支持的问题，直指公司为何连续三次未能兑现Robotaxi的短期指引。该问题获得741票，代表约150万股特斯拉股票。

此前，资本市场一直按照“未来”给马斯克估值；而现在，市场开始按照“兑现速度”，重新给马斯克的未来定价。

也正是在这样的背景下，特斯拉与SpaceX是否会合并，突然从一个长期存在的设想，变成了本次财报电话会上最受关注的问题之一。

当被问及两家公司是否可能合并时，马斯克没有直接否认。他表示，特斯拉与SpaceX之间的合作正在不断增加，但公司合并不适合在财报电话会上讨论，必须经过适当的程序。特斯拉法律总顾问随后也将SpaceX称为特斯拉的重要合作伙伴，并表示双方已经存在多项互利交易。

支持合并的人给出的理由并不难理解：特斯拉与SpaceX目前已经在电池、制造技术、人工智能基础设施和芯片工厂Terafab等领域展开合作。摩根大通认为，两家公司的运营整合已经相当深入，共享工程人才、AI基础设施和马斯克本人，都可能为未来合并创造条件。SpaceX总裁Gwynne Shotwell也曾表示，把公司整合在一起，可能有助于简化马斯克旗下企业的管理。

但考虑到现实情况，这两家公司正处在不同的价值周期。SpaceX业务更成熟、控制权更集中，而特斯拉是公众持股广泛的上市公司。假如交易定价偏向任何一方，另一方股东都可能认为自己在为马斯克的整体战略买单。

至于是否真的能够合并，那是另一个问题——关键在于，这场讨论本身已经释放了一个值得关注的信号：资本市场开始重新审视马斯克旗下其他资产的价值，以及这些资产能否为特斯拉的未来提供更坚实的支撑。

而现在的情况是，马斯克用来支撑特斯拉未来估值的几项核心业务，都没有按照此前市场预期的节奏兑现。

C

对于一家市值长期建立在未来预期之上的公司来说，当一项业务进入商业化阶段，市场开始关注收入、利润、现金流，而不再满足于技术演示和愿景，本就是一个必然过程。

未来终究要兑现，这本来就是资本市场存在的意义。

但资本市场同样容易忽略另一件事：兑现，本身就是最需要时间的事情。

回顾马斯克过去二十多年的创业历程，资本市场总是在高估速度，而马斯克总是在拉长时间。

2017年，特斯拉因为Model 3量产爬坡陷入著名的“生产地狱（Production Hell）”，自由现金流持续承压，市场一度担心公司是否需要再次融资，甚至能否继续生存。马斯克后来回忆，当时特斯拉距离破产只剩下几周。

随后几年，柏林超级工厂、得州超级工厂相继建设，特斯拉资本开支持续维持高位，自由现金流也曾出现明显波动。直到Model 3、Model Y完成规模化生产，储能业务逐渐放量，公司才重新进入稳定的现金流阶段。

SpaceX的发展同样如此。

Falcon 1前三次发射全部失败；Falcon 9经过多年迭代才建立起稳定的可重复使用能力；Starlink则在持续发射数千颗卫星、经历多年资本投入之后，才逐渐成为SpaceX最重要的收入来源之一。

对于马斯克来说，自由现金流为负，并不是第一次发生。

很多时候，自由现金流为负往往不是故事的终点，而是兑现故事之前最昂贵的阶段。

这也是马斯克商业模式最特别的地方：他并不是一次性讲完所有故事，再等待它们同时兑现；而是不断用已经兑现的业务，去支撑尚未兑现的未来。

PayPal出售后的资金，成为创办Tesla和SpaceX的起点；Model 3、Model Y和储能业务形成的现金流，支撑着Robotaxi和Optimus持续投入；Falcon火箭和Starlink形成的商业收入，又支撑着Starship不断推进。

也就是说，马斯克真正建立起来的，并不是一个个彼此独立的项目，而是一套能够不断自我循环的资本模式：用已经兑现的业务，为尚未兑现的未来融资。

面对SpaceX股价下跌和空头仓位增加，马斯克再次拿出了他熟悉的“反空头”回应。

7月18日，他在X上表示，那些长期维持SpaceX大规模空头头寸的机构，“生存概率非常低”。

当时，SpaceX股价已经从上市后的高点明显回落，空头也因此获得了可观的账面利润。路透社数据显示，截至7月下旬，SpaceX空头的账面盈利约为155亿美元，约56%的自由流通股处于出借状态。

这也是马斯克一直以来最典型的回应方式：当市场开始关注短期兑现时，他始终试图把讨论重新拉回长期价值。

这一轮市场重新审视特斯拉，并不是一件坏事。

它意味着资本市场开始要求马斯克证明，他画下的下一张蓝图，能够像过去那些故事一样，真正走向商业现实。

但与此同时，兑现从来都不是一个季度、一份财报就能完成的事情。

资本市场总希望未来尽快到来，而真正的未来，往往比所有人想象得更慢。