瑞安吾悦：一单商业REITs的排队

研究员 | 黄怡博 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：县域资产的公募通道早已存在。瑞安吾悦选择Pre-REITs而非公募，是因为公募端存在定价折让与组合席位两道门槛。新城将成熟资产装入Pre-REITs等待席位。这单交易表明：县域资产证券化是分层、分序列的，竞争的关键已转向“可组合性”。

2026年7月，新城瑞安吾悦广场项目公司完成工商变更，股东由新城万博置业有限公司变更为广东保城新屹企业管理有限公司，穿透股权结构，受让方实为广东、安徽两地国企投资平台。这意味着，该项目的资产权属已完成转移，而交易结构表明这并非普通的接盘行为，而是一个以持有并储备商业资产为目标的Pre-REITs平台。

这笔交易触发了几个值得追问的问题：一个位于县级市、2018年开业的购物中心，出租率长期处于高位，为什么选择Pre-REITs而非公募REITs？一家持有207座吾悦广场、其中178座已开业的开发商，在这个时间节点把这样一宗成熟资产装进Pre-REITs，背后的约束条件是什么？

制度未禁，先例已存

先看制度。2023年3月证监会发布通知，明确“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目”；2025年12月，发改委印发《基础设施领域REITs项目行业范围清单（2025年版）》，消费基础设施正式纳入；同月，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，正式启动商业不动产REITs试点。三份文件逐次放宽了底层资产范围，对项目的城市行政级别或能级未有任何限定。

再看实践。2025年3月，华夏华润商业REIT启动扩募，拟购入昆山万象汇（18.18万㎡，2019年开业），10月获深交所受理。2026年6月，招商资管招商蛇口商业不动产REIT正式申报，底层为深圳太子广场与昆山招商花园城（2015年开业，11.85万㎡）。县域资产走公募正门，瑞安之前已有先例。

制度无限制，实践有先例。两件事合在一起引出一个问题：瑞安吾悦广场，一个运营成熟、现金流稳定的项目，为什么不直接走公募？

估值看分派，定价看替代

答案在定价里。2026年6月18日，首批四只商业不动产REITs上市，合计募资约203亿元，2026年预测分派率区间为4.40%–6.22%。分派率越高，意味着资产估值倍数越低，原始权益人通过REITs能回笼的资金就越少。

首农龙德广场的分派率为6.22%，在四单中最高。这说明市场的折价逻辑与城市行政级别无关，真正起作用的是另一层因素——现金流的可替代性。

市场对资产的定价逻辑，可拆解为三类：核心区位搭配长租约，现金流高度可见，折价就小；奥莱有销售扣率的弹性空间，定价居中；普通购物中心更依赖租金修复和持续运营能力，投资人因此要求更高的风险补偿。

县域资产没有被拒之门外，只是在这个定价框架下，它的价格会更高。

组合是获取门票的方式

县域资产进公募的具体路径值得细看。

昆山万象汇进的是华夏华润商业REIT的存量池，该REIT总市值已达100亿元，居沪深REITs市场首位。昆山招商花园城的搭档是深圳太子广场——位于南山区的办公业态。新城自己申报的公募则是常州天宁（A级店）与南通启东的组合。

这不是巧合。每一单县域资产进公募，都有一个核心城市资产做压舱石。

监管对此有明确导向。2025年底，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（63号文），明确“鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力”。 组合化是政策设计的路径，不是市场自发行为。

组合席位的稀缺性是关键约束。一家原始权益人短期内能推进的产品数量有限。新城的公募席位已被常州、南通占用，机构间REITs席位被青浦、津南、如皋占用。瑞安吾悦运营成熟，并不需要“培育”，只是尚未等到属于自己的公募席位。新城在2026年5月股东大会上将这种状态表述为“做好Pre-REITs的储备搭建”。这正是储备与孵化的区别。

抵押触顶，股权退路

新城的紧迫性有据可查。

2025年新城控股营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；其中，房地产开发销售业务收入390.04亿元，同比下滑48.71%。归母净利润从2021年的125.98亿元缩水至6.8亿元，降幅94.6%；合同销售额192.7亿元，较2019年峰值（2708亿元）下滑92.88%。

债务端同样严峻。2025年末，一年内到期有息债务127.48亿元，可自由支配现金仅44.77亿元，短期缺口超82亿元。

抵押融资通道已接近上限。截至2025年末，超九成投资性房地产已被抵押。经营性物业贷增量明显收窄：2024年新增约205亿元，2025年前三季度仅约90亿元。股权型退出是剩余空间最大的通道。

但须区分“通道用尽”与“财务困境”。2025年新城商业运营收入140.9亿元，同比增长10%；物业出租及管理业务毛利90.95亿元，占公司总毛利比重从2023年的33%跃升至63%，毛利率高达70%。商业板块收入已超越住宅开发，商业持续性经营收入已连续多年超过当期利息支出，2025年该比例进一步增长至3.94倍。这是一次结构性腾挪——从抵押融资转向股权退出——不是流动性救急。

谁主导，谁定节奏

穿透瑞安新股东的股权结构，核心主体是中国信托业保障基金有限责任公司（China Trust Protection Fund Co., Ltd.，以下简称“信保基金”)。信保基金由中国信托业协会联合13家信托公司出资设立，2015年1月16日获发营业执照，为国家金融监督管理总局直管单位，注册资本115亿元。其法定任务是按照市场化原则，预防、化解和处置信托业风险。

信保基金的资金属性决定了它的行为模式。作为政策性资金，其核心诉求是行业稳定，而非收益最大化；作为行业保障基金，它没有LP到期压力，不存在强制退出期限。政策性资金、行业稳定器、维稳优先、无强制退出期限，四重属性共同决定了它不追求短期财务回报最大化。

63号文明确“支持银行保险业资产管理公司参与商业不动产REITs业务”。金融机构做持有方是政策设计，不是市场偶然。这类资金能等，但也不急，退出节奏由资金属性决定。

结语

瑞安吾悦Pre-REITs的落地，把县域资产进入公募的真实门槛摆到了台面上：定价折让与组合席位。前者是市场对现金流可替代性的定价，后者是监管对风险分散的要求。两者叠加，构成了县域资产从"可以进"到"进得去"之间的实际距离。

新城将瑞安吾悦这样的成熟资产装入Pre-REITs，本质上是在公募席位稀缺下的务实选择。这揭示了一个更深层的现实：县域商业资产的证券化路径，不是普惠的，而是分层、分序列的。能走多快、走多远，不只看资产本身的运营质量，更要看它能否找到压舱石、能否等到席位。

对于持有非核心城市商业资产的机构而言，这意味着竞争的维度正在发生变化。过去比的是谁的项目运营得好，未来还要比谁能为自己的资产找到组合搭档。尽调清单上应该新增一栏——可组合性。这或许是这一单交易最值得深思的启示。