默沙东“接棒”计划

决定MNC高度的，往往就是那款核心单品。看看如今的默沙东，就知道这句话的分量。

没有Keytruda（简称K药）之前，默沙东虽亦身处MNC第一梯队，但却“外强中干”，主要靠产品数量来堆积营收。聚焦2013年，默沙东共有20款产品营收破5亿美元，但却仅有Januvia一款产品营收突破30亿美元。如此营收模式的最大弊端在于，默沙东缺少发展主线，必须持续孵化更多产品以维系增长。

图：默沙东2013年与2025年产品对比（亿美元）

但在K药获批上市后，默沙东迅速找到了发展主线。虽然营收破5亿美元的产品数量下降至16款，但公司总营收迅速由2013年的440.33亿美元，飙升至2025年的650.11亿美元。就是这一款产品，让默沙东从"跟随者"变成了"定义者"。

然而，2028年Keytruda核心专利即将到期，加之IRA药品定价谈判对K药的覆盖，默沙东的王座开始出现裂缝。“灰犀牛”终将到来，默沙东又该如何应对？

01

双引擎时代

默沙东能够取得如今的成就，走的是一条典型的“超级单品”路径。

核心引擎是大名鼎鼎的K药。2014年首次获批时，K药在PD-1赛道并没有明显的先发优势，BMS的Opdivo（O药）抢先在日本上市，K药只得选择卡住美国先发PD-1的位置。商业化早期，O药营收确实也始终压K药一头。

图：K药与O药营收情况（亿美元）

真正让K药成功逆袭的，正是默沙东打造核心“爆款”的思路。通过不计成本地铺设临床试验，K药适应症迅速从非小细胞肺癌拓展至三阴性乳腺癌，从晚期拓展至早期辅助治疗，实现40多个适应症的全面覆盖。而BMS明显准备不足，适应症拓展速度远不及默沙东，从而导致O药逐渐失去市场竞争力。

图：K药与O药适应症对比

由此可以看出，K药的成功不仅是药效过硬，更是默沙东“爆款战略”的胜利。所以核心爆款的营收能力，就决定一家企业的高度。

尽管K药如日中天，但隐忧已经开始出现。PD-1的白热化竞争，叠加K药即将到来的“专利悬崖”，K药已然成为悬在默沙东头上的达摩克利斯之剑。

当然，除K药之外，默沙东还有另外一个增长引擎——HPV疫苗Gardasil。 不同于K药的惊人爆发力，以Gardasil为代表的疫苗产品，彰显出极强的产品耐力。尤其是九价HPV疫苗，过往几年在中国市场保持着高速增长态势，一度撑起公司除肿瘤之外的第二极。

但2025年，Gardasil在中国的销售形势急转直下。受国产九价HPV疫苗研发进展及市场竞争预期影响，Gardasil在中国市场全面败退，2025年全球销售额同比暴跌39%。

一主一副的双引擎，如今一个即将见顶，一个骤然失速。默沙东比任何人都清楚：K药的巅峰，正是危机的起点。

02

“接棒”计划

面对2028年的专利悬崖，默沙东的战略可以概括为两句话：把K药的寿命拉得尽可能长，把K药之后的管线铺得尽可能宽。

延长K药生命周期的第一道防线，是联合疗法。默沙东正在推进Keytruda与LAG3抑制剂、CTLA-4抑制剂的联合方案；与Moderna合作开发的mRNA个性化癌症疫苗V940（mRNA-4157），已在III期临床中与Keytruda联用，覆盖早期非小细胞肺癌和黑色素瘤的辅助治疗。

这些组合疗法的逻辑很简单：当单药PD-1的专利到期，联合方案或许能构筑一道新的专利护城河。

第二道防线是剂型创新。2025年下半年，FDA批准了Keytruda的皮下注射剂型Keytruda Qlex。2026上半年，Qlex在美国实现销售额5.9亿美元，显示出超强的爆发潜力。皮下注射将静脉输注的30分钟缩短至2-3分钟，不仅使便利性提升，更是延长K药专利期的防守策略。

但真正的答案其实在K药之外。

默沙东CEO Robert Davis在2025年Q4财报电话会上透露，公司当前的管线到2030年代中期可创造超过700亿美元的非风险调整后商业机会。这个数字是Keytruda预计2028年峰值收入（350亿美元）的两倍。

为了支撑这一目标，默沙东近两年展开了迅猛的收购计划。在2025年完成了对Verona Pharma和Cidara Therapeutics的收购；2026年初曾传出拟以280亿至320亿美元收购RAS抑制剂开发商Revolution Medicines的消息，不过最终并未落地；同时将人类健康业务重组为肿瘤和专科、普药和传染病两大战略集群。

过去五年，默沙东在BD上花了超过600亿美元——这是在用资本换时间，用并购填管线。

03

三大潜力新星

K药之后的在研管线中，两款新产品已经率先跑了出来。分别是Winrevair与Capvaxive，同样是一款药物和一款疫苗。

我们先来看一下爆发力惊人的Winrevair。这是一款全球首创（first-in-class）的激活素信号抑制剂，它不是传统意义上的血管扩张剂，而是通过靶向调节与PAH疾病进展相关的异常信号通路，从根源上抑制肺部血管的异常重塑。

PAH是一种罕见但进展迅速的严重疾病，5年内死亡率约43%。在Winrevair之前，市面上的PAH药物多为血管扩张剂，只能缓解症状，无法改变疾病进程。Winrevair的出现，让PAH治疗从“症状管理”迈入了“疾病修饰”的新时代。

值得注意的是，Winrevair正是默沙东2021年以115亿美元收购Acceleron Pharma时获得的核心管线，当时外界对这次收购充满质疑，而如今Winrevair用实际销量向市场做出回应。

2024年3月获FDA批准后，Winrevair上市首年全球销售额即达4.19亿美元。2025年Winrevair进入加速放量阶段，全年销售额达14.43亿美元，较2024年翻了三倍有余。上市不到12个月，Winrevair累计销售额即突破10亿美元。今年上半年，Winrevair更是达成11.14亿美元的营收，成为默沙东营收排名第四的产品。

图：默沙东近几年主要产品营收

市场对它的期待远不止于此。花旗预测2030年销售额可达62亿美元；Evaluate Pharma预计同期将超过60亿美元；摩根大通预测为50亿美元；GlobalData的一致预测则给出了63亿美元的数字。无论哪家机构的预测，Winrevair都被视为下一个“重磅炸弹”级别的产品。

更重要的是，Winrevair的适应症还在持续拓展。2025年10月，FDA更新了Winrevair的标签，新增降低PAH患者临床恶化风险（包括住院、肺移植和死亡）的适应症。2026年1月，该药在中国获批上市，并相继在日本、韩国获批。此外，针对射血分数保留的心力衰竭合并肺动脉高压（CpcPH-HFpEF） 的II期CADENCE试验已达到主要终点，默沙东计划推进至III期。

默沙东的目标是在2030年代将心血管疾病疗法的年销售额做到100亿美元，而Winrevair正是这个战略的核心支点。

如果说Winrevair是一场精心策划的豪赌，那么Capvaxive则是一次精准的“存量替代”进攻。

Capvaxive是一款21价肺炎球菌结合疫苗，2024年6月获FDA批准，是全球首款专门针对成人设计的肺炎球菌疫苗。它的核心竞争优势在于血清型覆盖：根据CDC 2018-2022年的流行病学数据，Capvaxive覆盖的21种血清型可预防84% 的50岁及以上成人侵袭性肺炎球菌疾病，而辉瑞的Prevnar 20（20价）覆盖率约为52% 。30个百分点的差距，在疫苗这样一个存量竞争市场中，几乎是决定性的。

同时，Capvaxive的上市节奏堪称教科书级别。 2024年10月，CDC以14-1的投票结果推荐Capvaxive用于50岁及以上人群，这一推荐直接打开了美国成人肺炎疫苗市场的核心通道。2024年Q4，Capvaxive销售额即达5000万美元。进入2025年放量加速，全年销售额达7.59亿美元。今年上半年，Capvaxive实现营收3.25亿美元，同比增长38%。

在当下疫苗行业整体承压的背景下，辉瑞、赛诺菲、GSK的疫苗产品线均出现不同程度下滑，Capvaxive的表现堪称“逆势增长”。

当然，Capvaxive的潜力不止于成人市场。2025年9月，默沙东公布了Capvaxive在2至17岁高风险儿童和青少年中的积极免疫应答数据；2026年6月，FDA批准了Capvaxive的补充适应症申请，将适用人群扩展至这一群体。从成人到儿童，Capvaxive的市场天花板正在被不断抬升。

在肺炎球菌疫苗这个全球约90亿美元的市场中，Capvaxive正在快速缩小与辉瑞Prevnar系列的差距。它不仅是默沙东疫苗板块在Gardasil失速后的“接棒者”，更可能成为整个肺炎疫苗市场从15价、20价向21价迭代的引领者。

除以上两款潜力新品外，默沙东还通过收购Verona Pharma 获得另一潜力药物Ohtuvayre（Ensifentrine），它是全球首款吸入型 PDE3/PDE4 双重抑制剂，用于成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗。可直接通过雾化作用于肺部，无需复杂吸气流速配合，适用于手与呼吸协调困难的患者。

Ohtuvayre于2024年6月获FDA批准上市，并于8月底实现商业化。虽然商业化仅两年，但Ohtuvayre却因有效填补临床空白，在今年上半年实现3.35亿美元营收，同样彰显出强大的增长潜力。

Winrevair、Capvaxive与Ohtuvayre，代表了默沙东“后K药时代”的三种增长路径：Winrevair指向高价值专科药，Capvaxive指向疫苗领域的存量替代，而Ohtuvayre则是直接并购标的。

三款产品在2026上半年合计贡献了17.74亿美元的收入，而它们都还处于放量的早期阶段，对于一家正在为K药专利到期做准备的MNC来说，这样的“接棒阵容”，至少是一个令人安心的开始。

04

交接刚刚开始

K药让默沙东跻身一线MNC之列，这一点毋庸置疑。但K药之后的下滑，同样无需质疑。

分析模型预测，Keytruda的销售额将在2027或2028年达到340亿至355亿美元的峰值，随后在2029年开始出现下跌，2031年回落至190亿美元基线水平。与此同时，美国《通胀削减法案》的药品价格谈判将在2026年将K药纳入名单，2028年1月1日起生效的强制折扣将再添一刀。

‘“专利到期+行政降价”，这或许是制药史上冲击力最强的“双重叠加”。这正是默沙东必须开展“接棒”计划的原因。

Winrevair已经证明它能在首个完整销售年度卖出14亿美元；Capvaxive正在疫苗寒冬中逆势增长，这是一个好的开始。但更为关键的是后续在研管线的爆发：从科伦博泰引进的sac-TMT已开展16项III期临床试验；口服PCSK9抑制剂Enlicitide也已获批上市，即将贡献营收。

但其中的风险依然值得警惕，毕竟管线中的每一个候选药物，都还面临着临床失败、监管挫折、商业化不及预期的风险。从潜力新星Winrevair到700亿的管线组合，中间隔着的是时间、金钱，以及无数个III期试验的读数。

当下的默沙东，仅仅是“接棒”计划的开始。未来5到10年，这家公司或将进入一个频繁的药品孵化周期——收购、临床读出、上市、放量，循环往复。

K药把默沙东送上了王座，而王座之下的地基，正在被一砖一瓦地重新铺设。