马斯克再画“大饼”：1万亿美元营收，谁来买单？

SpaceX首份财报后，迎来解禁期。

封面 I 新闻媒体

作者 I 陈丹

报道 I 定焦One

以史上最大规模IPO登陆公开市场，不到两个月，SpaceX股价已经走完一轮过山车。

6月12日，SpaceX以135美元的发行价登陆纳斯达克，第三个交易日盘中冲至225.64美元；此后一路回落，8月初最低跌至104.83美元，较高点跌去一半以上。首份财报发布前一天，股价上涨近10%；财报发布后，盘后又转跌约7%。

这并不是一份缺少增长的财报。2026年第二季度，SpaceX收入78.14亿美元，同比增长92%，高于市场预期；净亏损从上年同期的10.08亿美元收窄至5.41亿美元；调整后EBITDA从12亿美元增至35亿美元。三个业务板块收入全部增长，Starlink（星链，可理解为卫星互联网业务）用户净增创纪录，AI收入环比增长超过两倍。

但另一组数字同样醒目。报告期内，资本开支达到183.69亿美元，是收入的2.35倍，其中约158亿美元投向AI基础设施，也明显高于市场此前的预期。

SpaceX上市定价时，评论人Ed Elson用一组对比数据吐槽SpaceX的估值：107倍市销率，使其成为“史上最昂贵的股票之一”，市值约为沃尔玛的两倍，收入却不及梅西百货。

这种对比并不完全公平，却点出了SpaceX估值的特殊之处。投资者购买的不只是当前的火箭发射和卫星宽带收入，而是一个横跨火箭、全球通信、AI算力乃至火星殖民的终局故事。用更通俗的话说，支撑SpaceX的并不是市盈率，而是“市梦率”。

在私人公司阶段，马斯克可以用遥远的终局解释今天的投入。但进入公开市场后，每一个愿景都要被换算成更具体的财务问题，譬如需要多少资本，能够产生多少收入，多久才能转化为现金流。

这份财报第一次完整呈现了SpaceX正在成为一家什么样的公司：火箭只贡献约12%的收入，Starlink创造主要利润，AI接管增长——以及绝大部分资本开支。SpaceX已经证明，自己能把运力、带宽、算力和收入同时推向新的量级，但“市梦率”能持续多久，取决于它把故事变成现金流的速度。

而SpaceX最近的一次检验就在眼前，8月6日，约1040亿美元的限售股将迎来解禁。

只看收入结构，SpaceX已经很难被定义为一家航天公司。

第二季度，公司78.14亿美元的收入中，以Starlink为主的连接业务贡献约55%，收入达42.91亿美元，AI业务贡献接近三分之一，收入为25.61 亿美元，而航天业务9.62亿美元的收入只占约12%。发射仍是SpaceX最重要的底层能力，却已经不是最大的收入来源。

上半年，SpaceX完成78次发射，主要任务仍是部署自有Starlink卫星。二季度航天业务收入同比增长29%，主要来自大型客户任务增加和客户结构改善。但随着Starship研发、发动机生产和发射场建设加速，这个板块的调整后 EBITDA仍亏损2.05亿美元。

航天业务更像集团的基础设施。它决定了SpaceX能以多低的成本、多快的速度把多少卫星送入轨道，也划定了Starlink和后续太空业务的上限。但在现阶段，它还没有贡献与工程地位相匹配的利润。

变化最快的是AI。

二季度，AI业务收入（主要包括算力、广告和AI解决方案）25.61亿美元，同比增长247%、环比增长213%；调整后EBITDA首次转正，达到11.46亿美元，经营亏损收窄至12.57亿美元。

这部分增长需要分成两层看。

第一层是并表。今年2月，SpaceX以全股票方式并购xAI，Grok、X平台和Colossus数据中心随之进入报表。也就是说，“变成一家AI公司”很大一部分来自业务边界的扩张，不完全是原有业务的自然生长。

第二层更值得关注——外部客户开始为SpaceX的算力付费。二季度AI收入中，约16亿美元由云服务协议贡献，客户付费使用Colossus和Colossus 2数据中心的算力。财报期内，这类协议累计签署141亿美元；三季度开始后的数周内又新增67亿美元，预计从10月起、在六个月内逐步确认收入。

此前，Grok、X和 Colossus更多被视为需要长期投入的远期业务。现在，SpaceX证明了阶段性闲置的算力可以对外出售，并迅速转化为收入。相比模型订阅和广告，算力出租更容易在短期内放大营收。

在财报电话会上，马斯克预计，未来用于Grok训练的算力占比将降至约10%，其余更多用于推理或对外出租。SpaceX因而形成了一条不同于单一模型公司的路径：一部分算力训练Grok、服务X等自有产品，另一部分作为云基础设施出售。年底前计划发布的Grok 5，还将纳入SpaceX二十五年积累的工程数据。

模型、产品、算力和工程数据，被放进了同一个体系，但这条路径的代价同样清晰。

截至二季度末，SpaceX的铭牌算力（数据中心按设备额定功率计算的算力规模，指理论容量，不等于实际运行和外部可用算力）达到1.4吉瓦，是一年前的3.5倍，也高于一季度末的1吉瓦。公司还决定下一阶段主要采用英伟达平台，以Vera Rubin作为新增算力的核心架构。至于工程能力的迁移，马斯克在电话会上说得很直接：“SpaceX是一家极其擅长硬件的公司——如果不算中国，SpaceX和特斯拉大概是地球上最擅长硬件的两家公司。也许算上中国也是。”

在他看来，把造火箭和卫星学到的东西“拿出一小部分”用在数据中心上，“收益就相当惊人”。他还透露，SpaceX预计明年获得英伟达相当可观的GPU供应。

这种迁移能否形成新的成本和交付优势仍需验证，但它已经先改变了SpaceX的资产结构。二季度183.69亿美元资本开支中，约158亿美元投向AI计算基础设施，占比超过八成，相当于AI业务当季收入的6倍多。

管理层给出的回答很乐观，新部署AI算力的资本回收期不到一年。如果这个回报可以持续，数据中心就不只是资本消耗项，而会成为SpaceX增长最快的资产。

但这个判断目前只建立在几份大型云合同和紧张的算力供给之上。所谓回收期，是否完整计入土地、电力、冷却、融资和折旧；算力供需缓解之后，现在的合同价格能否延续；GPU快速迭代，会不会缩短设备的实际经济寿命等，都是投资者需要继续追问的问题。

AI负责拉高增长，Starlink则是SpaceX最稳定的利润来源。

第二季度，Starlink全球净增用户超过170万，高于一季度的140万，创下单季纪录；期末用户约1200万，同比接近翻倍。ARPU维持在每月66美元，没有因为向低价市场扩张而进一步下滑。

用户增长、价格稳定和利润率改善同时发生。二季度，连接业务收入42.91亿美元，同比增长66%；营业利润16.56亿美元，同比增长79%，营业利润率从约36%提高至接近39%；调整后EBITDA达到26亿美元。同期，板块成本和费用增长约58%，低于收入增速。尽管V3卫星研发、星座扩容和市场推广仍在持续投入，Starlink已经开始显现规模效应。

这是整份财报中最扎实的一组数据。过去几年，Starlink能否从一个高投入的卫星网络，变成稳定盈利的通信业务，一直是SpaceX估值的核心问题。

二季度至少证明，随着用户规模扩大，Starlink的收入和利润增长已经开始快于成本。

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而且在面向个人用户的卫星宽带业务之外，第二条增长曲线正在形成。

二季度，企业和政府收入同比增长108%。SpaceX获得超过60亿美元的美国政府合同，用于支持太空军的通信与感知项目；在航空市场，公司与美国航空签约，并开始服务西南航空、维珍大西洋等客户。

总裁兼COO 格温·肖特韦尔（Gwynne Shotwell）在电话会上分享了一个细节。有航空公司发现，部分乘客宁愿放弃直飞、选择中转，也要乘坐安装了Starlink的航班。海事市场也出现类似变化：更低的终端和服务价格，让过去负担不起传统VSAT的船舶开始接入卫星互联网。

相比普通消费者，航空公司、航运企业和政府机构通常客单价更高、合同周期更长，流失率也更低。SpaceX投资者关系负责人Andrea Williams称，公司尚未失去过一个企业客户。马斯克则预计，长期来看，企业收入将大幅超过消费者收入。

再下一块市场是移动通信。

SpaceX计划从2027年开始发射第二代直连手机卫星，并于2027年底开始提供下一代服务。完成EchoStar频谱整合后，可用频谱预计将从约5兆赫增至65兆赫；叠加新一代卫星，管理层预计移动通信容量可以达到当前水平的约100倍。

它试图争夺的已不只是卫星通信市场。美国三大运营商一年的收入约6000亿美元——才是管理层眼中真正的目标。

但容量提高100倍，不等于收入自然增长100倍。移动通信还要等待新卫星、频谱整合、地面网络和终端体系就位，最终能够获得多少用户，也取决于监管、渠道以及与现有运营商的合作关系。

更直接的问题是，Starlink仍未进入低投入的成熟期。

V3单颗卫星的容量预计达到V2的10倍，但主要依靠Starship批量部署；下一代宽带和移动星座，也都需要持续投入卫星制造、发射和地面网络。Starlink的利润率正在改善，资本需求却没有同步下降。

二季度，连接业务调整后EBITDA为26亿美元，同期集团资本开支达到183.69亿美元。两者并不是同一现金流口径：EBITDA尚未扣除Starlink自身的资本开支、利息和税项，不能被视为可直接用于集团投资的现金。但将两者放在一起，仍能看出量级差距——Starlink当季EBITDA只相当于集团资本开支的约14%。

换句话说，Starlink已经可以为集团供血，却还无法独自承担AI、Starship和下一代卫星网络同时扩张的成本。

短期内，SpaceX并不缺钱。

公司通过IPO获得约857亿美元净募资，随后发行250亿美元投资级债券，并用其中一部分偿还200亿美元过桥贷款。截至二季度末，SpaceX持有约1000亿美元现金及有价证券，积压订单达到475亿美元。

按照管理层指引，三、四季度资本开支将维持在接近二季度的水平，两个季度合计还要投入约370亿美元。以现有现金储备计算，SpaceX有能力支撑这一轮扩张。

因此，集团的供血结构并不是简单的“Starlink养AI和Starship”，而是三层共同作用：Starlink提供持续增长的经营利润，大客户合同提高未来收入的可见度，IPO和债券则为大规模建设提供前置资本。

这张资产负债表回答了SpaceX能不能继续花钱，却没有回答这些投入最终能赚回多少。

AI收入受到算力周期和客户集中度影响，Starship仍处于验证阶段，只有Starlink同时证明了用户、收入和利润。也正因如此，AI和Starship推进得越快，市场就越会追问，Starlink创造现金的速度，能否赶上集团消耗资本的速度。

在一份季度收入78亿美元的财报里，管理层真正希望投资者给公司定价的，是几个远大于当前规模的数字。

第一组是运力。SpaceX目前每年通过Falcon向轨道运送约2500吨载荷，马斯克希望Starship最终将这一数字提高到100万吨以上，远期甚至达到1000万吨。

第二组是带宽。V3单颗卫星的性能约为V2的10倍，部署数量预计再提高近10倍，理论上可以带来约100倍的带宽增量。

第三组是算力。SpaceX计划将铭牌算力从二季度末的1.4吉瓦，提高到年底的2吉瓦以上，并在2027年底接近10吉瓦。

这些数字最终指向收入。按照管理层预计，以今年12月的单月收入年化，SpaceX年底将达到1000亿美元的收入运行率。马斯克称，这一目标基本没有悬念。更远的目标是1万亿美元年度收入，内部预计实现时间已从2031年提前到2030年，甚至存在2029年提前实现的可能。

SpaceX的增长逻辑，并不是让某一项业务每年增长20%或30%，而是让运力、带宽和算力同时跨越数量级。

在这套模型中，Starship提高入轨能力、降低发射成本，并批量部署更强的Starlink卫星；新增带宽承载更多宽带、政企和移动用户；AI和机器人进一步推高连接需求；SpaceX再将工程能力用于建设数据中心，通过Grok、自有产品和云服务变现。

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CFO布雷特·约翰森给出的经济学假设是，Starship最终可以将运力提高到Falcon 9的四倍，同时把发射成本降至十分之一。如果成立，火箭、卫星、通信和AI将不再是几项独立业务，而会成为一套相互提供需求、能力和成本优势的基础设施系统。

这正是SpaceX高估值的基础，也是它最大的风险。这套模型是一串乘法，任何一个关键环节延迟，都会影响后续目标。

Starship已经完成两次重要飞行测试，但快速复用、常态化轨道任务和高频发射仍未得到反复验证。马斯克预计，约一年后Starship可以达到每天至少一次的发射频率，但从测试成功走到日常运营，中间仍隔着生产、发射场和可靠性等门槛。

V3所谓100倍带宽，也建立在单星性能、部署数量和Starship高频运行同时成立之上。按照管理层的时间表，需要约1000颗V3卫星在轨，用户才能明显感知网络改善，预计要到明年第二季度。移动通信还要等待频谱整合、地面网络和终端体系就位；AI则受到算力供需、芯片迭代和电力建设进度影响。

1000亿美元收入运行率同样需要拆开看。其中既有Starlink订阅，也有云算力合同、发射、政府项目和广告。这些业务的合同期限、利润率和资本密度并不相同，不能全部按照软件公司的经常性收入估值。部分云合同只覆盖六个月，可以迅速抬高12月的收入运行率，能否续约则取决于届时的算力供需和客户自建能力。

即使年底达到1000亿美元收入运行率，2030年实现1万亿美元收入，也意味着未来三到四年还要增长约10倍。这要求Starlink V3、移动通信、AI云、Grok和Starship中至少数项同时进入大规模商业化。

公开市场的分歧，本质上是对这条兑现路径的判断不同。

SpaceX刚上市时，纽约大学教授Aswath Damodaran给出的定价是每股100美元，SpaceX的故事“变得更大，也更颠簸”。另一端是自2017年起投入约30亿美元的股东Ron Baron。他预计市值可达20万亿至40万亿美元，上市只是“第一天”。

首份财报的市场反应正落在两种定价之间。投资者认可92%的增长、Starlink的利润率改善和AI商业化提速，也没忽略183.69亿美元资本开支、仍为负的经营利润和即将到来的解禁。盘后下跌正是市场开始为这种增长计算更明确的资本价格。

从目前来看，SpaceX增长已经起飞，但资本回报还在地面。