云深处卖机器狗赚钱了，但资本市场更爱“人形故事”？

出品|拾盐士&硅基智能时代

近日，A股人形机器人第一股IPO迎来关键节点，“杭州六小龙”之一宇树科技将于8月10日启动申购。而同属“六小龙”的云深处科技，科创板IPO仍处于“已问询”阶段，该状态自2026年5月27日起未再更新。

浙江机器人“双子星”A股会师在即，两家公司的资本叙事呈现出截然不同的成色。

一边是宇树靠人形机器人反超四足、营收冲到16.99亿元；另一边是云深处靠机器狗踏实赚钱、2025年首次扭亏为盈。当宇树即将敲开申购大门，云深处仍在等待指令枪响。

而这场资本竞速，本质上是两种机器人商业化路径的正面较量。

一只机器狗，托起一个IPO

2017年，浙江大学副教授朱秋国和同事李超联合创立云深处。这个名字来源于唐诗“白云深处有人家”，寓意用科技探索未知，服务人间。

朱秋国认为，机器人不应该只停留于实验室中，而是“要能走到室外，真正能够帮助人们在危险的、恶劣的、复杂的环境中解决实际问题。云深处要制造的，不是供娱乐的玩具，也不是供欣赏的工业品，而是那些能够被使用，为人提供便利的工具。

从诞生之初，这种“实用主义”就被写入了公司的基因之中。

朱秋国创业初期，中国的机器人行业还是一片荒芜，既缺少成熟的技术，也没有现成的供应链体系。团队从零开始，自研精密减速器、高扭矩密度关节电机和专用控制器等关键部件。

为降低成本，团队和供应商从设计、选材到工艺进行全链条协同，建立起较为完整的供应链体系。这种“被迫”的自研虽然起步艰难，却也造就了公司技术与供应的护城河。

2018年2月，第一代大型四足机器人“绝影”原型机发布。这款机器人是国内首个能够上下楼梯、自主导航的机器人。2018年7月，公司凭借“绝影”获得了数百万元的天使轮投资，赚到了生存和发展的第一桶金。

第一代绝影并不成熟，在复杂地形中越障不稳、机体过热、信号中断等问题频发。为了攻克这些难题，团队将强化学习引入运动控制，提升了机器人的运动稳定性和适应性；深入一线，围绕工业的防水、防尘、宽温域需求，改进机械结构，解决了密封性和散热问题，将防护等级提升至I66，具备户外全天候作业能力。

2020年，云深处在南方电网的变电站中完成首次电力巡检试点，验证了机器狗在真实工业场景中运用的可能。

2021年，绝影X20在云南等地的变电站中正式投入使用，实现国内首次机器狗完全自主巡检变电站，正式实现行业应用。

自此，云深处的行业复制和批量生产之路被打通了。2021年年底，公司启动批量交付，与电力和消防领域的合作持续深化。与行业龙头的深度合作，使得云深处能用真实的行业数据和故障经验不断反哺产品。

2023年发布的绝影X30能够在-20℃到50℃的环境中作业，极大地拓宽了应用边界；借助激光雷达和多传感器，使其能在极端光照条件下实现自主导航，突破了夜间应用限制；通过融合定位技术，机器狗能够自动返回充电桩，实现了真正的无人化巡检。

2025年，云深处推出了轮足机器人“山猫”，结合了轮式的高速优点与足式的越障能力，完美解决了工业园区、物流仓库等复杂场景的效率问题。

这种产品研发与行业运用的正向循环推动云深处不断壮大。2025年，云深处在“四足机器人行业应用领域”的收入排名全球第一。同时，在“四足机器人整体收入”上位列全球第二，在“具身智能机器人总收入”上排名全球第四。

在行业地位不断攀升之际，云深处也加快了上市步伐。2025年底，公司在浙江证监局完成辅导备案登记，正式启动上市流程。2026年5月18日，云深处科创板IPO申请进入实质审核阶段，目前停留在“已问询”状态。

着眼国内，云深处在电力巡检领域的市场份额达到85%，在消防领域超过90%，保持着绝对领先。这只名为“绝影”的机器狗，似乎蕴藏着无限潜能。

139亿估值的真实底色

翻开长达336页的招股书，云深处的产品矩阵和财务底色清晰可见。

云深处的产品线包含三大系列：绝影系列四足机器人、山猫系列轮足机器人、DR系列人形机器人。

其中，“绝影X”系列，单台售价为28.75万元，毛利率高达54.35%，2025年共销售681台，实现收入1.96亿元，占公司总营收的58.11%，是绝对主力。

绝影Lite系列，定位于科研教育和商业服务市场，单价仅2.77万元，毛利率为38.52%，2025年销售1850台，收入5130.16万元，是打开C端市场的主推产品。

“山猫M”系列，2025年4月推出，单台售价19.76万元，毛利率高达57.50%，上市当年即卖出377台，贡献22.11%的营收，提供了有力的新增长点。

相比之下，人形机器人商业化进度更显冷清，两年合计仅卖出4台，其中2024年3台、2025年1台。在招股书中，云深处将人形机器人明确定位为“尚处于商业化探索阶段”，DR系列目前的作用仅限于保持“技术在场”。

从财务数据来看，公司正处于高速增长时期。2023-2025年营收复合增长率高达159.51%，2025年营收3.37亿元，同比增长达到227%。

其中，超过80%营收来源于电力巡检等行业国家电网连续多年成为位列前五的大客户。与行业的深度绑定提供了稳定的基本盘，但也意味着客户端的任何风吹草动，都有可能对公司产生巨大冲击，导致未来的增长瓶颈。

2025年度，云深处归母净利润2868.40万元，非经常性损益为1356.08万元，政府补助占归母净利润的比例高达约47%。扣非后净利润为1512.32万元，首次实现盈利，但盈利薄如蝉翼，造血能力还处于起步阶段。

同年，云深处机器人产量达3936台，销量为2908台，产销率为73.88%，年末库存商品达1028台，存货账面价值1.31亿元，相当一部分产能未被市场消化。

好在公司财务底盘仍然扎实，2025年末总资产增至15.19亿元，资产负债率降至14.37%。2023-2025年累计研发投入1.55亿元，占累计营收的31.52%。

2025年研发费用为8430.06万元，占营收比例为24.98%，在科技研发的持续押注有利于深化其赖以生存的技术壁垒。总体而言，财务结构较为稳健，能为后续的研发和产能扩张提供坚实基础。

综合看来，在四足机器人行业应用领域，云深处是其中首屈一指的存在，凭借高市场份额，建立了深厚的护城河，实现了营收的高速增长。

但风险同样不容忽视。其95%以上收入来源于四足机器人，且集中于电力等有限行业，抗风险能力弱；人形机器人布局严重滞后，25年仅售出一台，高库存占用现金流，存在跌价风险。

比宇树“更贵”，值不值？

同属“杭州六小龙”、同样从四足机器人起步，宇树与云深处在2026年不约而同地走到了IPO的关键路口。

对比来看，云深处营收约为宇树的五分之一，利润不到十分之一，但其市销率高达41倍，较宇树的25倍足足高出60%。

这60%的溢价，值吗？

宇树的商业模式更接近消费电子，通过标准化产品、规模效应和渠道分销快速铺量。公司开设线下门店，积极渗透C端，四足机器人均价仅2.72万元，在消费市场建立起难以撼动的价格优势。2025年，其整机销量达23,037台，其中97.3%为消费级Go系列。

而云深处走的则是典型的工业装备路线。依靠定制化解决方案和深度服务，聚焦电力、消防、安防等B端场景，构筑专业壁垒，具备先发优势。

有行业观点认为，资本市场之所以愿意给云深处更高溢价，核心原因在于B端业务的“确定性”。国家电网、南方电网等大型央企的采购具有计划性和持续性，不像消费级市场那样易受经济周期影响，订单稳定。

但云深处的溢价逻辑，正在被逐渐瓦解。

宇树2025年行业应用领域的收入为2.31亿元，云深处为2.58亿元，两者在这一领域上的体量已极其接近。

而宇树的行业客户名单中，也已出现国家电网、中国石化、京东等巨头，与电力、石油石化、煤炭、建筑等领域的合作伙伴加速试点。通过开放平台和开发者生态，宇树正系统性地构建行业解决方案库，在多个场景实现项目落地。

虽然云深处有电力巡检这一“基地”，但工业巡检、公共基建巡检、巡逻巡查等场景还需要重新进行技术适配、客户教育和生态建设。在这些领域，两家企业站在同一台起跑线上。在整体营收已是对方5倍的背景下，宇树凭借规模效应和成本控制能力，完全可能以价格优势实现赶超。

更加不能忽视的，是人形机器人赛道的“代际落差”。这是云深处估值逻辑中最脆弱的一环。

2025年，云深处人形机器人DR系列仅售一台，而宇树2025年人形机器人出货5511台、销量5215台人形机器人收入达8.68亿元，占主营业务收入的51.78%首次超越四足机器人成为第一大收入来源。

沙利文预测，2030年全球人形机器人市场规模预计是四足机器人的两倍以上，预计达到100亿美元。因此若不能将人形机器人从技术验证推向规模化销售，云深处41倍的市销率恐怕难以为继。

回过头看，云深处“只卖机器狗”的路线，让它拿下了电力巡检85%的份额，筑起了一道近乎垄断的壁垒，让它拥有了资本市场最看重的“确定性”溢价。也让它几乎把所有筹码都押在了一个虽然稳固、却略显单一的基本盘上。

当电力巡检的渗透率逐渐逼近天花板，当宇树这样的对手带着规模化能力和价格杀入更多行业场景，当人形机器人可能重塑整个具身智能的想象空间时，一台“绝影”再能翻山越岭，也难以独自撑起139亿的故事。

现在，云深处需要的是一场更具野心的进化，把在恶劣环境下可靠作业的能力，从四足延伸向更多形态，从电力消防扩展至更广阔的行业腹地。41倍的市销率是一份沉甸甸的期待，也是一道限时的考题。