从6.07亿到2.43亿！外资凯雷廊坊物流地产4折法拍

研究员 | 梁秀杰 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：55%出租率、1843元/㎡：京津冀高标仓的定价，归零了？

7月30日，阿里拍卖平台上架了一笔看起来“ 便宜得不正常 ”的资产：廊坊安次高新区晨兴道262号，凯安（廊坊）仓储服务有限公司名下约13.18万㎡双层坡道高标仓，起拍价约2.43亿元。这个价格，仅为其原始投资6.07亿元的4折、评估价3.48亿元的7折，折合建面单价约1843元/㎡，已贴近工业库的建安成本——在市场定价中，土地价值趋近于零。

资产背后的股东是国际PE巨头凯雷，运营方是熠跃。因一笔招商银行的贷款无力偿还，项目被强制拍卖。

这不是一笔普通不良资产处置，更是京津冀物流地产从“稀缺资产”沦为“过剩清算”的标志性切面。当外资PE的杠杆、运营方的招商能力与银行的抵押债权在一栋仓库里轰然相撞，法拍槌落下的声音，比任何行业研报都更刺耳。

图片来源：阿里拍卖

资产本身：硬件不差，账算不过来

2018年，这个名为“凯雷中驰车福华北电商产业园”的项目风光无限。凯雷出资、熠跃操盘、汽配供应链明星企业中驰车福做锚点租户，全套外资物流地产投资范本。

股东结构清晰：凯雷系SPV控股，境内运营平台熠跃管理，项目公司凯安（廊坊）仓储服务有限公司于2018年10月成立，认缴出资额高达5500万美元。

然而，故事的伏笔从一开始就已埋下。锚点租户中驰车福(AZI.OQ)2024年纳斯达克上市后，基本面持续恶化，频频面临退市风险。其创始人张后启描绘的汽配供应链故事未能兑现。原规划18万㎡的“ 华北运营中心 ”，实际只建成13.18万㎡，作为主力租户的承 诺承租面积远未打满。

项目实景图

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图片来源：阿里法拍

再看资产本身，占地面积12.90万㎡，建筑面积13.18万㎡，2021年竣工，产权至2069年。4幢高标库、双层双坡道设计，一层净高10.8米、二层10.5米，40尺柜可满载上坡。距滨保高速入口约2.3公里，20分钟接荣乌高速，卡位京津冀分拨走廊。硬件规格在环京阵营里并不逊色。

但问题不在硬件，而在账本。

中国化工资产4月推介材料披露了关键数据：入驻租户8家、出租率55.1%，年租金收入约636.9万元。即便乐观估计出租率提 升至90%以上，年租金也仅能突破千万元。

更紧迫的是租约结构。拍卖公告披露了在租承租人及期限：

信息来源：拍卖公告、睿和智库整理

注意这个时间表：2026年8月起，连续多份租约集中到期。新业主接手后的第一件事，就是面对一场硬仗：集中续约或重新招商。而55.1%的出租率意味着，即便不考虑续约流失，这座13万㎡的高标库也有一半面积亟待填满。

再看债务端。2020年招商银行提供的3亿元、10年期贷款，如今剩余本金约2.434亿元，利息、罚息、复利约204万元。起拍价2.43亿元，刚好只够覆盖本金。

按70%抵押率倒推，招行放贷时抵押资产估值不低于4.3亿元。而今天2.43亿元的起拍价意味着，该笔抵押贷款的抵押物价值已不足以覆盖风险敞口。

算一笔总账：按2.43亿起拍价静态倒推，以当前55%出租率、637万年租金计算，毛收益率仅约2.6%；即便乐观打满至年租金1000万，也不过4.1%。55%的出租率不是“尚有提升空间”，而是“现有租户结构根本撑不起债务”的冰冷注脚。

如果说中驰车福的颓势为项目埋下了第一颗雷，那么2022年后宏观及行业环境的剧变，则彻底排除了其安全撤离的可能。项目的失败，正是“个体租户风险”与“行业系统性风险”的叠加样本。

1843元/㎡：一个资产定价模型的清零

正是这样一个几乎无法产生合格现金流的资产，其2.43亿元的起拍价、折合建面单价约1843元/㎡，成为刺破行业估值泡沫的那根针，宣告了一种资产定价模型的彻底清零：

• 按土地价值：193亩土地（约12.90万㎡），亩均约126万元。这意味着，当初资本为“环京稀缺物流节点”支付的所有溢价，已被市场一笔勾销。

• 按原始投资：约6.07亿元的原始投资对应下，凯雷的股权价值已全额蒸发，香港SPV的股权价值归零。

• 按银行债权：剩余本金2.434亿元加上息罚204万元，起拍价刚好勉强覆盖本金。若一拍流拍、二拍再打八折至1.95亿元，则连本金都将无法保全。

这个价格，本质上是一场“完美风暴”后的清算。2018年前后，“外资PE拿地+专业运营+境内银行开发贷”的模式之所以成立，是建立在三个前提假设之上：环京高标仓供不应求，电商和冷链需求持续爆发，租金年增幅5%至8%，最终资产可退出给险资或打包进REITs。

但2022年后，三件事同时发生了。

第一，需求侧熄火。电商增速下台阶，第三方物流企业扩仓意愿显著收敛。曾经支撑高标仓需求最核心的引擎，转速骤然降低。

第二，供给侧踩踏。廊坊、天津、保定同期集中交付大量高标库。据世邦魏理仕统计，京津廊高标仓2022年新增供应260万㎡，对应当年存量扩容增速高达28%；2023至2025年年均新增约210万㎡。这批集中入市的库群，恰好与凯安项目的租约爬坡期高度重叠。

第三，退出通道关闭。美元基金退出窗口实质性收窄，REITs市场给出的资本化率远高于当初的投资假设。原本设想的“3至5年退出、险资或REITs接盘”路径，在2026年已几乎走不通。

于是，杠杆从“放大收益”的工具，变成了“放大亏损”的加速器。贷款到期续作困难，招商银行申请强制执行，资产以原始投资6.07亿元四折的姿态重返市场。

法拍价从来不是资产的公允价值，而是“债权人能收回多少”的冰冷答案。1843元/㎡的信号很明确：市场给环京高标仓的定价模型，已将“土地增值+租金增长+REITs退出”的期权全部删除，只剩“混凝土+钢构+地坪”的残值。高标仓的稀缺溢价已经消失，定价锚已从“区位稀缺”滑向了“现金流的当期实现能力”。在供需失衡面前，任何故事都显得苍白。

买家换挡与定价重构

上述定价模型的清零，正在引发连锁反应。将廊坊凯安法拍放进更长的时间镜头，至少释放出两层行业信号：

一，财务投资人退场，产业和长线资本接棒。依赖杠杆博取高回报的纯财务投资模型已经失效。未来能留在牌桌上的，一类是接受4%至5%的稳定收益的险资等长线资金；另一类是将仓储视为基础设施的京东、顺丰、菜鸟等产业方。自用需求支撑起持有逻辑，他们买的不是金融产品，是运营工具。

二，法拍将成为存量资产重定价的主战场。1843元/㎡、55%出租率、租约集中到期——这组数据将成为新一轮并购的定价锚。新买家图的不是“现在能赚多少”，而是赌一个“以残值买入，用三年时间盘活，再以合理资本化率退出”的可能性。这是捡漏逻辑，不是成长逻辑。

8月30日开拍那天，大概率不会由另一家外资PE举牌。睿和智库分析，更可能的买家画像有三种：京津冀本地产业集团，如汽车零部件或冷链贸易企业，寻求仓储资产自用兼投资；国资园区平台，接盘后纳入统一运营体系，以政策资源撬动招商去化；或者京东、顺丰系，在外溢需求驱动下进行战略性补仓。

但无论哪一类买家，都大概率会拿“55%出租率+租约集中到期”狠压对价。法拍桌上的博弈，从来不是资产值多少，而是买家愿意为“盘活它”支付多少溢价——而这个溢价，在今天的环境下趋近于零。

而招商银行面对的则是一道更复杂的考题：法拍回流的资金仅够覆盖本金，利息与罚息大概率无法足额收回。更重要的是，这3亿元的教训必须转化为贷款审查标准的实质性重构——从“看抵押物”转向“看现金流”，从“看历史”转向“看周期”。

结语

1843元/㎡，这是廊坊替京津冀高标仓市场说出的真话。它标记了一个周期的转换：2015至2021年，物流地产的故事是“中国电商渗透率+土地稀缺性”；2026年之后，叙事逻辑已切换为“空置率、租约长度、资本化率和银行抵押率”。

资产本身还在廊坊，坡道仍能跑40尺柜，库高仍在10米以上。只是算账的人，已经从基金的投资经理换成了法院的执行法官和银行的风险总监。当一个行业开始用残值来重新校准资产价值时，意味着其定价体系正经历一场彻底的、且有些残酷的理性回归。