贵金属：盘整蓄力 剑指何方？

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作者 | 东吴期货研究所
来源 | 东吴商品见策

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

7月贵金属市场呈现窄幅震荡走势。具体表现来看：COMEX黄金主连月度涨幅1.91%，沪金主连月度涨幅0.80%，为3月以来首次月线收涨；COMEX白银主连月度跌幅2.15%，沪银主连月度跌幅1.01%。7 月美国非农就业数据走弱、CPI 同比回落印证通胀边际降温，然而核心PCE物价指数依旧处于高位；叠加中东地缘冲突阶段性发酵，局势起伏不定。7月30日美联储FOMC议息会议按兵不动，但委员内部对于是否加息出现明显分歧，美联储货币政策前景缺乏清晰指引，贵金属价格暂无趋势性行情，整体陷入箱体震荡走势。临近月末，美日联合外汇干预，日元急剧走强倒逼美元指数短线跳水，对全球外汇盘面与跨境流动性形成阶段性冲击。多重宏观、地缘、汇率变量相互交织，贵金属维持震荡盘整走势。

展望后市，8月暂无美联储议息会议，下一轮 FOMC决议定于9月15日至16日召开。因此本月出炉的美国非农、CPI、核心PCE等关键通胀与就业指标，将直接主导市场对9月美联储利率决议的计价预期。而月末举办的杰克逊霍尔全球央行年会，是美联储官员对外明确政策思路、研判经济与通胀风险的核心关键节点，或将给贵金属走势带来方向性指引。若后续美伊战争烈度可控、通胀数据有所降温，则当前贵金属具备长期配置价值，后续可适当逢低配置。

01

通胀有所回落，联储按兵不动

美国6月通胀数据出现回落。数据显示，美国6月消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%，较前值4.2%明显回落。同时，美国6月CPI环比下降0.4%。回落的主要原因是能源价格大幅下降： 6月能源指数环比-5.7%，同样是2020年4月以来最大降幅。汽油价格环比暴跌9.7%，直接原因是美伊停火后油价从高位回落。单单能源一项就贡献了CPI降幅的绝大部分。但核心通胀的"里子"也在走软：核心CPI环比0.0%，低于预期的0.2%；核心CPI同比2.6%，比5月的2.9%明显回落；住房租金环比仅0.1%，是2021年1月以来最小涨幅；二手车环比-1.8%，服装、医疗、通信全线下行。上游同样在回落： PPI环比-0.3%，商品PPI环比-1.4%，终结了此前连续暴涨的势头。PPI同比从6.0%降至5.5%，上游向下游的通胀传导压力明显缓解。整体来看，5月的高通胀数据在6月快速回落，能源是关键，但核心通胀的降温速度也超预期。 此外，美国6月个人消费支出（PCE）环比-0.1%，是2020年以来首次月度负增长。 同比从4.1%降至3.7%，核心PCE同比从3.4%降至3.3%，环比仅0.1%低于预期的0.2%。

通胀数据降温给了沃什"不急于加息"的数据支撑。7月29日美联储议息会议维持利率不变，3名美联储官员投出反对票支持加息25bps，2016年来首次出现三张立场一致的反对票。沃什重申2%通胀目标不动摇，并弱化前瞻指引，但同时暗示长端利率上升已在一定程度上替代联储完成了收紧工作，无需主动加息。多家机构在研报中对沃什的沟通方式提出批评，核心矛盾在于：美联储声称重视通胀，却迟迟不采取行动，且未能清晰解释其反应函数。沃什主导的这场沟通策略转型，是其与前任鲍威尔时代最显著的政策差异之一。沃什明确表示，美联储需要观察市场对事态发展的直接、未经过滤的反应，并称减少前瞻指引是一种改进，央行在新沟通策略上才刚刚起步。

图1：美国CPI与PPI当月同比（%）

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

图2：美国PCE与核心PCE当月同比（%）

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

02

美日干预汇市，TACO交易再现

2026年7月30日至31日，美日开展联手汇市操作，出手托底日元，扭转日元深度贬值行情。8月3日，美国财长贝森特与日本财务大臣双双对外公开确认了此次联合汇率干预举措。2022年至今，日本已落地多轮单独外汇市场干预操作，但始终未能扭转日元长期走弱的底层趋势。就在今7月21日，美元兑日元汇率跌至163关口，一度濒临164，市场对于日元持续走弱、汇率年内冲高至170的判断持续升温。而在本轮美日联合干预落地之后，美元兑日元汇率自高点163.99快速回落至155.23，单日汇率波动幅度达到5.64%，日元短期大幅反弹。站在日本立场，能够有效止住日元贬值的核心手段十分单一，即变现存量巨额美国国债，回笼美元资金用于外汇入市干预。但大规模抛售美债会直接造成美债收益率上行，不符合美方利益，因此美国对此举措持明确反对态度。而美国层面，则主张日本采取大幅、快速加息的紧缩政策，依靠利差修复止住日元跌势。但日本考量本土经济承压现状，倾向缓步小幅加息，规避激进货币收紧给国内实体经济、债务市场带来剧烈扰动。正是基于双方在汇率调控路径上的核心分歧，促成了此次美日协同汇市干预的落地。受此影响，美元指数在7月30、31日大幅回落，一定程度上对贵金属带来支撑。短期日元依托货币政策利好有望迎来阶段性止跌企稳行情，整体行情大概率维持宽幅震荡、波动加剧的走势。日元反弹行情的延续性，核心取决于国内基本面条件能否形成有效支撑。当前美日之间利差水平依旧处于高位，日本央行虽表态将稳步推进货币政策常态化进程，但整体加息步伐偏保守、节奏偏缓；叠加高额能源进口开支、市场对于财政加码扩张的预期，进一步压制日元基本面走强动力。

图3：美日共同干预汇市

数据来源：公开资料整理、东吴期货研究所

图4：贝森特手写买入日元清单

数据来源：公开资料整理、东吴期货研究

其次，特朗普在关键时刻再次TACO。当地时间8月1日，特朗普高调放话，准备对伊朗发动“迄今最猛烈的轰炸”，战事眼看就要再度升级。可第二天特朗普突然改口，宣布临时取消对伊军事打击，还声称以色列也一同加入承诺。同时声称美方将于3日和伊朗进行谈判。我们认为特朗普随心所欲地喊打喊停，其实是美国内外双重压力下的选择。一方面，持续的美伊对峙，让沙特等海湾国家承受战事冲击，早已不堪其扰。伊朗方面早已预判到这一局面，推断这些国家会向美方施压、推动局势降温，最终果然迫使美国按下暂停键。另一方面，眼下美国国会中期选举临近，对伊战事久拖不决早已失去民心。民调显示，仅三分之一受访者支持美国对伊朗采取军事行动，创下伊朗战事爆发以来的最低支持水平。相关市场调查显示，中期选举后共和党将大概率丢掉众议院，参议院也有可能处于不利地位。最后，美债收益率新高迫使特朗普再次按下暂停键：TACO消息一出，油价应声暴跌。油价暴跌带来连锁反应：通胀预期下降，加息预期降温，美债收益率涨势缓和。10年期美债收益率当日下跌约5个基点至4.68%，脱离了18个月高点。这是“油价—通胀—利率”的传导链条，特朗普再一次精准地踩下了刹车。

图5：布伦特原油和WTI原油价格（美元/桶）

数据来源：同花顺、东吴期货研究

图6：美国10年期国债收益率（%）

数据来源：同花顺、东吴期货研究

03

黄金买盘仍在，白银需求分化

根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2026 年第二季度全球黄金总需求量为941.8吨，同比下滑 14.2%，环比回落6.7%，细分需求板块走势呈现极强结构性分化。投资板块整体降温：全球黄金 ETF 结束前期增持态势，二季度录得44.8吨净流出，环比趋势逆转，市场配置型投资意愿降温；实物金条、金币投资需求自一季度高点回落至307.1吨，同比小幅走低2.7%。与之形成鲜明对比的是各国央行购金动作大幅加码，二季度央行净购金规模达到288.9吨，同比大涨62.4%，环比飙升411.3%，央行增持已然成为黄金需求最核心支撑。黄金首饰消费受金价高位压制持续走弱，二季度首饰消费仅有 278.2 吨，同比大幅减少17.0%。场外交易及其他品类需求热度高涨，季度需求327.1吨，同比暴涨91.2%。据世界黄金协会数据，5月全球央行净买入41吨黄金，波兰、中国等仍是购金主力，土耳其、俄罗斯售小幅售出；6月中国央行继续加大购金力度，黄金储备环比增加14.93吨，连续20个月增持。展望后市，全球央行持续购金依旧是实物黄金需求的核心刚性支撑。当前全球地缘局势复杂多变、不确定性居高不下，叠加美元信用在长周期内逐步弱化，促使各国央行，尤其是新兴市场国家央行，为加速外汇储备去美元化布局、保障储备资产安全性与保值能力，长期配置黄金的意愿与动力仍旧充足。

图7：全球黄金ETF持仓及流量变动(分区域)

数据来源：世界黄金协会、东吴期货研究所

图8：中国央行已连续七个季度增持黄金

数据来源：世界黄金协会、东吴期货研究所

白银方面，2026年光伏需求仍旧是白银下游工业需求的主要拖累项。世界白银协会发布的报告指出，从需求侧来看太阳能光伏、电动汽车及其基础设施、数据中心和人工智能共同构成了白银需求增长的三大支柱。工业用银需求在连续四年强劲增长后，2025 年下降3%，至20446吨。主要原因在于光伏用银量的下降。此外，在连续两年下滑后，2025 年硬币与净条块银需求增长14%至6770吨，预计2026年仍将增长18%至8013吨。受高银价背景下投资者兴趣上升及前几年低基数效应推动，印度以33%的涨幅领跑，欧洲则实现了三年来的首次增长。中东和中国需求实现数倍增长。白银其他需求如摄影、首饰、银器则有不同程度的下滑。与往年一样，工业领域受益于人工智能（AI）基础设施的结构性增长、汽车终端用银的强劲表现，以及健康的电网投资。不过，光伏用银需求疲软抵消了这些利好，原因在于激烈的行业竞争和白银原材料成本上升，促使光伏制造商加快了用银量削减和替代技术的应用。世界白银协会数据显示，2025年光伏用银量5804吨，同比2024年峰值下降6%。同时预测2026年光伏用银量会进一步下降19%至4698吨，占工业用银总需求比例下降至23%。

图9：白银下游需求结构变化(百万盎司)

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

图10：2011-2026年白银工业及光伏需求（含预测）(吨)

数据来源：同花顺、东吴期货研究所

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长期配置窗口打开，关注地缘通胀变化

短期来看，黄金短线行情核心由美伊地缘局势主导。倘若地缘摩擦延续、风险向外扩散蔓延，叠加流动性收缩预期施压，金价大概率延续弱势运行；倘若双方达成实质性谈判进展，金价有望止跌企稳并开启技术性反弹，若海内外金融市场同步回暖，反弹确定性将进一步增强。另外，央行持续性刚性购金与配置型买盘形成强力托底，金价即便迎来回调，下行空间也将被显著压缩。事件维度上，8月末杰克逊霍尔全球央行年会备受关注，沃什或将释放中期货币政策路径指引；而8月12日公布的美国CPI数据是会前检验通胀走势、预判美联储政策的核心关键。

长期来看，黄金底部支撑扎实，整体处于情绪修复窗口期，维持谨慎乐观判断。白银价格弹性显著，长期供需缺口仍存，行情走势锚定黄金运行节奏，只有黄金明确筑底震荡、走出修复行情，贵金属板块才有企稳反弹的基础，在此之前适合波段交易，严控持仓仓位。主要风险点在于：美伊冲突激化推升国际油价突破90美元/桶、美国通胀数据显著高于市场预期、市场上调9月美联储加息概率等，以上因素都会打压市场风险偏好。但结合海外资本市场运行态势与原油价格走势综合研判，美伊局势爆发大规模冲突的概率偏低。如是，长周期来看贵金属当前具备配置价值，可适当逢低布局。

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