CPI回落，货币宽松

文：泽平宏观团队

7月CPI同比上涨0.5%，前值1.0%；PPI同比上涨3.5%，前值涨4.1%。

1 7月物价呈五大特征

第一，CPI同比明显回落，内需偏弱。7月CPI同比0.5%，较上月下降0.5个百分点。回落主因汽油价格涨幅大幅回落，汽油价格同比仅涨1.0%，较上月回落16.0个百分点，对CPI的上拉影响比上月减少约0.45个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.9%，较上月下降0.1个百分点。暑期出行带动服务价格环比上涨0.4%，但整体内需仍偏弱。

第二，猪价继续筑底。猪价同比下跌13.3%，环比上涨4.1%，降幅分别较上月收窄2.6和4.9个百分点。近期猪价反弹，主因季节性因素。截至8月6日，猪肉批发均价15.80元/千克，较6月29日低点小幅反弹10.64%。二季度能繁母猪存栏降至3780万头，创近六年新低，距离3750万头的政策目标还有30万头的压降空间。Q2全国生猪存栏42491万头，环比仍增0.3%，同比增0.1%，库存压力并未解除；生猪养殖每头亏损243元，较6月亏损收窄，倒逼产能出清。7月政治局会议提出“稳定生猪等农畜产品生产和价格”。预计伴随四季度到明年初，需求旺季叠加产能去化逐步传导，猪价有望温和抬升。

第三，PPI同比回落、环比降幅扩大，大宗降温与AI涨价并存。7月PPI同比上涨3.5%，较上月回落0.6个百分点；环比下降0.7%，降幅较上月扩大0.4个百分点。大宗商品涨价影响减弱，石油和天然气开采业环比-9.2%，同比仅涨3.2%；有色金属矿采选业同比22.6%，较上月回落。AI相关行业涨价效应延续，计算机通信和其他电子设备制造同比涨4.4%，电气机械和器材制造业涨5.7%。

第四，上下游价格分化延续，中下游利润承压。从量价拆解看，利润回升主要来自价格贡献，前6月规上工企利润总额、工业增加值和PPI同比分别为18.1%、5.4%和1.5%，较去年全年变动18.2、-0.5和4.1个百分点。PPI分化对应企业利润和资本市场的K型分化：上游资源品和AI产业链享受价格红利，中下游制造业和消费端承受利润挤压。1-6月原材料制造业利润同比增长71.7%，电子行业利润增长96.9%，而下游消费品制造业多数录得两位数降幅。

第五，物价回落，货币政策将维持适度宽松。央行二季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，“促进经济稳定增长和物价合理回升”。物价层面不构成收紧约束：一是7月CPI同步仅在0.5%，核心CPI仅0.9%，均处于温和区间，6月社零同比1.0%、压制核心通胀上行空间，叠加国际油价回落，大宗对CPI拉动持续减弱；二是，PPI同比回落主因国际大宗商品价格调整，下半年PPI预计继续回落。

2 CPI回落

CPI同比涨幅回落，主因汽油价格涨幅大幅收窄。7月CPI同比0.5%，较上月下降0.5个百分点；环比-0.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点。汽油价格同比仅涨1.0%，涨幅较上月回落16.0个百分点，对CPI的上拉影响比上月减少约0.45个百分点，带动能源价格涨幅回落至0.6%。黄金饰品价格同比上涨24.6%，涨幅亦有回落。扣除能源的工业消费品价格上涨1.5%，涨幅回落0.2个百分点。

食品价格同比降幅收窄，猪价拖累减轻。7月，食品价格同比-1.5%，降幅较上月收窄0.1个百分点。猪肉价格下降13.3%，降幅收窄2.6个百分点，影响CPI同比下降约0.25个百分点；鲜菜、鲜果、粮食、食用油、奶类价格降幅在0.3%—1.5%之间；鸡蛋价格上涨17.8%。

内需整体平稳，回升力度仍偏弱。7月，核心CPI同比上涨0.9%，较上月下降0.1个百分点，但较去年全年的0.7%已明显回升。其中，服务价格同比上涨0.7%，环比由上月持平转为上涨0.4%。暑期出行需求增加，旅行社收费、宾馆住宿、飞机票、交通工具租赁价格分别上涨7.2%、6.5%、4.2%和3.6%。医疗服务价格同比上涨4.3%，涨幅扩大0.9个百分点。

七大类价格同比六涨一降：其他用品及服务、医疗保健分别上涨5.8%和2.9%，衣着、教育文化娱乐分别上涨1.4%和1.3%，生活用品及服务、交通通信分别上涨0.8%和0.4%；居住价格下降0.3%。

3 猪周期继续筑底

7月猪价同比与环比降幅均收窄。7月猪价同比-13.3%，较上月跌幅收窄2.6个百分点；环比4.1%，较上月收窄4.9个百分点。截至2026年8月6日，平均猪肉批发价格为15.80元/千克，较2026年6月29日的14.28元/千克低点小幅反弹10.64%。

虽然猪价反弹，主因季节性因素，尚未形成周期反转。全国生猪出栏均价已从7月高点11.39元/公斤回落至8月7日10.44元/公斤，月环比下降9.6%。前期反弹主因年中节点回款，部分养殖企业调整出栏节奏、阶段性供应收紧，支撑了7月小幅反弹。但随着8月销售淡季，供给恢复，尚未形成市场供求反转。

我们判断当前“猪周期”仍处于筑底阶段。

第一，产能去化提速，接近政策底线，但供给压力仍未解除。截至二季度，能繁母猪存栏降至3780万头，创近六年新低，同比下降6.5%，环比下降3.2%。距离农业农村部设定的正常保有量3750万头只有30万头的一步之遥。但能繁母猪传导至商品猪出栏约需10个月，最早也需到2027年初才能见效。

第二，库存压力并未解除。二季度，全国生猪存栏42491万头，环比仍增0.3%，同比增0.1%。农业农村部发展规划司司长陈邦勋明确表示，当前生猪市场供应“总体充裕”，供强需弱格局“尚未根本改变”。回顾过往能繁母猪和生猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。当前产能仅呈加速下行，库存仍正增长，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

第三，养殖利润在底部亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。截至8月7日，自繁自养的养殖利润约为-243元/头，亏存较7月初-305元/头有所收窄，但与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

第四，我们处在新型猪周期，行业结构已发生深刻变化，新周期价格波动幅度预计收窄。一是规模化养殖程度显著提高，500头以上规模场出栏占比已从2022年的65%提升至2025年的73%，大型养殖企业更为理性，管理更完善。二是生产效率大幅提升，PSY（每头母猪每年产出仔猪头数）从2019年19头提高至2025年25头，一定程度上抵消了产能去化的效果。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

第五，本轮猪周期供给有望继续出清，反转仍需时日。7月政治局会议提出“稳定生猪等农畜产品生产和价格”。6月下旬，农业农村部、国家发改委又召开强化生猪产能综合调控座谈会，明确要求大型养殖企业带头压减生猪产能和产量，严控二次育肥，淘汰弱仔猪，降低出栏体重。此举主动压缩供给，推动猪价回到合理水平。多家上市猪企已收到新的产能调减指标，部分淘汰时限前置到9月底前。预计伴随四季度到明年初，需求旺季叠加产能去化逐步传导，猪价有望温和抬升。

4 PPI同比回落，环比降幅扩大

PPI同比冲高后回落，环比降幅扩大。7月PPI同比上涨3.5%，较上月回落0.6个百分点，环比-0.7%,较上月扩大0.4个百分点。PPI回落主因国际大宗商品价格调整。具体从行业看，

1）大宗商品涨价影响减弱，石油和有色金属产业链价格同比增速下降、环比负增。

美伊冲突降温，石油产业链价格整体降温。7月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为3.2%、8.2%、9.1%、8.4%，较上月变化-13.6、-8.5、-2.2、1.0个百分点。

7月，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工同比分别为22.6%和20.2%，较上月下降2.9和3.2个百分点。

2）AI涨价效应持续。算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格同比上涨4.4%，较上月增加1.1个百分点；环比0.6%，较上月回落0.1个百分点。

3）上游涨价难以传导至中下游,下游消费品制造业价格依旧偏弱。7月，农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织服装服饰业同比分别为-1.2%、-1.0%、-5.3%、-1.3%，较上月变动-0.1、0.2、-0.4、-0.1个百分点。

工业生产者购进价格同比涨幅持续高于出厂价格，企业盈利空间承压。7月，工业生产者购进价格(PPIRM)同比5.5%，较上月减少0.9个百分点。其中，有色金属材料及电线类同比上涨19.0%，燃料动力类、化工原料类均上涨9.3%，PPIRM与PPI同比涨幅差2.0个百分点，企业成本压力有待缓解。

其中，燃料动力类、有色金属、化工原料类涨幅较大，同比涨幅分别为9.3%、19.0%、9.3%，较上月变动-2.5、-2.6、-2.2个百分点；木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类同比分别为-0.5%、-4.1%、-0.8%，较上月变动0.5、0.7和0.5个百分点。

非农爆冷，美联储加息预期降温

7月美国就业数据远不及预期，市场对美联储加息预期大幅降温，美债利率全线下行、美股大涨、黄金大涨。

1、美国7月非农就业爆冷转负。7月美国非农就业减少2.3万人，远低于市场预期的增加8万人，为2月以来首次转负。同时，5月和6月数据合计下修10.3万人，拖累近三个月移动平均值降至仅2万人。

分行业看，地方政府、休闲和酒店业是最大拖累，建筑业和医疗稳健。

休闲和酒店业减少4万人，主因世界杯效应消退和实际消费承压；金融业减少1.4万人，AI对部分白领的替代效应正逐步显现；地方政府教育减少5万人，可能是联邦疫情纾困资金耗尽叠加入学人数下降背景下，地方学校裁员。

此外，数据中心等AI基建投资拉动建筑业增加2.2万人，人口老龄化则支撑医疗保健业增加2.3万人。

2、失业率表面改善实则隐忧，劳动参与率创五年新低。7月失业率虽从4.2%微降至4.1%，但这并非真正的就业改善信号。根本原因是劳动参与率由61.5%进一步下滑至61.4%，为近五年低位，意味着更多人退出了劳动力市场，导致失业率“虚假下降”。

薪资方面，平均时薪环比仅增0.1%，同比增速由3.4%回落至3.2%，工资推动通胀的螺旋风险大幅降低。

3、下半年，美国就业大概率“供需双弱”。移民与老龄化约束劳动力供给，失业率或“虚假改善”；AI 基建、住房缺口支撑建筑，医疗岗位保持刚性，低储蓄与退税退潮压制消费服务业。

此外，过去三年夏季非农首发值均系统性偏弱且后续下修，市场需对下半年数据持续不及预期有充分预期。

4、加息预期骤降，市场交易宽松。数据公布后，CME美联储观察显示9月加息概率从60%降至44%。

美股全线收涨，纳指涨1.3%、标普涨0.6%、道指涨0.3%；美债收益率全线下行，10年期至4.63%；美元指数跳水至99.55，现货黄金飙涨超3%站上4370美元。

5、基准情形下年内美联储将按兵不动。尽管7月FOMC会议上有三名官员主张加息，但非农转负及前值大幅下修，使鹰派立场难以获得多数支持。

然而，不加息不等于降息，通胀仍是核心掣肘：6月CPI同比高达3.5%，且当前面临关税推高商品价格、美伊冲突抬升油价、以及AI涨价这三重压力。纽约联储7月调查显示，消费者未来一年通胀预期仅从3.7%微降至3.6%。

综合来看，高通胀封住了降息空间，弱就业封住了加息空间，除非CPI确认大幅降温，否则美联储年内最合理的选择就是维持利率不变。

我此前预测，美国8月公布的就业、经济、物价数据将低于预期，美联储大概率不会加息，全球科技牛迎来修复时间窗口。黎明到来。