LP不愿再投“盲池基金”了？

从单向募资到价值共创，LP与GP的关系正在被重新定义。

2026年是“十五五”开局之年，也是中国一级市场资本结构持续重塑的关键阶段。国家创投基金、央企战新基金等千亿级“国家队”基金密集落地，出资格局已演变为“产业资本领衔、金融资本发力、国资精准调控”的三元并行新格局，并呈现出规模渐增、领域聚焦且多元协同的显著特点，体系化构建“创新要素—产业生态—区域能力”的良性循环。

作为科教资源重镇和“硬科技”策源地，陕西正加快从“科技资源大省”向“科技资本高地”迈进。随着制度、资金与项目协同发力，陕西对创投资本的吸引力不断增强，“科技—产业—金融”的良性循环加速成形。

在此背景下，2026年7月29日，由融中财经、秦创原科技创新投资集团主办的“2026中国科创投资夏季峰会——有限合伙人峰会”在西安盛大举行。

本次峰会广邀各级引导基金、国有资本、市场化母基金、投资机构、CVC、保险资金等金融行业领袖，围绕产业投资、长期资本、前沿科技布局与GPxLP协同共创展开交流，共探新周期下资本赋能科技创新、助力产业跃升的价值路径。

会上，一村资本总经理于彤主持，澳银资本副董事长、主管合伙人胡艳、凯联资本创始合伙人李哂时、西安财金公司副总经理、西安财金基金公司董事长任明、雄安基金总经理张乐参与讨论，围绕“如何从单向募资走向LP与GP的价值共创”进行了精彩的讨论与分享。

以下内容由融中财经整理。

嘉宾介绍

于彤（圆桌主持）：各位嘉宾，大家下午好。首先非常感谢融中给我们这样一个机会，让大家能够畅所欲言。

这些年来，LP的诉求发生了很大变化。尤其随着地方政府主导的LP群体增多，地方政府既要为资金安全负责，也提出了返投要求，产业投资方式也从过去广泛铺赛道转向精准滴灌。保险公司、产业资本同样不再满足于仅仅作为盲池基金的投资人，而是开始关注底层项目，甚至提出跟投需求。

过去那种“GP拿钱投资、LP看季报”的模式正在失效。LP与GP的关系正在发生微妙变化：从LP的角度看，需要加强合规管理和穿透监督，这些诉求具有合理性；作为GP，也需要保持投资决策的独立性，这同样合理。今天我们要探讨的是，在双方诉求都合理的情况下，如何形成最大共识，共同建设投资生态。

首先，请各位介绍一下所在机构的基本情况。

胡艳：各位好，我是澳银资本胡艳，很荣幸参加今天的对话环节，我先简单介绍一下澳银资本和我们的一些实践。澳银资本2003年以美元FOF基金起家，2009年开展人民币直投业务。我们专注早期科技投资，方向包括：医学健康、硬技术（如智能制造、空天技术）领域。我们是一家以家族信托基金为基底的风险投资公司，致力于打造一个能存续百年的精品风险投资机构。在人民币基金方面，我们坚持严格的DPI守位，旗下完成清算的组合基金DPI均超过1，最高6.32，最小也有1.33。关于今天的议题，可以基于自身实践与大家展开探讨。

李哂时：凯联资本是一家来自北京中关村的市场化投资机构，成立于2002年，开展人民币基金业务已有12年，目前管理规模逾150亿元。

我们起源于中关村，主要合伙人多数毕业于清华、北大等C9高校，且拥有深厚科技产业从业积淀。成立以来，我们始终围绕科技创新开展投资，二十余年间紧随国内科创产业发展进程稳步布局。

我们的投资方向主要围绕新质生产力展开，从早期的新能源、智能汽车，到后来的商业航天、人工智能、数字化产业以及半导体基础设施建设，都有所布局。目前，我们主要投资产业链两端：一端是中后期成长型企业，围绕产业方开展深度合作；另一端则依托北京的高校和科研院所资源，开展早期项目孵化，覆盖天使轮、A 轮等早期融资阶段。

依托中关村初创根基，机构首期出资人以中关村区域上市企业为主；历经多年发展，出资人圈层现已拓展至全国各类科技上市企业及产业实体。产业LP与被投企业之间可以形成闭环联动，为企业提供产业化、订单和市场开拓等方面的赋能。我们也积极与同行、产业链上下游伙伴合作，并围绕区域政府的重点产业链提供投资和产业服务。

任明：感谢融中和秦创投。西安财金是西安市国有金融资本管理运营公司，成立于2020年，注册资本300亿元，业务主要沿着“科创+”和“区域+”两个方向展开。

在“科创+”方面，我们围绕科技创新，运营西安市百亿规模的创新投资基金，并搭建起“政府引导基金+子基金+直投基金”的基金矩阵。公司还拥有租赁、担保、保理、资本等业务板块，共同支持科技创新。

在“区域+”方面，我们主要服务区域转型升级，运营管理西安市百亿规模的城市更新基金，此外开展的“先投后股”业务已在全国率先落地，财政专项资金“拨改投”、政银担五方分险等模式也具有一定的财政金融创新性。希望未来能够与在座嘉宾开展更多交流与合作。

张乐：雄安基金是雄安新区政府投资基金的管理机构，目前管理着雄安新区100亿元产投基金和100亿元创投基金，致力于广泛吸引聚集国内外力量和资本参与雄安新区建设和发展。近期我们发布了4只子基金的遴选公告，分别聚焦空天信息和卫星互联网、人工智能和数字经济等领域。广大GP如有兴趣，欢迎参与申报。

于彤（圆桌主持）：我也介绍一下一村资本。一村资本成立于2015年，目前管理规模达到350亿元。

在早期投资方面，我们主要布局人工智能，包括算法应用、具身智能和人工智能基础设施。人工智能基础设施是我们布局较深的领域，涉及光互联、GPU、存算一体芯片以及类脑芯片等细分方向。我们还布局了核产业，主要覆盖加速器、核材料、核设备和核医疗设备等领域。

并购是一村资本的核心投资战略，主要分为两个方向：一是与上市公司合作开展产业并购，包括跨境收购欧洲资产，再将其注入上市公司；二是开展控股型并购。例如，我们控股索尔思光电五年后，将其出售给东山精密。

LP与GP如何实现价值共创

于彤（圆桌主持）：刚才提到LP与GP的诉求对齐问题，尤其今天在座的两位LP都来自地方政府引导基金，可能会对GP提出服务地方发展的要求；GP则需要保持投资决策的独立性。

过去，GP主要是投资管理的受托方，现在则逐渐成为兼具投资管理与地方产业服务职能的服务方，面临身份转变。

从LP角度看，在向GP提出要求、设置相应指标时，如何兼顾基金自身的商业逻辑和地方发展诉求？从GP角度看，又该如何从被动满足要求转向主动服务和理性管理？

此外，越来越多LP不仅管理母基金，也设立了直投基金，希望GP推荐优质直投项目。两位GP在开展基金投资的同时，是否也会考虑LP的直投需求，将优质项目与LP分享？

胡艳：首先，我认为LP与GP之间的关系很多时候并不是靠合作后磨合出来的，而是在合作开始之前选择出来的。不同机构有不同策略。澳银资本不会什么钱都拿，这是我们的原则；澳银资本作为GP的投资决策权也不会外移，这是我们的基本底线。

无论LP是个人还是机构、民营资本还是国有资本，在决定合作之前，双方都要明确沟通彼此的要求。GP需要评估这些要求是否能够做到，如果能够做到，说明双方是匹配的，可以合作；如果本身无法做到，不会为了募资而勉强合作。因此，我们会把问题前置，通过双向选择，尽可能避免后续矛盾。

其次，我认为解决这个问题的关键，就是GP需要增加自有资金投入，使自身利益与LP深度绑定。GP管理的不仅是别人的钱，也要投入相当比例的自有资金，这样才能减少双方潜在的诉求冲突。

关于“LP的GP化”问题，现在很多机构LP和个人LP都在下沉做直投，母基金也会设立直投部门。对此，我们一直保持开放态度，一级市场可以实现多方共赢，优质资产受到各方关注是正常现象。因此，LP希望开展直投，是正常的市场选择。我们尊重并欢迎LP参与直投，也愿意开放和分享项目库。

理解单纯进行FOF投资，可能会面临一些难题。比如会涉及税收、双重收费等问题，导致最终收益不足。但是值得提醒的是：无论机构LP还是个人LP，在下沉做直投时，一开始就直接转变思维独立构建投资组合，或者设立单项目专项基金，其中风险很高，会面临系统不够完善的系统性风险，信息和项目情况了解无法深入的实际难题。

我的建议有两点：

第一，要有意识和纪律地搭建自身完整的投资管理体系。LP下沉做直投，需要搭建自己的投资管理体系，但这并非一朝一夕能够完成。澳银资本用了十年时间，才真正建立起完整的管理和退出体系。

第二，不论是机构还是个人LP，从跟投开始做直投会是个不错的策略。GP通过投资后筛选出的高概率明星项目是已经用资金验证过一些阶段的，在此过程中提前考虑如何深入获取和判断项目信息。澳银资本以家族信托基金为基底，也曾尝试过个人LP直投等不同模式，最后发现，跟随专业GP进行组合投资，在风险抵御能力和综合收益率方面相对更好。

李哂时：凯联资本从成立之初，定位就比较清晰。我们虽然是专业投资机构，但同样也是产业金融服务者，不仅服务LP，也服务被投企业和相关产业。

我们早期基金的大部分出资方是上市公司或上市公司实际控制人。这些年来，LP群体本身也在持续迭代变化。过去，他们大多以财务投资人的身份参与基金，同时通过基金观察创新行业趋势，跟上市场变化。

近几年，科技进步和产业迭代速度明显加快，很多上市公司和产业方产生了较强的“科技焦虑”。他们需要借助专业团队和更多元的视角，了解创新趋势，合理把控产业投资过程中的各类风险，把握产业升级机遇，同时通过基金合作与重点区域政府建立联系。

我很高兴看到，现在LP对基金和被投企业的参与度明显提高。他们更加关注被投企业的成长，也更加愿意与企业开展产业协同。

过去，一些科技企业核心优势集中在生产产能端；如今，随着产业迭代以及全球市场供需环境变化，这类企业需要与创新企业建立联动，开展产能合作和资源互通。LP的关注点也从单纯追求投资收益，逐渐延伸到产业链上下游合作。

投资机构需要形成适配自身的服务方法。我们每年会举办10场左右的行业闭门会，邀请产业链上下游企业、科研院所和对产业感兴趣的地方政府共同交流讨论。

2016年布局汽车产业时，我们曾围绕汽车产业链在多个地区组织闭门会；AIGC兴起后，我们也在第一时间召集相关用户企业开展交流。

这些活动一方面为LP提供了交流机会，帮助其找到产业发展的核心聚焦点；另一方面也帮助被投企业推广新产品、拓展市场。投资机构则可以在这一过程中获得大量一手信息，包括行业趋势和订单变化等内容。

除了产业赛道研究，我们还有宏观研究团队，在闭门会上提供从宏观、行业到微观的多层次视角。这些研究沉淀无论对我们还是对LP，都有很大参考价值。

对于LP直投项目，我们同样保持开放态度。是否引入LP，需要结合项目方的实际需求。如果项目需要产业方合作伙伴为其提供资源、信用协同或解决具体问题，我们会积极推荐合适的LP参与。

整体来看，大多数LP依旧倾向把主要资金交给专业投资团队。股权投资行业需要长年累月积累产业经验、持续追踪行业变化、深耕项目全周期管理，这些细致工作离不开专业团队支撑，而搭建稳定成熟的投研团队本身成本高昂。

因此，作为管理人，我们会与LP保持紧密互动，通过多元合作方式促成参与各方互利共进。

任明：我个人认为，价值共创的核心，是在当前内外部环境下，建立一个动态平衡的合作生态。

西安财金基金是西安财金设立的第一家子公司，目前管理百亿元规模的母基金和7只直投基金，总规模超130亿元。

在母基金选择GP时，我们只看实力，不看名气；在自身作为GP开展投资时，也要满足各方LP的合理要求。

过去几年，我们以高效管理能力和较强的资源链接能力为基础，4年内决策设立84只子基金，总规模超过530亿元。今年上半年，我们决策了18只子基金。累计决策基金中超过10只属于二次合作。

LP和GP是有限合伙关系的两个组成部分，双方具有资本增值这一共同目标，但在合作过程中，诉求不完全一致也很常见。

第一，这种矛盾具有普遍性。从组织结构看，LP负责出资，GP负责专业投资管理。LP担心GP偏离既定方向，GP则担心LP过度干预，这是普遍存在的问题。

第二，它也具有阶段特殊性。中国创投行业早期以美元基金为主，后来人民币基金逐步增多，现在国有资本已成为主要出资力量。投资标的也从互联网和商业模式创新，逐步转向硬科技。出资结构、投资方向和监管环境的变化，导致现阶段LP与GP之间出现了一些新的诉求差异。

第三，LP和GP也在不断融合。未来，LP的出资构成可能逐步向社保基金、大学基金会等长期资本转变，国有资本的占比也可能有所下降。从GP投资方向看，硬科技这一主线只会越走越宽，特别是与人工智能结合后，将产生更多投资机会。

目前，LP的出资比例、容亏空间、绩效考核和奖励让利等机制都在逐步优化；GP对地方发展、产业链完善和返投要求的关注度与主动性也在稳步提高。

因此，双方正在经历一个既有普遍矛盾、又有阶段特殊性，同时不断走向融合的过程。现阶段，双方应当服务国家战略、服务区域发展，聚焦区域资源禀赋、聚焦自身职能定位，在此基础上构建价值共创生态。

西安财金既做LP，也做GP。结合西安本地资源优势，我们提出了“水润长安，源远流长”的体系和理念。

上世纪末，西安通过黑河引水解决城市缺水问题。我们希望借鉴这一思路，将母基金建设成为资本“蓄水池”，向上承接国家级资金；通过子基金实现产业链广泛覆盖，再由直投基金进行精准支持。

我们将聚焦投早、投小，结合西安高校、科研院所、高层次人才和优质项目资源，通过领投、协同投资和精准投资等模式，推动优质项目在西安扎根发展。

在直投方面，我们看重三个“最”：价值最高、源头最准、生态最优。其中，价值主要体现在团队素质、技术壁垒、市场空间、迭代速度和未来成长潜力。

无论是母基金、子基金还是直投基金，最终都指向生态建设。我们希望通过母子基金和直投业务赋能区域发展，同时为LP和GP提供更好的服务。

张乐：我主要谈三个方面的个人认识。

第一，当前LP与GP的关系已经进入新的阶段，正在从单纯的出资关系转向战略合作伙伴关系。

第二，基金完成出资后，双方的互动也需要升级。过去主要以信息披露为主，未来则需要转向更深层次更多维度对企业的投后协同与赋能。

第三，如果项目能够获得LP和GP共同的支持，就可以实现LP、GP和企业三方的价值共创，形成多赢局面。在这样的价值共创的过程中，还有一类角色非常重要，就是融中这样的第三方平台，它能够搭建一个很好的沟通交流平台，让各类要素和信息充分汇聚。

于彤：确实如此。各位谈到的核心，都是GP与LP如何共同构建生态，这也是双方不断磨合的过程。

一村资本今年刚刚成立了一只地方政府基金，主要投资光互联领域。在基金设立过程中，我们向地方政府提出，既然要布局光互联产业，是否可以同步建设一个光互联公共测试平台。地方政府对此非常支持。

通过这种方式，我们一方面帮助地方政府完善产业生态、逐步导入优质产业资源；另一方面也可以在这个过程中筛选优秀企业家和投资项目。

今年，一村资本还中标成为台州母基金管理人。台州母基金选定我们为GP后，向我们开放了台州市70多家上市公司资源。我们逐家走访这些上市公司，并与其建立合作伙伴关系，从实际产业需求出发对接并购项目。目前项目进展较快，已有五六个储备项目有望落地。

因此，正如各位所说，GP与LP完全可以建立共融共生的合作关系。

54号文之后：信息披露与问题项目的责权边界

于彤（圆桌主持）：54号文发布后，LP要求GP以怎样的频率进行信息披露？GP又该如何对接LP？美元基金LP和人民币基金LP对信息披露的要求有哪些不同？

此外，当底层项目出现问题时，GP有时会征求LP意见，但LP可能认为这不属于自身责任，不希望GP将决策责任转移过来。对于问题项目的处置，LP和GP之间的职责边界应当如何划分？

胡艳：关于信息披露，54号文出台后，行业内存在较多讨论。

我个人认为，加强监管的方向没有问题。私募股权投资行业确实需要更加规范，形成一套更成熟的制度体系，才能实现健康发展。

在监管力度方面，加强信息披露要求没有问题，法律法规的底线更不能突破。但对于具体业务，监管不宜作过多指向性干预，更多应当由市场作出选择。

从澳银资本的实践看，美元基金同样需要进行规律性信息披露，和人民币基金在信息披露层面没有本质差异。而真正的核心差异我认为有两点。

第一，底层信任机制。例如，我曾经看过一家加拿大消防器材企业，它与一家美国世界500强企业洽谈订单，双方甚至没有见面，仅通过邮件往来就完成了订单签署合作，这种情况在中国相对少见。在国内，我们通常需要见到企业负责人，判断对方的人品、可靠程度，再考察业务能力、产品良率等，最后才可能建立合作。不同市场的底层诚信和信任机制不同，银行体系、白名单制度等基础设施也存在差异。

第二，基金策略。实际上，澳银美元基金业绩远高于人民币基金，DPI超过7，而且目前依然持有部分权益。美元基金均为永续基金，能够给予基金更长的循环投资周期。美元FOF基金选择的GP很多是海外精品基金，平均都已经运行30年以上，管理团队通常不超过20人，规模也相对适中，不会很大，但都经过多个周期检验。这种模式目前在国内很难完全复制，随着行业不断发展，我认为国内的“耐心资本”最终也可能会逐步走向“长青资本”。

总的来说，LP与GP之间真正可靠的关系，不能只依靠单方面的“耐心”，GP希望LP保持耐心，但耐心是有限度的。只有GP能够持续为LP兑现真实回报，才能建立真正的信任基础，双方也不会过度纠结其他问题。

最后，回到这个议题提到的信息披露问题：信息披露是底线，是每一家GP都必须做好的基础工作，要尽到的责任。

李哂时：54号文发布后，行业里各类相关主体都受到不同程度影响。监管层面，证监会、各地证监局、地方金融监管部门等都非常关注；在实际落地环节，托管银行、市场监管部门、税务部门等部门的业务流程也都随之调整。

在当前阶段，在行业自律基础上进一步强化监管，有利于行业健康发展。但由于执行环节涉及的主体众多，各方还需要一段时间进行磨合。

眼下能够直观看到，新基金设立和备案速度有所放缓，LP出资安排也出现相应调整。很多LP是上市公司，本身还涉及严格的信息披露要求。

行业整体生态需要各方协同共建。尤其当前国有资本存在多层级出资结构，如何使国有LP和市场化LP的要求匹配，形成共同目标和统一节奏，同时满足大量科创企业的融资需求，还需要较长时间探索。

任明：之所以需要信息披露，根本原因是信息不对称。

我认为需要把握三个关键词。

第一是合规。对于法律法规和监管明确要求披露的内容，必须严格按照规定执行。

第二是坦诚。合作各方出现任何问题，都要保持顺畅、坦诚的沟通。

第三是及时。项目或基金一旦出现情况，要及时沟通，共同研究解决方案。

我们也一直这样要求自己。无论面对主管部门、LP、合作GP还是直投的科技企业，都应当以合伙人的关系进行定位，共同分享科技创新发展的时代红利，也共同为国家科技创新和区域发展作出贡献。

也希望在座各位未来能够选择西安、投资西安，与西安实现合作共赢。

张乐：这属于合规管理范畴。我们都希望成为一流的创投机构，而成为一流的创投机构，必须具备一流的合规管理能力。

于彤（圆桌主持）：这些年来，GP与LP的关系已经发生明显变化。LP正在向直投和GP端进一步延伸，GP也开始转变过去单纯受托管理人的心态，逐步向产业服务者和生态共建者转变。

未来，GP与LP之间将更加注重双向选择、相互信任和坦诚沟通，并在合作过程中进行动态校准，最终实现价值共创。

感谢各位嘉宾，本场论坛到此结束。