半导体退烧？VC 直言：别再迷信技术大牛

算力时代下半导体产业升级与生态构建

当前，全球产业格局正迎来AI驱动与新质生产力引领的系统性重构。在此背景下，国家顶层设计旗帜鲜明地指出未来产业具备前瞻性、战略性、颠覆性特征，强调需统筹谋划、因地制宜、错位发展，推动未来产业与新兴产业、传统产业协同提质，这为全国布局未来产业、构建现代化产业体系提供了根本遵循与战略指引。顺应这一历史洪流，投资行业需以长期主义为底色、以硬核科技为锚点深耕产业，这不仅是践行产业高质量发展的价值根基，更是把握未来的制胜方向。

作为科教资源重镇与"硬科技"概念的策源地，陕西正沿着这一方向完成从"科技资源大省"向"科技资本高地"的关键跃迁。2026年度省级上市后备企业名单遴选出530家优质企业，仅西安高新区就有170家入选，覆盖光子信息、半导体集成电路、生物医药、航空航天、新材料、新能源储能、智能装备等核心赛道。制度、资金与项目三端同频，使陕西成为当下全国优秀创投机构西进布局的高频目的地，也让"科技—产业—金融"的良性循环在西部有了可复制的样本。

在此背景下，2026年7月29日至30日，由融中财经和秦创原科技创新投资集团主办的2026(第十二届)中国科创投资夏季峰会(有限合伙人峰会、创新产业峰会)启幕。两大盛会联袂举行，共同打造中国顶级产业生态圈。

在本次峰会中，进行了以“集成电路半导体专场：算力时代下半导体产业升级与生态构建”为主题的圆桌讨论，由善达投资董事长伍长春主持，由初芯基金联席总裁崔芳鑫、西高投总经理董铁牛、乾融资本高级合伙人刘飞、龙鼎投资合伙人刘立哲、国科嘉和高级合伙人陆佳清、元禾璞华高级合伙人牛俊岭、永鑫方舟合伙人朱庆杰参与圆桌讨论。

以下为讨论全文，由融中财经整理。

机构介绍

伍长春：尊敬的各位领导，各位嘉宾，现场及线上的各位听众，大家下午好。刚才是未来产业走进了无人区，现在进入到竞争比较激烈，也是讨论比较热烈的半导体、集成电路产业。首先感谢融中组织这么一次讨论活动，今天也是一次学习讨论的机会。现在是人工智能的大时代，在人工智能的大时代，算力越来越成为人工智能大时代下最核心的引擎，芯片是算力最基础扎实的底座。在这个阶段，作为投资方来说，投资者来说，如何在这个时代，如何在这样的机会推动产业更好的发展和进步，今天一起进行讨论。首先请各位嘉宾简单介绍一下自己。

崔芳鑫：初芯基金是国内较早布局半导体领域的产业投资机构。公司依托“基金 + 产业 + 园区” 三位一体的投资运营模式，基金覆盖半导体材料与设备、核心零部件、光电芯片、智能制造、人工智能、新一代信息技术等领域。同时积极推动海外先进技术引进，国内产业转化，通过资本助力企业长期稳健成长。

初芯集团持续推进半导体装备、半导体零部件两大产业平台建设，稳步实现发展转型，由产业投资，升级为聚焦国产替代核心技术、拥有实体产业运营能力的专业化产业控股集团。

放眼未来，伴随人工智能技术的不断演进与产业融合，半导体行业必将迎来更为广阔的发展空间。初芯集团将紧抓这一历史性机遇，持续深耕硬科技核心赛道，助力中国半导体产业链的自主可控与高质量发展。

董铁牛：西高投是一家隶属于西安高新金控集团的本土国有创投机构，成立于1999年。自2014年转型后，西高投一直聚焦投资硬科技领域，尤其围绕集成电路、高端装备制造、新能源新材料，以及未来产业做投资。截至目前西高投管理基金累计达到26支，管理规模近230亿元。目前来看西高投通过管理的直投基金所投资的IPO项目达到14家，通过管理的战略新兴产业母基金投资的IPO项目12家。目前还有奕斯伟计算，商业航天中的蓝箭航天等10余家项目在IPO阶段过程当中。在已投的上市项目中，近两年上市的4家企业与算力行业密切相关，很具代表性：分别是所管理直投基金投资的西安奕材和天数智芯，以及管理的战略新兴产业母基金投资的源杰科技和大普微。这四家上市公司均超过千亿市值，主营业务分别覆盖到12寸硅片、算力芯片、光互联以及存储领域，是算力最深层的硬件底座，为西高投后续在先进半导体领域投资打下了基础。同时，我们也投资布局了本地的紫光国芯、北极雄芯等有望成为未来明星项目的半导体企业。非常高兴通过本次圆桌论坛与大家充分交流，也希望大家都能够有所收获。

刘飞：我来自乾融资本。我们是扎根苏州、专注硬科技早期孵化的民营投资机构，始终坚持"投早、投小、投硬科技"的策略。自2010年创立至今，我们已累计投资百余家科技企业，其中21家成功登陆资本市场。

最具代表性的案例是2010年我们投出的首个早期项目——旭创科技。我们陪伴其13年，见证它从初创团队成长为全球光模块龙头，并于近期完成"A+H"双资本布局。以此为支点，我们沿光通信产业链上下游深度布局，覆盖存储、光芯片、电芯片、检测设备、无源光器件及热沉材料等核心环节，构建起完整的产业生态。集成电路半导体是另一重点赛道，我们已实现从上游材料、设备到IC设计、下游封测的全链条覆盖，中天晶科、芯三代半导体等均为我们种子孵化或天使轮投资的重点项目。

刘立哲：我来自龙鼎投资，是西安的民营机构，本土机构，感谢融中给我们一个机会跟大家交流。我们是2014年创立，成立之初就坚定在半导体行业做投资，也是伴随着整个行业从冷门走到热门。我们管理规模目前有100多亿，在半导体行业里投了60、70家企业，覆盖了全产业链，像上游材料设备，中游设计，下游终端都是我们关注的环节。今年在算力下面找一些新的方向，希望在圆桌上能跟大家做一些交流。

陆佳清：我来自国科嘉和，国科嘉和是深耕硬科技的投资平台，目前投了大概180个项目，其中20余家成功登陆资本市场。半导体是我们重点关注的领域，近三年我们在半导体设备、装备等领域已有六七家公司上市。虽然近两年半导体投资环境趋紧，但作为国家战略级赛道，依然是我们重点关注的方向，我们也在近期投资了细分领域的核心企业、以及科研院所背景的优质半导体项目。

非常高兴来到西安，这里不仅是历史文化名城，也是一个科技创新从“0到1”的标杆城市，我们希望在这里发掘更多项目，交到更多朋友。

牛俊岭：各位好，我是元禾璞华合伙人，璞华团队自2014年成立以来，一直深耕半导体及集成电路产业链，围绕着半导体产业链上下游已经投了约250多个项目，近两年在全球人工智能蓬勃发展的驱动下，叠加国内新质生产力的新驱动力，璞华开始从以集成电路产业链为人工智能核心基础技术底座的投资，开始向以AI产业链为投资重心转型过程中，从单一的半导体猎手，延伸至AI硬科技全赛道。基金产品线涵盖种子、VC、PE和并购，管理规模超过200多亿，目前已经上市企业超过了50家。

朱庆杰：大家下午好。永鑫方舟是一家总部在苏州，在上海有办公室的新锐投资机构，投一些中早期的项目为主，在管基金规模超过60亿，主要投半导体、AI、航空航天、智能制造等。投资的项目超过100家，上市的有10家，包括中际旭创、罗博特科、纳芯微、胜科纳米、联讯仪器、托伦斯等等，此外还有6家企业在会里面，还有9家已经报辅导。

伍长春：我也汇报一下我们的情况，我们成立于2012年，以管理政府引导基金为主的市场化基金管理公司，我们的特点是在政府产业导入和市场化投资两手平衡和两手抓，两手都做好的情况，在国内是比较有特色，也是独树一帜的。同时布局了大量人工智能半导体产业，可能很多朋友也知道，尤其去年年底国内第一批GPU上市的时候公司天使就投了摩尔线程，也为当地镇压产业基金获取了非常高的回报。今天跟在座一起进入算力时代下半导体产业升级与生态的构建。

技术与商业化的平衡点

伍长春：在人工智能大时代，随着大模型不断的落地，算力革命逐步提升，重新定义了半导体的价值逻辑。过去可能更多关注单点技术突破，今天算力网络要求在芯片、封装、材料、连接等工具链形成完整的协同，产业竞争最终会演变成生态的竞争。在这个背景下，各位投资机构是怎么重新看半导体产业，投资逻辑怎么重塑，投资怎么定位。

今天第一个讨论的话题是过去看单点，靠牛人牛技术投资，今天怎么平衡技术的未来和商业落地的现在，这两手怎么平衡。

崔芳鑫：技术与团队的平衡，以及商业化落地的可行性，始终是投资界持续探讨的重要命题。在初芯集团的投资框架中，我们认为这两者并非单选题，而是相辅相成、缺一不可的。前沿技术实力固然是项目评估的核心维度之一，但企业融入产业生态、整合各类资源的能力同样关键。

在团队层面，我们不仅看重其深厚的产业资源与行业积淀，更关注创始人的组织管理能力及持续成长潜力，特别是其能否成功实现从“行业专家”向“优秀企业家”的跨越。在技术研判层面，集团依托专业的投资团队与丰富的行业专家资源，精准甄别技术的成熟度、所处发展阶段以及具备产业化条件的发展路线。同时，我们也会严格评估企业商业模式的可持续性、现金流状况及长期盈利水平，以全面衡量其持续经营潜力。

作为一家产业型投资平台，初芯集团不仅提供资金，更看重项目与自身产业生态的协同价值。为此，我们组建了专职的产业运营团队并联合行业专家，围绕技术迭代、供应链搭建、市场拓展、企业治理及财务规范等核心方向，为被投企业提供全方位的持续赋能，协助企业实现长期稳健发展，这正是初芯集团区别于传统财务投资的差异化优势。

伍长春：总结来说就是技术突破、商业落地、生态平衡。

董铁牛：技术是我们始终看重的核心要素，但目前来看对于一个新的项目，很难仅仅通过纸面上的技术、精美的团队履历就决定项目要不要投。除了关心核心技术和团队能力之外，也非常看重商业化落地的可行性。在看项目过程中要考虑以下几点：首先关注企业所处的细分行业市场空间是否足够大，这决定企业发展空间的上限。另外关注企业核心竞争力和定价权，关心企业团队能力以及技术壁垒，以及产品商业化落地实施能力；产品毛利率是值得关注的指标，体现了企业所处的细分行业及企业自身在整个生态链中的话语权，如果企业在量产稳定后的毛利率依然很低时，其可持续商业化的能力需要商榷。最后需关注企业供应链和客户关系稳定性，尤其是晶圆制造、封装产能的锁定性，以及包括核心上游原材料供应的稳定性；同时要非常关注客户关系质量，包括企业核心客户在于行业中的地位与引领性、客户集中度，以及与这些客户之间关系的稳定性，这都是需要考虑的。

总而言之，对于核心技术和商业模式，两者缺一不可，如果没有商业模式或者商业落地可能性，技术永远都停留在实验室。反之也是，如果只是有商业化落地，没有先进技术，没有强大的技术壁垒，这一定会进入内卷的价格战。只是核心技术和商业模式两者孰轻孰重，需要看企业所处的发展阶段，视实际情况而定。

伍长春：关注细分领域和下游大客户的认可。

刘飞：AI的爆发正在为半导体行业打开全新的增长空间。不过，算力芯片的发展节奏在很大程度上取决于国内先进制程的突破进度，短期来看仍面临一定制约。上午各位嘉宾也提到了，包括华为提出的"韬定律"在内，业界已经形成一个共识：先进封装在半导体产业链中的战略地位，正比以往任何时候都更加凸显。在这一趋势下，我们也持续看好混合键合设备、TGV/TSV设备等细分方向的成长机会。另一方面，我们因为孵化了旭创科技这一光模块领域链主，所以从2016年以来的构建了一个完整的光通信领域深度投资布局，因此在光互联赛道上有较多项目积累。算力的核心架构可以概括为"计算芯片 × 光互联 × 存储"——在算力时代，光互联是不可或缺的关键一环。我们围绕"光"已经布局了一系列项目，天使孵化了领慧立芯、凌存科技、工研拓芯等等。相比传统半导体领域，光互联的中美技术代差要小得多，这正是我们认为中国最具确定性的核心机会所在。

伍长春：特别强调了在封装领域的重要性和光互联对算力提升的重要。

刘立哲：现在的时间点靠以前的技术大牛和一页ppt完成融资已经不可能了，我们自己在行业里面观察，现在就是流片成功，融资也很难。现在很多企业流片成功后，投资人会要求有送测的结果，然后会要求有灰度订单，小批量订单，把环节拉得很长。总而言之，融资环境是越来越严峻。我们是早期投资机构，现在筛选项目有一个核心的标尺，优先看重完整成熟的产业团队，而非仅仅依靠少数技术大牛。会重点评估团队是否具备量产落地、供应链管理、面向终端持续交付的实战能力，警惕关键岗位大量缺失的初创团队。因为你只有这几个环节都全面，才能保证从早期一次融资后，能够一直熬到公司拿到商业化订单。我们一直在按这个思路做，像我们之前天使轮孵化的高速互联芯片，当时我们观察到这个项目符合我刚刚说的标准，我们就投了它。然后去年被上市公司收购。较短时间内给投资人实现了翻倍的收益。今年我们又有几个类似标准的项目也跑出来了，其中有一个是做OCS里面的微镜的。当时我们也是判断整个团队结构非常完备，投了以后花了两年时间一直陪跑。前两年企业也确实没拿到融资，等到最近拿到订单后融资立刻变得非常火爆。主持人说技术和商业怎么平衡，我们自己通过实践看到的是客户不会为技术买单，但一定愿意为解决自己的问题来付费。最终结果是项目方的技术要能够解决客户痛点，只要能解决痛点，技术和商业的平衡就一定不是问题。

伍长春：客户不会为技术买单，为解决问题而愿意付费。

陆佳清：结合实际工作讲三个方面。第一针对早期项目，技术壁垒是核心决策权重。以量子科技这个大领域来看，市面上不少机构、专家都在输出量子行业的观点，但真正穿透技术本质的并不多，这种背景下，单纯依靠公开技术资料、行业言论做研判并不现实，硬核技术实力必然是早期量子项目最核心的打分项。除此之外，创始团队的学术出身、科研师承背景虽不是决定性要素，但也是重要加分项，依托顶尖院所背书，项目后续的退出、流转通路会更加顺畅。

第二，成长期项目，避开同质化赛道，挖掘差异化创新方向。对比前几年，当下半导体赛道投资难度明显提升，细分领域已经跑出一批成熟头部企业，存量优质标的竞争十分激烈。当下行业扎堆追捧先进封装赛道，但不少项目内核依旧依附于成熟先进制程体系。国内先进制程核心产业链，基本也就锁定深圳、上海两大链主企业。基于此，我们也在关注光学精密元器件这类标的，核心思路就是挖掘具备差异化创新的稀缺资产，避开行业内卷的红海赛道。

第三，产业后端项目，就得围绕产业链生态来布局了。现阶段我国半导体产业已经完成了初步的产业积淀，各个环节形成了对应的本土供给能力，这个阶段关键看你能不能融入生态。因此我们会结合自己科研院所的优势，联动各大市值龙头上市公司协同发展，通过资本纽带，把生态做实。

伍长春：越早期看技术看人，越到后期看生态的落地。

牛俊岭：我们从单一半导体产业链向以AI驱动力下算力技术底座为投资方向的转型过程中，沿着两条路布局，第一是超越摩尔，第二是延续摩尔。随着延续摩尔时代往前走，沿着先进制程不断发展，以此提高计算的速度和技术性能的同时，降低芯片的成本。沿着超越摩尔路线走，像多位专家提到的，会在光刻曝光技术、先进封装、堆叠和键合技术、材料和工艺的改善以及其他技术方面来达到延续摩尔等效的结果。对于国内来说，两条技术路径都需要往前走，H公司的韬定律也给出了超越摩尔时代的综合解决方案。针对主持人提到的问题，在技术方向上还是看技术大牛，还是看目前的商业闭环，或者现金流等，这几个点应该不是一个对立矛盾的，而是相辅相成的问题。要从企业发展的不同阶段去分析这个问题，还有在不同赛道分析这个问题。我们原来是以做PE为主的半导体投资机构，现在开始向企业发展周期的两端VC和种子、或者并购去扩展。从两端来看的话，VC或者种子实际上更多看的也不仅仅是技术这一个点，技术是一个基本的点，你如果没有技术的话，基本上是无从谈起，就是零。在技术的大牛基础上看什么，要看生态的构建能力，现在半导体企业创业和十年前半导体创业完全不一样，十年前投半导体，技术大牛只要是美国大厂高级别的人员回国创业的，成功的概率是比较大的，因为那个时代是国产替代微创新的概念。现在每个赛道上都有上市公司，甄别创业者一定要结合他有没有生态构建的能力。

具备自主技术创新能力的同时，还要有生态构建的能力，有一个大的后端客户做支持，企业才会走的更远。如果没有具备生态构建能力，仅技术很牛的情况下，失败的概率也非常大。

在目前的情况下，创业者选哪个赛道也很重要，赛道第一是有非常高的天花板，市场容量要足够大，你如果在赛道排名里面不是第一名，如果是前三名，也能活下来甚至也能上市。从VC种子期到成长期要看企业产品的推进能力、验证能力、客户导入能力。对于并购项目，因为并购很多都是成熟型的企业，但是有可能是因为政治敏感性，要把国内的资产剥离出来，控制权要从外资变成中资控股，但是技术很先进；这种情况下，通过公司治理的设计让企业平稳过渡，未来通过扩产、增加客户黏性、增加重要客户的占比，实现内生稳定及快速增长。原来是外资企业，进国内客户受限，现在变成中资身份后，通过公司治理结构、资源导入和整合，让被并购的企业能够焕发青春。

伍长春：从PE往两端走，早期看原有技术再创新，后期包括并购，技术之间，生态链之间产能的叠加和互补。

朱庆杰：刚才各位嘉宾讲的都非常好，借这个机会我也谈谈自己的看法。坦白说在目前的环境下，半导体投资越来越难了，因为系统性的机会已经不是特别多了，但是在很多细分领域，比方今天论坛大的主题，算力下的半导体的投资，我们感觉还是有很多机会的。具体怎么去挖掘这些机会，找到一些适合的标的，我们内部也经常讨论，迭代我们的投资逻辑，主要有几个维度帮助我们去判断或者选择比较好的标的。企业的产品或者业务是否是追求高性能、低功耗，是否解决关键“卡脖子”问题，占据关键卡位，我们是从这几个维度来综合判断一个项目。但是真正的有没有商业价值，还是要看产品是不是真正解决下游的需求。在某个阶段可能对性能会有极致的要求，在这个阶段肯定是和极致性能相关的领域有很大的机会。在成熟阶段可能对低功耗、低成本更在意，追求性价比，这些领域会有一些更好的机会。在某些特殊领域，比方能解决卡脖子问题，这些方面的项目，是有很大的投资机会。

最终商业可行性还是要看能不能真正解决下游的需求，要看企业是不是能创造价值，要看它是不是有持续创新的能力。除了算力之外，放在大的AI范围去考虑，在存力、运力、电力，跟AI基础设施相关的领域，我们感觉都有很多新的投资机会，每个细分领域都能挖掘出不错的一些投资机会。除了从行业，从产品，从创新等一些角度去判断投资标的之外，我们也经常在讲投资就是投人，就是看这个团队，核心创始人的格局、领导力，他在逆境环境下的抗压能力等等。除了创始人之外也要评判团队的完整性、稳定性等。关于怎么来评判核心的创始人，还有团队，我们会经常复盘，也梳理出来了很多评判标准。考虑时间的原因，这里就不详细展开了。简单总结一下，投资还是要看大的方向，投资就是投未来。同时投资就是投人，团队很重要。

半导体，泡沫了么

伍长春：对团队的判断，对人的判断，对产品来说，尤其是在性能功耗成本之间做出平衡。刚才我们对半导体产业新的投资标准的重塑都提出了自己的判断方法和调整逻辑，我们也看到这些年以来半导体项目估值比较高，加上从去年GPU的上市，包括最近长鑫的上市，中国最牛的上市公司，估值在市场上有很大波动。很多人觉得人工智能下有泡沫，这个泡沫可能有两种，有一种泡沫是将来会破灭掉，有一种泡沫是投了明年后年的估值，随着企业发展，明年后年会觉得泡沫不再是泡沫。对于估值现在是否过高，如何在现在投资，怎么去有更好的防范风险手段和方法，请各位说一说你们对半导体产业估值的看法。

崔芳鑫：当前，国内半导体产业热度持续攀升，一级市场整体估值水涨船高。在估值分化明显、阶段性波动加剧的背景下，市场对投资机构的研判能力与风险把控能力提出了更高要求。面对这一现状，初芯集团始终保持理性、审慎的投资节奏。相较于市场资金短期追热或纠结于静态估值高低，我们更注重立足产业的长期发展，聚焦企业的核心技术壁垒、经营基本面、商业化落地能力以及赛道的长期成长空间。

在初芯集团的投资逻辑中，估值的高低是相对且动态的。由短期市场热度催生的估值溢价，最终仍需依靠企业的持续成长来逐步消化。在具体项目投资中，我们坚持双管齐下：一方面，依托成熟完善的投研体系与标准化的合规条款，搭建完备的风险保障机制，从源头规避高估值带来的潜在隐患；另一方面，结合企业综合实力与产业链协同深度进行精准赋能。在把握国产替代产业机遇的同时，稳健平衡投资机会与风险边界，坚持做长期、可持续的价值投资。

董铁牛：关于企业估值的问题，作为国资创投机构我们一般都会践行长期投资主义，伴随着企业成长。比如我们投的炬光科技，从2014年到现在绝大部分股份还在持有，投资周期超过十年。对于长期投资而言，项目当前估值高一些可以通过企业的逐步成长来消化，所以最终还是取决于公司的长期成长性如何。从投资实践看，一是更加聚焦当前企业基本面，关注团队能力、技术壁垒、产品竞争力、客户验证和产业化能力，以产业价值作为定价基础；二是更加关注企业持续成长能力，对于研发周期长、产业化存在不确定性的项目，可结合阶段性目标、分期投资，动态调整等方式，实现风险与收益的动态匹配。

对于投资过程中可能会面临阶段性估值倒挂的情况，需遵循市场化和法治化的原则，通常会通过充分协商调整融资价格，并结合反稀释、优先认购权等机制，平衡新老股东利益。作为国资创投机构，我们考虑的因素会更多一些，要重点关注企业长期价值创造能力，也需要关注企业在当地产业链中发挥的作用、为区域经济发展做出的贡献，只要企业核心技术和产业方向没有发生根本变化，我们愿意陪伴企业穿越周期，与企业共同成长。

刘飞：估值确实是当下一级市场最现实的问题。乾融一直以早期投资为根基，超过60%的项目都是在天使轮或前两轮进入的，所以相对估值较低。前些年，我们依托投资生态布局了不少天使轮项目，其中有一家光通讯生态的企业，2021年我们投的时候估值1个亿，今年新一轮融资已经涨到了80亿。但现在一级市场越来越难做，一个核心原因是——所有机构的投向都在收窄，资金高度涌向头部项目。天使轮5个亿、10个亿估值已经很常见，早期投资的门槛和性价比，跟过去完全不在一个维度上了。我们的应对策略是：在那些必须布局、且我们认定是主流赛道的方向上，不会为了抢份额而硬扛高估值、做大笔投入。而是适当缩小单笔投资金额，以"广布局"代替"重押注"，用这种方式来适应当下的市场环境，而如若碰到我们极其看重的项目，我们也会以产业资源和后续赋能来换低估值，如今我们投资已上市及协同的上市公司已有三四十家，可以很好的赋能早期项目的发展，我们不仅仅是“财务投资人”，更是生态赋能型投资人，所以企业也更愿意我们的加入，从而给我们的估值也相应会降低。

刘立哲：我们在实际操作中早期项目如果估值过高，我们会告诉他未来可能遇到的困难，后面会出现 down round 的情况，我们是把这些问题摊在桌面上说。未来真的发生了down round的事情，就按照协议该补偿补偿，这都是很正常的事情，因为道理在投资的时点就给实控人讲透了，他自然也接受。

陆佳清：我们用三个视角来观察，从一万米的宏观高度来看，当前国资持续投入数十亿规模资金加码科技创新。结合上半年宏观数据，消费拉动有限，经济增长亮点集中在出口，而科技是出口‌增速最快的板块。因此在当前阶段，行业泡沫是客观存在的，并且会持续较长一段时间，我们必须学会适应这个环境。落到投资信念上，我们坚定地看好硬科技赛道，泡沫最终会依靠产业发展、时间慢慢消化。只要持续深耕股权投资行业，这份长期信心是立足的基础。

站在一千米的高度，一级市场当下最大的压力，本质是二级市场传导带来的估值挤压。就A股来说，我们能看到不少企业上市初期市值一路冲高，短短二十个交易日后估值近乎腰斩。对比二级市场交易的流动性，一级市场最大的风险恰恰就是缺乏流动性。二级市场即便存在估值泡沫，至少具备进出通道，极端情形下还有跌停作为底线约束。客观来讲，受市场发展阶段和国情影响，当前 A 股尚未形成长期稳定的定价体系，这种波动会持续向一级市场传导，是所有机构都需要直面的现实挑战。

最后落到一百米，作为投资机构核心就是顺应市场环境、守住风险底线，同时建立属于自己的独立判断。现在行业同质化竞争非常明显，大家都围绕“十五五”规划重点投资方向，相当于一场“开卷考试”。身处这样的环境，我们的做法就是去伪存真，主动规避商业逻辑难以自洽的赛道。例如可控聚变，我们对整机项目相对谨慎。一旦产业资本投资整机企业，整机企业将持续释放零部件采购订单，因此我们重点投资上游零部件企业。

我们只是市场上万家参与主体中的一员，就像生态里的微生物，只能顺势而为、适应环境，寻找产业链里确定性更强的机会。

牛俊岭：从2014年到现在12年期间，半导体行业发展经历了从冷清到投资热门赛道的巨变。2014年，半导体行业没有很多机构愿意投资，国内不超过20家机构投资半导体。那个阶段半导体行业整体估值非常低，或者融不到资，2019年科创板开闸，催生了很多半导体企业上市，2021年经历了半导体行业估值整体偏热的高峰。那个时间点设立的新基金几乎都投到了高点。现在处于AI驱动下的半导体行业也处于部分赛道的高位，这两个高点还是有一定差异的。202年的高点是半导体产业链整体估值都高。我们在那个时期的投资还是比较谨慎，回过头来看投的半导体大多数企业的业务和财务数据都是持续增长的，持续增长用时间换空间消化了估值高的问题，现在这些企业估值倍数还是相对比较合理的。现在时间点上看，半导体行业中与人工智能相关的企业估值比较高，大多数投资机构都是在共识赛道上寻找共识项目，资金都往那几个项目上扎堆投资。我的观点是在行业估值的高位，看企业未来消化吸收能力、上市的确定性、或者退出的确定性，虽然企业估值高，但是细分赛道上是第一名，我们认为企业上市的概率也比较高，我们也可以投。但随着人工智能赛道的纵深布局，元禾璞华正在转向共识赛道中寻找水下的低估值非共识项目。

朱庆杰：从一级市场投资环境的真实体感来说，目前很多项目存在高估值的现象，至少阶段性的会存在一些泡沫。但是这个阶段并不是完全躺下，不能投资了，我们还是要挑选一些真正有成长性的标的，通过业绩成长来把估值消化掉。规避高估值的风险，我们通常做法是通过投后赋能来帮助被投企业快速成长，比如缺订单的帮企业找订单，有供应链问题的帮企业解决供应链问题，提升运营管理水平。通过深度赋能帮助或者加快被投企业成长，加上通过不停技术创新来提高企业的竞争力，通过团队本身的战斗力来把业绩快速做起来。简单讲，就是通过系统性的赋能管理，通过业绩成长来真正把高估值消化掉，降低投资的风险。

国产替代怎么看

伍长春：第三个话题，过去这些年可以看到国内很多大厂用的都是进口设备，随着国内在各个阶段，各个层次的不断突破，类似DeepSeek已经和华为超节点等很多大模型用国内集成电路开始落地。如何看待国产替代落地，我想请每位讲你们自己，尤其对国内在国产替代落地，或者国内相关产业链的看法。

崔芳鑫：国内大厂对稳定性、安全性要求极高，为规避生产风险并保障产能连续运行，头部制造企业对供应链替换始终保持审慎态度。现阶段，国产化替代均是从以小批量试样、产线适配验证、再到供应链批量采购的方式稳步推进，全面替代仍需时间打磨。

客观来看，国内半导体产业在部分高端细分领域尚存技术差距。加之行业具备验证周期长、工艺标准严苛等产业特征，多重因素叠加，合得国产技术与设备的规模化落地仍面临诸多挑战。

尽管产业替代之路循序渐进且充满挑战，但中国半导体产业链自主可控已是不可逆的长期大势。顺应这一趋势，初芯集团在2025年成功收购韩国东进国内资产及日本优美芯工厂，并持续引进国外先进技术，以实际行动践行我们的理念。未来，初芯仍会持续深耕半导体设备、关键材料、核心零部件等核心赛道，重点扶持优质国内科创主体，加速引进国外先进技术在国内落地，并通过资本孵化与产业资源导入，持续向产业链薄弱卡点导入动能，稳步补齐产业短板，这是顺应国势也是初芯不变的使命。

董铁牛：算力时代下，大厂对保供能力包括系统稳定性、高可靠性、以及供应的连续性要求很高，国内初创产品缺少大规模场景验证也客观存在。不过我认为国产替代是不可逆的过程：回顾过去几年，半导体设备的国产化率要比之前已经提升很多，在我们投资的半导体项目中，很多企业用的设备国产化占比越来越高；另外，大厂也正在采取“循序渐进、分场景验证”的替代策略积极导入国产替代产品。算力时代下，国家对自主可控的要求，叠加现在地缘政治风险突出，在政策支持下国产替代是不可逆的，只是需要相对漫长的一个过程。

刘飞：我们主要从两个维度来看。第一，传统半导体领域已经进入最后的攻坚阶段。除了光刻机这类设备尚未实现自主化，其他几乎每个细分赛道都有一两家本土上市公司占据了核心生态位。由于它们在本土客户、产能和供应链上的长期积累，其壁垒实际上比海外同行更难被打破——对后来者来说，窗口正在收窄。第二，新的产业机会正在打开。今年可以说是中国超节点的元年。无论是云厂商还是GPU主控芯片厂商，都在推出各自的超节点方案。尤其值得注意的是，这些GPU厂商对当前产业形势的判断非常清晰，供应链策略明显向国内供应商倾斜，非常欢迎有能力的本土企业加入测试、共同打磨方案。这种开放协作的产业氛围，相比传统半导体领域要友好得多，也给了我们更大的参与空间。

刘立哲：我们觉得国内大厂不太愿意给国产替代机会，还是从自身的风险权衡角度出发。但是因为现在大部分的制造都在中国，所以国内的场景一定是很多的。那么对大厂来讲，一定有很多痛点。只要企业能解决大厂的问题，同时把自身的交付做好，一定有机会进到供应链去。我们有的企业最开始也是给大厂供货，头两年磕磕绊绊，到第三年的时候就很顺了，然后去年就做了1个亿的收入，今年应该能有3亿。所以说大厂不是不给机会，只要企业自己把事情做到极致，肯定是可以做进去的。

陆佳清：展望一下，国内硬科技产业自主化发展，大概会经历三个发展阶段：

第一阶段是能用。我们长期面临关键领域“卡脖子”难题，当下首要目标就是实现技术自主落地，拿出可用、具备基本供给能力的国产化方案，先解决有无的问题；

第二阶段是好用。比如梁文峰最近在DeepSeek投资者交流会上说，华为950超节点在性能和价格上可以完全平替英伟达的GB200、GB300‌，虽然价格可能贵一些。但站在产业发展现阶段，成本溢价是可以接受的，先实现“能用”，再持续迭代优化，稳步走向“好用”；

第三阶段是更好用，实现全面反超。可以参照新能源车出海现状，国内车型销往欧洲，售价甚至低于海外竞品的生产成本。回顾中国制造过往发展路径，规律非常清晰：首先突破封锁、实现自主可用；接着持续迭代升级做到性能好用；最终形成全方位竞争优势实现反超。

牛俊岭：针对国产化替代进程，我们认为，在十年前国产化替代是微创新，从中低端产品全面国产替代。现在是半导体行业最难的高端产品国产化替代阶段，叠加自主创新。

朱庆杰：国产替代肯定是必须要走的路，这里面是存在很大的投资机会的。要找到那些真正有创新能力，能解决卡脖子问题的好项目去投资。在半导体国产化方面，不同领域进度都不太一样，具体到每个细分领域，我们的选择标准是赛道第一或唯一，大的赛道我们会选前三。

伍长春：感谢各位嘉宾的分享。算力浪潮重构全球的半导体格局，今天我们围绕投资标准重塑，估值理性回归，国产替代落地三大核心议题充分开展了讨论。技术创新是根，商业落地是脉，产业生态是土壤，算力时代的半导体投资要坚守长期主义，期待大家双向赋能，携手构建开创可持续的半导体生态，谢谢各位。