五天四单151亿火电ABS获受理：华能国际的类REITs续发局

8月6日至10日，上交所债券项目信息平台显示，华能国际四单火电ABS先后获受理：：莱芜发电76.9亿元、罗源发电35.52亿元、荆门热电17.9亿元、大庆热电21.45亿元，合计拟发行规模‌151.77亿元‌。四单项目底层资产分布于山东、福建、湖北、黑龙江四省，均为华能国际旗下已投产火电机组。

这不是这些电厂第一次进入资产证券化市场。2023年11月至12月，华能国际曾密集发行四单火电类REITs：大庆热电ABN22.40亿元、荆门热电ABS 17.93亿元、莱芜发电ABS 76.94亿元、罗源发电ABN 37.76亿元，合计155.03亿元。加上2024年8月发行的烟台八角热电ABS 37.96亿元，华能国际合并口径下已落地五单火电类REITs，累计192.99亿元。

新旧产品一一对应

四单新ABS与2023年的四单类REITs之间，对应关系清晰。莱芜新ABS规模76.9亿元，与旧券76.94亿元几乎持平；荆门新ABS17.9亿元，对应旧券17.93亿元；大庆从银行间ABN22.40亿元转为上交所ABS21.45亿元，规模缩减0.95亿元；罗源同样从银行间ABN37.76亿元转为上交所ABS35.52亿元，缩减2.24亿元。四单新券合计151.77亿元，较旧券155.03亿元减少3.26亿元。

时间点同样吻合。荆门热电类REITs期限结构为"2.84+3+3+3+3+3+3年"，莱芜发电为"2.78+3+3+3+3+3+3+2年"，首个期限均在2.8年左右。以2023年11月至12月发行计算，‌首个行权或到期窗口恰在2026年三季度‌。新ABS在8月集中受理，与旧券首个期限节点高度接近。

但交易结构尚未披露。四单新ABS的底层资产对应机组股权、电费收费权还是存量债务置换，是否与旧类REITs资产包完全重合，属于续发置换还是独立新增发行，仍有待募集说明书正式披露后确认。不过，新旧产品在规模、时间点和底层资产上的高度对应，已令市场将其视为旧券到期后的续作安排。

四单ABS对应底层电厂基本情况：

莱芜发电：华能莱芜电厂，位于山东济南莱芜区，核心为2×1000MW超超临界燃煤发电机组，是山东电网主力供电机组，配套供热业务，向周边工业园区、城区提供工业蒸汽与民用采暖，机组投产时间较早，经过多轮灵活性改造，承担山东地区调峰保供任务。

罗源发电：华能罗源电厂，坐落福建福州罗源湾，2×660MW高效超超临界煤电机组，临港建厂，煤炭通过海运输入，燃料运输成本具备区位优势，兼顾供电、工业供热，服务闽东北负荷中心。

荆门热电：华能荆门热电，湖北荆门，2×350MW热电联产机组，以供热为核心定位，面向荆门化工园区供给工业蒸汽，同时承担区域电网基础供电，属于典型城市/工业园区配套热电项目。

大庆热电：华能大庆热电，黑龙江大庆，2×350MW热电联产机组，主要服务大庆本地工业企业与居民集中供暖，北方机组供暖属性突出，采暖季发电供热任务重，非采暖季以调峰运行为主。

中介机构阵容出现调整。莱芜、罗源两单仍由中信建投证券担任计划管理人，与旧券一致。荆门热电更换为华泰证券（上海）资产管理有限公司，原始权益人显示为中信建投证券——旧券原始权益人为中国康富国际租赁股份有限公司。大庆热电从银行间市场转至交易所，管理人变更为中信证券。

流动性支持函背后的并表实质

五单已发行类REITs中，莱芜、烟台两单由华能国际出具长期流动性支持函。这类产品在会计处理上被归类为‌"权益并表型类REITs"‌，募集资金计入少数股东权益而非有息负债，资产负债率相应下降。但华能国际通过流动性支持安排保留了对项目公司的控制权，也承担了投资人收益保障义务。

2025年一季报中的一段披露透露出这类产品的债性特征。以八角热电为底层资产的类REITs于2024年8月发行后，"因类REITs投资人投资收益保障性条款等限制"，八角热电生产经营产生的闲置资金仅可在满足协议约定条件下，经计划管理人中信建投审核同意后，向运营保障机构华能山东发电指定账户发放贷款。投资人收益有保障条款，原始权益人承担运营保障义务——这些安排使得类REITs在经济实质上更接近有保障的债务融资，而非真正的权益出售。

从合并报表看，华能国际2025年末资产负债率65.26%，短期借款619.32亿元、一年内到期的非流动负债319.81亿元、长期借款1570.67亿元、应付债券499.69亿元，有息负债合计约‌3000亿元‌，而货币资金仅194.56亿元。2026年一季度末，资产负债率升至66.32%，短期借款增至759.33亿元。类REITs在会计上计入少数股东权益而非有息负债，但流动性支持函构成的或有义务并未消失。

3000亿有息负债与转型资本开支

2025年，华能国际实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%。利润增长主要来自燃料成本下降：煤炭采购均价同比下降12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%，煤机度电利润3.9分/千瓦时。

利润改善的同时，电量在收缩。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比下降3.4%，其中煤机上网电量同比下降7.9%，新能源对火电发电空间的挤占仍在持续。2026年一季度，公司归母净利润44.84亿元，同比下降9.83%；经营现金流124.37亿元，同比下降28.51%。

资本开支压力也不小。2026年公司计划资本开支中，风电305亿元、光伏72亿元，风光合计占比超过六成。2025年经营活动现金流净额672.13亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金583.26亿元，自由现金流空间有限。‌资产证券化回笼的资金可直接对接新能源项目投入‌，同时偿还部分存量债务、优化期限结构。

除资产证券化外，华能国际还在通过债券市场持续融资。7月22日，公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券获上交所受理，拟发行金额400亿元。8月7日，公司完成2026年度第十期中期票据（能源保供特别债）发行，规模25亿元，利率1.67%。2026年以来，华能国际已滚动发行多期能源保供特别债，利率均在1.7%左右，募集资金用于偿还到期债务。

公募REITs尚在问询

私募工具滚动发行的同时，华能国际也在推进公募REITs。2026年5月12日，长城华能燃煤发电封闭式基础设施证券投资基金获上交所受理，与华夏华润电力REIT同为‌全国首批申报的火电公募REITs‌。该项目原始权益人为华能国际全资子公司华能青岛热电有限公司，底层资产为青岛西海岸新区董家口港区2×350MW热电联产机组，2022年底投产，募集规模上限37.88亿元，存续期27年。华能国际及同控关联方拟认购51%份额，对应上限19.32亿元。

6月9日，上交所出具反馈意见，项目进入问询阶段，重点关注项目公司资质、资产完整性、国资审批和港交所分拆批复，以及蒸汽趸售、燃料代采等关联交易安排、电量结构波动、容量电费持续性等问题。据中信建投研报测算，长城华能燃煤发电REIT2026年、2027年预测净现金流分派率均为7.56%，全周期IRR6.04%。该项目尚需上交所审核通过、证监会注册，以及国务院国资委关于非公开协议转让项目公司股权的批准和港交所分拆上市同意。

与市场对公募REITs"出表"的通常理解不同，长城华能REIT同样采用并表结构。华能国际及同控关联方认购51%份额后，该REIT将纳入华能国际合并报表范围。这与类REITs的并表逻辑一致——融资但不放弃控制权，华能国际仍承担底层资产的运营风险。区别在于，公募REITs在交易所公开上市，49%份额面向公众投资者，信息披露和治理要求更为严格。

2024年，清洁高效燃煤发电纳入公募REITs支持范围；同年启动的煤电容量电价机制为机组提供部分固定成本回收，改善了火电资产现金流的可预测性。但火电利用小时数下行、碳成本内部化等长期约束并未消除。类REITs可以约三年一期滚动续发，每一次续发都需要市场接受当时的定价和结构；公募REITs提供了公开市场定价窗口，但51%并表结构下运营风险仍留在华能国际表内。

截至发稿，四单新ABS均处于交易所受理阶段，后续将进入审核、反馈等流程。华能国际2026年半年报将于8月19日披露。