油价高波动下商品投资机会

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作者 | 郑若金 胡静怡
来源 | 国投期货研究院

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

引言：

在经历6月份短暂和谈之后，7月份美伊冲突卷土重来，国际油价应声大幅上涨，Brent09合约由月初的70美元/桶一度重回100美元/桶关口，受成本端推动，能化板块整体走强。不仅如此，由于担忧高油价会推升通胀水平，左右美联储货币政策，在油价大幅上涨的同时，美元走强（图1），并间接令其他工业品有一定程度承压。“油价上涨→通胀回升→美元强势”给市场带来的压力还蔓延至权益市场，7月份在美元强势上涨的压制下，全球多数国家的股市都出现一定幅度回落，特别是科技板块回调幅度较为显著。由此可见，地缘因素不仅给全球能源市场带来风险，同时还给金融市场构成威胁。

图1：Brent与美元指数

数据来源：国投期货、Wind

01

全球原油市场愈发脆弱

虽然7月初以来国际油价盘面涨幅不如今年2月底，但在供需层面，当前全球原油市场却更加脆弱，主要体现在，库存低位缓冲越来越薄，供应弹性越来越低，替代管道受威胁。库存方面，以美国为例，EIA公布的数据显示，美国原油商业库存位于近5年同期最低水平（图2）。相比而言，亚太市场更依赖霍尔木兹海峡，美伊战争前通过霍尔木兹海峡大约80-90%流向亚太市场，因此，亚太市场的原油库存水平去化更为彻底。在国内炼厂因原料紧缺而下调开工率的情况下（图3），当前国内港口原油库存较往年同期大概低10%左右，下游成品油同样处于历史同期低位水平。由于季节性，三季度通常是成品油需求旺季，炼厂开工率会呈现逐步上升的趋势，但当前霍尔木兹海峡封锁却令原油供应出现严重紧缺，这种紧缺程度因需求季节因素会比之前更加严重。

图2：美国原油商业库存

数据来源：国投期货、路透

图3：中国炼厂开工率

数据来源：国投期货、我的钢铁网

在冲突爆发初期，为了应对供应中断，IEA成员国释放4亿桶战略储备，这是创历史纪录的释放量，而这部分释放的战略储备已被市场消耗了一部分，美国原油战略储备由战争前的4.1亿桶降至3亿桶左右。同样亚太地区日韩在启动战略储备后，其战略储备库存水平亦有一定幅度下降。这意味着，相比之前可以通过战略储备减轻供应中断的冲击，而当前没有太多的库存去缓解，即当前供应弹性越来越小。

雪上加霜的是，在霍尔木兹海峡无法正常通航时，红海地区担忧再起。之前因霍尔木兹海峡被封锁，沙特等国通过替代管道加对外原油出口量，数据显示，在霍尔木兹海峡能正常通航时，红海原油通航量不足100万桶/日，而霍尔木兹海峡被封锁后，今年二季度红海原油通航量飙升至400万桶/日，由此可见，红海航道的战略价值正被快速推高。当前红海沿岸地缘风险持续升温，一旦该通道出现通航受阻，将直接切断沙特等国的核心替代出口路径，原本用于对冲霍尔木兹海峡风险的产能释放渠道将被封堵。这会进一步放大全球原油供应缺口，直接推高原油跨区流动的运输溢价，带动成品油、化工品等全产业链成本上行，叠加本就处于高位的地缘冲突风险溢价，将打破当前油价的弱平衡格局，可能推动油价重心继续上移，同时加剧全球油气市场的区域供需错配。

供应弹性消失会给国际油价持续提振，且从目前态势来看，霍尔木兹海峡给供应层面带来的扰动可能不是短期的问题，其复杂性或持续性都可能会超市场预期，这不仅会给全球油气市场带去冲击，可能还会直接影响未来美联储的货币政策。

02

高油价对美联储影响之过往

油价对美联储货币政策影响主要考虑的是通胀和经济冲击两个层面。2026年以来，美伊冲突持续激化。7月美伊局势再度升级，伊朗宣布再次关闭霍尔木兹海峡，受此影响，国际油价大幅反弹。尽管6月CPI同比增速因油价短期回落而降至3.5%，核心CPI同比2.6%，但仍高于美联储2%的长期目标。在地缘冲突反复无常的背景下，尽管美联储7月FOMC会议以9比3的投票结果维持利率不变，但市场对于美联储9月首次加息的预期大幅升温。

回顾历史上7轮油价冲击下美联储的货币政策应对方案，1990年之后，在短期冲击未引发核心通胀或长期预期上升的情况下，美联储往往先选择观望，再结合当时的通胀水平、预期锚定通胀的程度，以及增长和就业状态做政策调整。

1970-80年代：石油危机推动加息

1973-1974第一次石油危机，第四次中东战争爆发，OPEC对西方实施石油禁运，原油价格大幅上升，推动美国CPI涨幅剧烈。在油价飙升之前，美联储已启动货币紧缩，并维持至1974年。此次加息的主因并非单纯针对油价，而是对1971-1972年过度宽松货币政策的滞后反应。最终通胀预期脱锚，美国进入滞胀式衰退。

1979-1980第二次石油危机，伊朗革命、两伊战争等引发油价迅猛走高，推动美国CPI和核心CPI持续高企，经济走向滞胀。沃尔克主导下，美联储联邦基金利率由10%提升至接近20%，以极为激进的加息换取通胀预期重新锚定，但代价是经济走向衰退。

图4：油价与美联储政策

数据来源：国投期货整理、iFind

1990年后：美联储观望成为主线

1990-1991海湾战争，伊拉克入侵科威特，油价短期翻番推高CPI，美债收益率大幅飙升，市场普遍押注美联储收紧政策。不过在此之前美国刚结束一段紧缩周期，通胀预期已显著下降，经济已现疲态。最终美联储选择先按兵不动，油价见顶后迅速降息，开启了长达27个月的降息周期，帮助经济走出衰退。

1999年OPEC减产叠加科索沃战争爆发，威胁到巴尔干与地中海运输，油价快速拉升。当时处于亚洲金融危机消退后全球通缩周期反转，同时美国“新经济”过热，叠加油价对CPI的推升，美联储担忧通胀失衡，因此重启加息。

2003年伊拉克战争及2011年利比亚内战等事件均引发油价短期上行，不过当时GDP与通胀均表现温和，因此美联储都延续了观望态度，聚焦经济增长，维持低利率。

2022年俄乌战争，制裁与贸易重构引发供给扰动与全球能源恐慌，油价翻番并推升美国CPI至8%、核心CPI超6%。美联储从2022年3月开始连续加息，决策核心在于2020-2021年疫情冲击下油价已经大涨，当时美国通胀已处于40年高位，美联储判断通胀预期有"脱锚"风险，因此优先选择加息遏制通胀。

1990年之后，随着沃尔克反通胀建立的央行信誉逐步巩固，美联储获得了观望油价冲击的政策空间，油价短期暴涨不再直接触发加息。只有在石油冲击导致核心商品、服务以及工资全面上行（二次效应）、通胀预期面临失锚的风险时，美联储才会选择主动加息，甚至在必要时降息以支持经济增长。

综上所述，若全球能源市场存在持续性冲击，且高油价扩散至核心通胀，那么美联储则会选择加息等货币政策，以此抑制通胀水平过快上涨，目前来看，市场正在交易该逻辑的初期阶段，即市场认为高油价有推升美联储收紧货币政策的预期。

03

美元收紧对大宗商品影响

从历史传导规律来看，美联储货币政策转向收紧的预期一旦形成，会通过三条核心路径向全品类大宗商品市场持续渗透，其影响并非单一维度的价格压制，而是会重塑整个商品市场的定价逻辑与交易结构（图5）。

图5：美元指数与南华综合指数

数据来源：国投期货、iFind

首先是流动性层面的直接收缩效应。在当前高利率环境下，美元资产的无风险收益持续抬升，大量原本布局在大宗商品市场的投机资金会快速向美债、美元现金等品类迁移，直接压缩商品市场的投机溢价空间。与此同时，全球贸易端的美元融资成本大幅攀升，新兴市场的大宗商品进口商开证难度显著提升，部分中小贸易商因资金链压力被迫缩减采购规模，进一步从需求端压制了工业金属的消费弹性，让本就处于弱复苏状态的全球制造业需求雪上加霜。

其次是美元走强带来的定价锚下移效应。当前全球多数大宗商品仍以美元计价，美元指数若持续走强则会对大宗商品形成一定压制。这一规律在本轮行情中已经得到验证：7月份，在美元指数持续走强阶段，白银和铜等有色整体是承压的。这种压力还会向产业链上下游传导，国内以人民币计价的大宗商品不得不跟随外盘调整，进一步压缩国内上游矿端、冶炼端的利润空间，部分高成本产能已经出现被动减产的迹象。

最后是不同品类的分化行情会进一步加剧，可能不会出现普跌格局。能源类品种会在“供应扰动+美元压制”的双向博弈中维持强韧性，地缘冲突带来的供应溢价会抵消大部分美元走强的利空，油价中枢将长期维持在80-100美元/桶的区间震荡甚至更高区间，很难出现趋势性下跌。贵金属则会在“高利率机会成本+地缘避险需求”之间反复拉扯，金价难以走出单边行情，维持高位宽幅震荡的走势。而工业金属可能会更多受到美元走强和需求走弱的双重压制，走势明显弱于能源板块，不同品种之间的价差会进一步拉大，整个大宗商品市场的结构性分化特征会成为下半年的主线。

04

结论：地缘扰动仍在

地缘因素可能会给全球原油供应带来长期扰动，油价在相对高区间的内波动，从而对美联储政策掣肘，甚至推高后期美联储加息预期，间接对其他估值偏高的资源性品种产生抑制，即未来地缘的演变逻辑仍将是影响大宗商品走势的潜在因素，在地缘因素当中，霍尔木兹海峡何时能恢复正常通航仍是关键因素。综合当前地缘格局、全球原油供需基本面与美联储政策预期来看，后续1-2个季度大宗商品市场将持续处于“高波动、强分化”的运行状态，单边趋势性行情难以出现，结构性机会将成为主线。油价仍有向上试探的动能，特别是若后续红海航道风险再起。

策略层面，若地缘风险持续发酵，那么建议投资者优先围绕“抗通胀+地缘安全”两条主线布局：一方面，在盘面出现一定幅度回调之后，仍可配置原油产业链相关的能化品种，依托供应端的强支撑把握偏强运行的红利，同时规避高位追涨，警惕地缘缓和带来的快速回调风险，同时结合天气和化肥原料等因素，对部分农产品仍维持多配思路；另一方面对铜、铝等工业金属则是保持谨慎，在美元持续走强、海外需求偏弱的背景下，不宜过度抄底，以区间震荡思路对待，同样白银等贵金属仍会受制于强美元，对于黑色等其他工业品亦是同理。

若地缘风险整体可控，霍尔木兹海峡通航问题可以通过和谈得到妥善解决，那么地缘因素对全球能源市场和金融市场的冲击也将大幅减弱，只是目前来看，虽有缓和的可能，但仍面临诸多不确定性因素，地缘因素仍是市场不可忽略的因素。

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