工业富联，能否蜕变？

昨天工业富联发布了2026年半年报，好巧，股价跌了4.58%，先跌为敬啊。

很多人说这份成绩单不符合机构的预期，我觉得其实算很不错了，下图单位千元。

营收5578.6亿，同比增长54.63%，归母净利润237.4亿，同比增长95.99%，双双创下上市以来的同期新高，而且归母净利，比229.84亿的扣非净利还要高。

单看二季度表现更好，营收3068亿，单季首次突破3000亿，环比涨了22%，归母净利131.5亿，环比涨24%，已经是连续第4个季度净利润破百亿。

加权ROE做到13.36%，同比提升5.72个百分点，基本每股收益1.2元，同样创同期新高。

一个代工起家的公司，半年赚237亿，这个实力放在整个A股，都能排进最赚钱公司的第一梯队。

另外96%的净利增速，几乎是55%的营收增速的两倍，利润弹性明显放大，要么是毛利率改善了，要么是费用控制得好，先看毛利率。

上半年毛利率7.15%，去年同期6.6%，提升了0.55个百分点。

别小看这半个点，5578亿的营收，0.55个百分点就是30亿的毛利，规模大到一定程度，利润率动一点点，利润就是几十亿的差别。

这也是工业富联这两年最想讲的故事，规模上去了，盈利质量跟着改善。

上半年表现最好的业务是云计算，营收同比增长75.7%，这个大家都知道，AI太火了，所以AI服务器营收同比增长2.3倍，GPU AI机柜出货量同比增长3.2倍，ASIC AI机柜出货量同比增长3倍，ASIC CPU服务器出货量同比增长2.5倍。

只要有业务，产能是真的强，不愧是制造业强国里面的龙头。

网络设备也不差，数据中心高速网络营收同比增长1倍，800G以上交换机出货量同比增长1.4倍，SuperNIC网卡出货量同比增长1.4倍，CPO全光交换机已经交出样机，产品组合覆盖Ethernet、InfiniBand、NVLink Switch三条技术路线，还在下一代平台Vera Rubin上卡了位。

要说全世界卖铲子的，谁能卖得过工业富联。

每次讲到代工企业，都要反复强调一下，代工企业本质上是高科技公司，别看赚钱很辛苦，也别看都想摘掉代工这顶帽子，实际上技术门槛是非常高的。

所以代工这顶帽子，更多的是意味着赚辛苦钱，因为没有品牌溢价，所以尽管规模大技术高，也只有区区7个多点的毛利率。

只要毛利率没有大的改变，代工的帽子就摘不掉，因为不取决于技术，不取决于行业，只取决于手里有没有品牌，有没有定价权，而定价权的直接体现，当然就是毛利率。

所以这0.55个百分点的提升，本质上是客户给订单的时候顺带的，比如机柜、液冷、电源这些高价值环节自己做，附加值确实就会多一些。

但这不是工业富联自己挣来的定价权，客户给你多少，他就赚多少，哪天客户压价，就不好说了，客户都是很精明的，他们对产品同样很了解，会去算一笔账。

所以我的看法还是和之前一样，什么时候毛利率站上10%，再谈蜕变不迟。

当然工业富联的优秀是毋庸置疑的，只是不要轻易去重构他的估值体系，他依然是代工。

上半年业绩很好，但是现金流不是很顺畅。

237亿的利润，只换来74亿的经营现金流量净额，虽然同比大增425%，但依然很低，这也是制造业的痛处。

存货1921亿，比年初增加412亿，占总资产的37.5%，而且每年都还在快速增长。

之所以囤这么多货，因为客户下单后只给一点钱，有的可能还不付预付款，所以得自己先垫钱买原材料，生产好后把货备着。

应收款还有1275亿，比年初增加168亿，其中前五大欠款方总共就欠了880亿，都知道就那几个大客户，占了应收款和合同资产总额的近69%，一般客户越集中，溢价能力越弱。

坏账准备只提了5.21亿，计提比例0.59%。

不过供应链都是强势方欺负弱势方，客户欺负工业富联，工业富联同样也欺负下游供应商，应付款1785亿，比年初暴增405亿。

要不是占款金额大，现金流会更差，等于上半年是供应商替工业富联垫了405亿的流动资金。

再看负债，短期借款1023亿，上半年取得借款960亿，偿还债务951亿，基本上正好是借新还旧，不过利息费用上半年20亿，比去年同期多了近7亿。

这主要是汇率变动对现金及现金等价物的影响是损失近8亿，大家发现没，目前已经发布半年报的公司，很多都因为汇率波动狠狠损失了一笔利润。

而且公司还在拼命扩产，上半年资本开支91亿，同比增44.5%，在建工程10,3亿，比年初增31.4%，主要是AI产能扩充。

然后研发费用50亿，同比略微下降1.9%，可以接受，依然还是高研发投入，当然如果要去对比研发费用和营收或利润的比值，肯定是下降的，毕竟业绩增长那么多。

所以如果要在这一点上挑刺，是站得住脚的，毕竟是一家把身家性命押在AI上的公司，业绩狂飙的时候研发投入却缩水，这个方向多少有点反常。

结果就是全球专利总量7640件，同比增长3.8%，但是这个没法评价，可以说之前的研发投入成功转化成了利润，也可以说因为资金问题拖了继续高强度研发的后腿，无法证伪，我倾向于前者。

上图是研发支出的具体项目，工业富联的研发投入，全部费用化，这挺好。

然后今年中期不分红，去年的分红是真大方，累计分红195亿，每10股派6.5元，创上市以来新高，而且连续四年超百亿。

不过今年有回购，7月27日通过了回购方案，拟用10到20亿自有资金回购，不多，理解一下。

总结来看工业富联，业绩是好的，赚钱是真的，行业地位是稳的，但是一边是客户占款，一边是扩产烧钱，一边是借新还旧，你说辛不辛苦。

工业富联会继续赚钱，AI的故事也还在讲，他肯定是这轮AI浪潮里最确定的受益者之一，全球AI服务器出货量今年预计增长31%（TrendForce上调后的口径），公司几乎全链条布局，只要AI资本开支不停，它的业绩就不会差。

关于AI资本开支这个事情，我之前单独详细讲过了，现在的趋势正在债务化，不是个好兆头，不过还能撑。

但指望工业富联靠这波浪潮完成蜕变，彻底摘掉代工的帽子，至少从这份半年报看，还差得远。

公司确实好，但是价格的话，如果你把他定义为AI行业，那肯定不贵，至少比那些没业绩还动不动就PE几十上百倍的公司好多了，如果你依然把他定义为代工企业，那就不便宜。

我对工业富联的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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