20亿中票获注册尚未发行，用友三递港股上市申请

六年时间，用友与金蝶市值双双蒸发八成。曾经并肩奔跑的两家软件巨头，如今走到了盈利的分岔口：金蝶跨过了盈亏平衡线，用友还在为止血而战。面对资金压力，用友为自己留好了两条路——手中攥着20亿中票批文，却迟迟未动；脚下三度叩响港交所大门，只等一个定价。

PART 01

20亿中票获注册满一年，为何尚未发行？

2026年7月15日，用友网络第三次叩响港交所的大门——这是它一年多以来，第三次递交H股上市申请。前两次，分别是在2025年6月27日和12月29日，都在六个月的有效期过后，悄然失效。

但故事的另一条线，早就悄悄铺开了。

早在第一次递表前的三个月——2025年3月，用友董事会便审议通过了一项看似“无关”的议案：启动不超过20亿元中期票据的注册发行计划。也就是说，从一开始，用友港股IPO与中票，双线并行，互为备手——一个冲锋，一个策应。

而中票的进度，比港股快得多。仅五个月后，2025年8月，交易商协会便正式接受了这笔20亿元中票的注册，有效期两年，可分次发行。批文到手，弹药上膛，只等扣动扳机。

图片来源：用友网络公告

然而，批文到手至今已满一年，用友却始终未有实际发债动作。

说到底，两条路的底色天差地别。中期票据终究是债，到期还本付息；而H股融来的，是权益资本，不必日日惦记还本付息。

所以，那笔迟迟未动的20亿中票，或许从来就不是主角。它更像用友为自己悄悄留的一扇后门，一个沉默的Plan B。门后的路未必会走，但有它在，转身时就不必慌张。

PART 02

用友金蝶双双跌去八成市值

不过想要获得不用还本付息的赴港股权融资，用友还有一道更难的题：估值。

用友曾经是A股最典型的“云计算+SaaS+国产替代”高估值公司。2020年7月，公司总市值一度超过1700亿元。然而，随着盈利持续下滑甚至转亏，而云业务增长和规模效应又未能如早期估值预期般快速兑现，市场开始重新评估用友的SaaS估值逻辑。

截至2026年8月13日，用友网络市值约400亿元，较历史高点蒸发了近1300亿元，回撤幅度达76%。由于TTM仍为亏损，市盈率已失去分析意义，目前市销率约在4倍左右。

巧的是，其在港股最直接的对手金蝶国际，也未能独善其身。同期金蝶港股市值接近300亿港元，较历史峰值1328亿港元缩水超千亿，跌幅约77%。TTM市盈率看似高达近300倍——金蝶2025年才刚跨过盈亏平衡线，利润基数极低，单看PE同样失真，市销率同样约为4倍。

PART 03

盈利分岔口：金蝶扭亏，用友还在止血

真正拉开差距的，是增长与盈利的真实走向。一边是用友：收入盘子更大，但几近停滞，且仍深陷巨额亏损；另一边是金蝶：体量虽小，却保持着双位数收入增速，并已实现扭亏为盈。

先看向用友自身。2017—2019年，用友尚处传统软件业务贡献主要收入与高毛利、云服务高速扩张的阶段。彼时一次性软件许可收入占比较高，存量业务提供稳定的毛利与现金流，云业务同步快速放量，三年间收入由63.44亿元增至85.10亿元，归母净利润从3.89亿元攀升至11.83亿元。

2020年YonBIP发布后，用友继续加大向云服务和大型企业市场转型；尤其自2023年大规模交付新一代云服务、拓展头部大型企业客户后，复杂项目带来的实施周期、定制配置和交付资源投入明显增加，收入结构和交付模式也逐步呈现“软件平台+较重实施服务”的特征。这一转型的代价，在2023年集中显现。

当年收入虽创下97.96亿元的历史峰值，同比增5.77%，归母净利润却由2022年的盈利2.19亿元急转直下，录得亏损9.67亿元；2024年收入回落至91.53亿元，同比下滑6.57%，亏损进一步扩大至20.61亿元。

2025年，通过降本增效，经营有所修复：收入91.82亿元，同比微增0.32%，归母净亏损由2024年的20.61亿元收窄至13.89亿元。但整体来看，2025年仅为初步止血，距离实质性经营反转仍有较长距离。

拉长周期，用友的收入增长动能持续走弱：2017—2025年收入复合增速约4.7%，而2020—2025年已降至仅1.5%。毛利率同步下行，从2017年的71.43%跌至2025年的49.62%。用友自身财务走势清晰勾勒出完整经营脉络，也向潜在投资者释放信号：企业高光期已过，当下核心任务是止损止血。

进入2026年，经营压力未消。上半年预告显示，公司预估收入36.5—37亿元，同比增长仅1.9%—3.3%；归母净亏损8—9.3亿元。亏损核心拖累来自资本化研发形成的无形资产摊销约6.5亿元，以及员工离职补偿1.7亿元。即便年收入规模仍能站稳百亿附近，增速已显著放缓，叠加云转型持续投入、高额研发摊销与大型客户配套实施成本居高不下，多重因素持续压制盈利修复进程。

用友归母净利润

反观金蝶，用六年时间完成了从“亏损增长”到“盈利增长”的质变——随着订阅收入持续增长，金蝶开始释放规模效应。

具体来看，2020—2024年，金蝶同样连续亏损，归母净亏损分别为3.36亿元、3.02亿元、3.89亿元、2.10亿元和1.42亿元——亏损整体收窄；同期收入从33.56亿元持续增至62.56亿元，规模效应逐步显现。2025年，金蝶收入进一步增长至70.06亿元，同比增速达12%，归母净利润正式转正至9291万元。2026年上半年，金蝶收入约36.25亿元，同比增长13.6%，归母净利润5449.70万元，而上年同期则为亏损9773.80万元。

金蝶归母净利润

同样转云，走出了亏损的金蝶明显更有优势。经营承压之下，用友同时准备债务和股权两条融资通道。但如果用友参照当前A股约400亿元的市值水平作为H股定价的估值锚，而自身增长与盈利能力又弱于已登陆港股的金蝶，香港机构自然会抛出那个尖锐的问题——"盈利迟迟未见转机，凭什么按接近甚至高于金蝶的市销率倍数来买你的H股？"

所以，用友赴港IPO的真正悬念，或许早已不是“能不能上”，而是香港投资者愿意给它贴上怎样的价格标签。