跨越“千禧年”的大宗商品镜像：切忌单纯的“刻舟求剑”

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作者 | 陈艺鑫
来源 | 川阅全球宏观

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

1996-2001年新兴科技行业Capex进入加速期，原油的“震荡上行”与金铜“趋势性走熊”形成强烈反差。这背后反映了3个客观事实：一是新兴成长行业爆发和技术创新大概率对黄金不利，二是铜在1996-2001年光纤的快速扩张过程中并未享受到充分的需求红利，三是“供需紧平衡”的原油比单纯“供给过剩”的铜更具比较优势。

那么，我们可以从商品熊市中得到什么启示？以黄金和铜为代表的商品是如何走出熊市的？对当下商品行情有什么借鉴意义？

01

千禧年科网泡沫破灭前后的大宗商品演绎

1.1. 黄金：“三重压力”齐聚一堂

1996-2000年新兴行业资本开支提速阶段，黄金走熊的核心原因是“美元信用强化”、“欧元支付体系的建立”以及“金发姑娘效应”。

其一，克林顿政府削减财政赤字是金价走熊的底色。1996-2000年美国政府杠杆率向下跌破60%警戒线，美元信用的强化为美元走强奠定基础，直到2001年小布什政府上台后推行减税政策，美国财政纪律开始松散，黄金终于“时来运转”。

其二，1996-2001年适逢欧元的“加速组建期”，欧央行成为抛售黄金的“主力军”。1996-2001年全球央行累计抛售黄金1757吨，欧元区抛售黄金甚至达到2022吨，非欧盟地区购金数量远低于欧洲对黄金的抛售量，反映了市场对主权货币信心增强对黄金的利空效应显著。

其三，1996-1999年美国经济“金发姑娘效应”显著，温和的复苏对黄金最为“致命”。1996-1999年美国经济实现了通胀下降式的温和复苏，属于典型的“金发姑娘效应”阶段，反映了“新兴产业Capex投资提速”叠加“克林顿政府紧财政”的阶段性成果，经济的温和复苏导致社会隐含投资回报率的提升，对无息资产黄金最为“致命”。

复盘1996-2000年，欧美货币信用强化导致黄金具备“看跌期权”属性。美欧主权货币信用强化"1996-2000年黄金趋势性看跌，黄金类似以“美元信用由强转弱”为到期日的“看跌期权”（如2001年小布什政府开启减税周期）。历次美联储加息预期升温、央行抛售黄金计划发布、欧元建立等均为黄金加速下跌的重要催化剂。

1996-1999年央行卖金体现为“少数减持"减持扩散"全面减持”。首先，1996年12月荷兰与澳洲抛售黄金拉开了本轮“卖金”的序幕，但法国等央行无意减持黄金；其次，1997-1998年亚洲金融全面升温，韩国、瑞士等多国加入“卖金”队伍，标志着央行进入“全面减持”阶段；最后，1999年“布朗底部”的形成意味着“最顽固的黄金多头”（英格兰银行）开始抛售黄金，往往意味着黄金的“最后一跌”。

美欧主权货币信用强化的前提下，央行抛售黄金节奏边际放缓、降息预期升温更多导致黄金“超跌反弹”而非“反转”。美欧主权货币信用强化"1996-2000年黄金趋势性看跌，1996年1月和1998Q4美联储降息、1997年法国央行表示“无意减少黄金储备”、1999年9月《华盛顿协议》限制央行抛售黄金额度等事件为黄金下跌提供“缓冲期”，触发金价“超跌反弹”而非“反转”。

1.2. 铜：供给过剩下的“屋漏偏逢连夜雨”

总体来看，1996-1999年铜价趋势性下跌的根本原因是供给过剩。从供给侧的角度看，1991-1995年铜矿企业疯狂扩张Capex，以必和必拓、塞浦路斯为例，两家矿企资本开支从27亿美元扩张至48亿美元。由于铜矿“Capex投入"产量释放”的时滞大约为4-5年，1996-1999年铜价熊市隐患早在4-5年前已经悄然埋下。

需求方面，新兴科技产业Capex快速扩张对铜的需求拉动作用相对有限。从需求侧的角度看，1996-2000年新兴产业占全球铜消费比重不足5%，光纤更多采用二氧化硅为主的硅基材料，其对电能的消耗相对有限，反映新兴科技行业对铜需求的拉动作用或相对有限。

另外，1996-1999年美国经济“金发姑娘”效应显著，低迷的通胀和需求对铜价形成了压制。如图4所示，1996-1999年美国核心PCE同比持续下降，而且大多数时间低于2%，考虑到铜价走势与美国通胀具有较强的正相关性（1996年1月-1999年8月相关系数高达0.87），通胀下行间接映射铜价熊市。

综上所述，精铜矿过剩、增量需求有限导致了1996-1999年铜价接近4年的熊市。

本就过剩的铜在1996-1999年先后遭遇“三井住友铜”和“亚洲金融危机”，导致铜价短期下跌提速。1996-1998年铜本就处于“供过于求”的状态，而且供给过剩的格局正在逐年加剧（参考图7），三井住友铜事件、泰铢失守、亚洲金融危机扩散在矿山被动投产的背景下成为“压倒骆驼的最后一根稻草”（参考图9）。

我们认为需求决定方向，供给决定弹性。美国经济强势复苏、刚果供给冲击虽然导致铜价在1996年9月-1997年6月修复了大部分“三井住友铜”事件的跌幅，但是铜“供过于求”格局并未发生逆转，铜矿供给过剩的利空矛盾被美国经济的“非理性繁荣”所掩盖。1997年7月-1999年3月，随着亚洲金融危机的爆发和蔓延，铜价供给过剩的利空被“集中释放”。

当铜价跌至矿山现金成本附近时，经济学意义上的“shut-down point”被触发，铜价有望迎来底部支撑。以1999年3-6月和2001年10-11月为例，随着铜价跌破部分矿企的现金成本线（约1400美元/吨），即价格接近平均可变成本，这可能触及矿山被动停产的临界点，铜价有望进入“跌无可跌”的底部阶段，只要任何风吹草动的利好消息或触发铜价强势触底回升。

铜价“二次探底”并非在科网泡沫破灭初期，而是在互联网泡沫破灭传导至美国实体经济后。以2000年为例（参考图10阶段5），2000年3月纳指因“微软反垄断拆分”而大幅回调，但互联网泡沫破灭并未冲击至实体经济，铜价在2000年2-4月回调后在“脱虚入实”交易下延续上涨；但是到2000年9月诸多传统行业公司发布盈利预警，标志着互联网泡沫破灭的冲击已传导至实体经济，铜价在衰退交易中开启了为期13个月的“二次探底”。

铜的“市场底”往往伴随着供给和需求预期的根本性改善。以2001-2002年为例（参考图10阶段6），2001年11月中国加入WTO为铜带来了充足的需求增量和信心，道奇、智利国家铜业减产意味着美国和拉美铜矿企业在减产上达成一致，叠加2001Q4美国经济开始触底企稳，供需双轮驱动下铜价“否极泰来”。

1.3. 原油：供给扰动为主要催化剂

供需缺口决定油价中长期趋势，1996-2002年同样如此。一方面，供不应求背景下油价“易涨难跌”，比如1996年、1999年、2002年美国经济在边际复苏的背景下，供给收紧预期催化剂或加速油价上涨；另一方面，1997-1998年和2000-2001年油价在亚洲金融危机、科网泡沫破灭等足以影响实体经济的冲击下，“供过于求”往往随之而来，油价“易跌难涨”。

通过复盘1996-2002年的国际油价走势，我们可以得出以下启示：

启示1：在需求端受到冲击的背景下，原油“政策底"市场底”的过渡需要积累和沉淀。以1997-1998年亚洲金融风暴和2000-2001年科网泡沫破灭为例，两者均对原油需求预期产生了较大冲击，当部分产油国（尤其是OPEC）初步释放减产意向时，原油迎来“政策底”（参考1998年3月和2001年4月），但是由于需求并未显著改善，叠加各国在减产上往往难以形成合力（减产约束等于“行业自律”），“政策底”往往对应“超跌反弹”而非“市场反转”。

相比之下，油价“市场底”往往伴随着需求侧的反转，在此基础上油价已经跌至部分产油国的“生产成本”附近，减产协议往往更容易达成共识，油价往往迎来反转。参考1999年2月“海牙减产协议”和2002年1月“联合减产协议”的生效后，往往伴随着全球经济周期的“触底回升”，复苏阶段的减产协议很可能比衰退期间更容易达成。

启示2：在需求端稳中向好的背景下，产油国“首次增产”一般对应牛市的“中场休息”阶段。以1996年和2000为例，在美国和亚洲等核心经济体需求预期持续向好，产油国“阶段首次增产”距离“油价见顶”的过渡需要时间（参考1996年6月、2000年3月和2000年7月），反映石油企业开始进入主动补库后，国际油价有望开启牛市的“下半场”。

02

回到当下：切忌单纯的“刻舟求剑”

历史是未来的一面镜子，一味的追求映射往往容易陷入“刻舟求剑”的误区，因此率先缕清当下与过去的区别往往更加重要。

2.1. 当前黄金可能比“20世纪末”更加乐观

我们认为当前黄金面临的压力或小于1996-2000年，核心论据如下：

其一，美元信用弱化和央行购金的趋势并未发生逆转。1996-2000年克林顿政府削减财政赤字，美国政府杠杆率从64.3%大幅降至48.7%，美国政府的“主动化债”导致美元信用持续走强；与之相反的是，2026-2027年美元信用弱化的大方向或难发生显著逆转，美国解冻伊朗海外资产更多是美元信用的短期纠偏，IMF预计2026年美国政府杠杆率或突破120%大关。

其二，黄金内生的“看跌期权”属性从“双重”变为“单重”。1996-2000年美元信用强化的背景下，即使美联储降息从“预期"现实”，黄金偏向于“超跌反弹”而非“反转”，此时黄金具有“双重看跌期权”属性（参考图5-6）；相比之下，2026-2027年美元信用弱化的大方向尚未逆转，黄金仅在美联储货币政策预期上具备“单重看跌期权”属性，只要通胀和货币政策预期向鸽派纠偏，市场押注“重开一轮降息周期”，黄金有望夺回“看涨期权”属性。

其三，当前央行卖盘的压力或显著减弱。1996-2000年为构建欧元支付体系，以欧洲为核心的国家或地区均在“战略性抛售黄金”，每次央行抛售黄金消息的释放或加速金价下跌，从1996年荷兰抛售黄金"1999年“布朗底部”均是如此（参考图5-6）；相反，2026年2-7月全球央行逆势增持黄金144吨，当前并无巨大体量的货币支付体系建立，只要等待边缘经济体央行卖盘出清（参考《大类资产观察：市场观察：央行抛售黄金影响几何？》），黄金ETF抛售潮有望被遏制。

另外，若AI泡沫破灭可能导致黄金“时来运转”提前到来。与1996-2000年相似，此时美国的AI和彼时的美国互联网在税收政策和分配制度上均有所缺失，因此技术进步提速对黄金均存在较大负面影响。由于2000年科网泡沫破灭时克林顿紧财政基调不变，2000年3月-2001年3月科网泡沫破灭时黄金延续下跌，而当下美元信用弱化仍为长期主基调，AI泡沫破灭时黄金或夺回“避险光环”。

2.2. “千禧年”前后铜价演绎的借鉴意义

我们认为当前铜的供需环境已经较1996-2001年产生了一定的变化：

供给方面，上游矿企克制Capex或导致精炼铜供给持续偏紧。与1996-2001年铜矿产能“内卷式过剩”不同，2026年因老牌矿山品位下滑等因素，目前全球上游铜矿Capex被克制，ICSG预期2026年全球铜产量0.4%隐含了市场对铜矿供给收缩的担忧。

需求方面，AI、电网升级的需求增长叙事，正在被传统需求的疲弱所削弱。与过于鼓吹AI基建、电网升级叙事的金融机构不同，ICSG将2026年全球铜消费增速下调至1.6%（前值2.1%），反映了市场对欧日传统制造业承压、以及中国建筑家电等行业陷入瓶颈期的担忧与日俱增。

铜价全面走熊的重要路标可能是AI泡沫的破灭。考虑到当前科技对铜需求占比远高于“千禧年”，一旦AI泡沫破灭并传导至实体经济，科技对铜需求增长叙事或遭到严重质疑，供给的“温和放量”、传统行业需求放缓等利空可能会显著放大。若刚果卡莫阿、智利QB2铜矿产量释放预期与AI泡沫破灭“撞车”，其可能成为铜价加速下跌的重要催化剂（即铜价重演2000-2001年熊市）。

幸运的是，未来2-3年铜供给偏紧格局，显著优于1996-2001年供过于求的局面，我们认为需求决定方向，供给决定弹性，如果AI泡沫破灭发展成为事实，“科技需求冲击”对铜的负面影响或弱于2000-2001年。

2.3. “20世纪末”原油演绎的阶段性参考意义

与1996-2001年相比，我们认为当前原油供需格局在一定程度上存在相似之处和差异性：

其一，对比1997H1,原油供给边际变化的“胜负手”具有“异曲同工之妙”。1997年伊拉克“石油换粮食”兑现、2026年6-7月霍尔木兹海峡的恢复具有“异曲同工之妙”，油价均演绎“供给恢复型”回调（两者最大回撤分别为31%和40%）；而当谈判陷入僵局、以色列搅局等因素导致海峡恢复进度受阻，好比1996H2伊拉克战火重燃，油价仍具一定的反弹动能。

与之伴生的差异性体现在波动率，当前油价波动率或大于1996-1997年。考虑到霍尔木兹海峡供给恢复的弹性更大，对应IEA预计2027年全球原油供给新增800万桶/日，1996-1999年伊拉克供给恢复仅贡献120万桶/日左右，现在供给恢复程度远超过去，意味着原油供给预期边际变化的波动或扩大，助推油价波动率提升。

其二，原油演绎“下跌2.0”的重要路标可能是“需求下调"破坏性增产”。以1997年10月和2000年11月IEA分别拉开了新一轮全球原油需求预期下调的序幕，引发了1998年石油价格战、2001年俄罗斯等非OPEC破坏性增产；2026年6月IEA下调当年全球原油需求预期110万桶/日，4-5月中国原油进口大幅滑坡，反映了当前原油“需求下调”已经被初步验证，但讨论“破坏性增产”或为时尚早。

其三，中长期来看，产油国财政赤字分化严重，“囚徒困境”或倒逼“破坏性增产”。若霍尔木兹海峡恢复逐步兑现，产油国在供给博弈上或陷入“囚徒困境”：一是沙特、伊朗、俄罗斯财政赤字率偏高，减产意愿较强；二是以科威特、阿联酋、阿曼等财政盈余充沛减产动力不足，各国在减产和稳定油价上或陷入“扯皮”，高赤字国对盈余国“搭便车”的容忍度突破极限时或触发“破坏性增产”，进而极限倒逼各国在减产协议上形成合力。

由于产油国“囚徒困境”普遍存在，打破困境需要需求改善或多数亏损为支撑。比如1999年3月海牙减产协议的达成是建立在油价跌破11美元/桶（跌破俄罗斯盈亏平衡线），2001年11月中国加入WTO对需求预期提振显著（此时IEA终止下调全球原油需求预测），产油国最终在联合减产上达成一致。现在油价尚处于“破坏性增产”的左侧，或许破坏性增产正在等待本轮AI泡沫破灭等需求冲击。

短期来看，原油需求侧暂时“喜忧参半”，霍尔木兹恢复处于“扯皮”阶段，与1996年伊拉克“石油换粮食”的谈判拉锯类似，油价短期有望迎来超跌反弹。

中长期来看，随着霍尔木兹海峡的恢复，市场对供给的关注点或转移向增产或减产态度的分歧，若AI泡沫破灭传导至实体经济，产油国“囚徒困境”或导致油价开启新一轮下跌。

03

风险提示

美联储对通胀产生重大误判。如果美联储对通胀出现重大误判，意味着可能通过加息50BP等激进手段进行纠偏。

美伊冲突再次反复，霍尔木兹海峡关闭时间长于预期。美伊冲突存在持续反复的风险，双方仍在霍尔木兹海峡封锁、浓缩铀等议题上存在重大分歧，僵持阶段可能长于市场预期。

全球经济增速不及预期。能源价格上涨对需求侧的负面效应正在逐步显现，可能导致全球经济增速低于预期。

历史复盘未必反映未来等。历史复盘与当下政治和经济环境存在一定的偏差，可能对复盘结论的准确性产生影响。

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