思科，应该醒醒了

当地时间8月12日，思科发布2026财年第四季度及全年业绩，各项核心数据全面超出华尔街预期。当季营收达173亿美元，同比增长18%，高于市场普遍预期的168亿美元；非GAAP每股收益1.22美元，同样超过分析师预估的1.17美元。全年营收633亿美元，同比增长12%，净利润约134亿美元。

AI基础设施需求尤为强劲，单季收获40亿美元相关订单，全年累计达93亿美元，超过了公司近期上调的90亿美元目标。

思科管理层将当前局面形容为“网络超级周期”，认为背后是两股力量并行驱动，一方面，超大规模数据中心正大规模建设GPU集群，带动800G和1.6T高速以太网架构需求井喷；另一方面，大量企业园区网络设备进入换新窗口，叠加Wi-Fi 7普及和网络安全升级，形成了独立于AI热潮之外的刚性需求。

剔除超大型客户后，思科产品订单仍增长了25%，且全球所有地区均实现两位数增长，印证了企业端需求的广泛韧性。

不过，亮眼数字之下也有隐忧。

非GAAP产品毛利率同比下降270个基点至64.8%，主要受超大规模厂商强大的议价能力以及AI高速交换机高昂的芯片、光学器件成本挤压。

管理层对下一季度毛利率的指引为65%至66%，预示压力仍将持续。

1.订单越涨，利润越薄？

至少，思科的财报数字表面来看，几乎是无可挑剔的，唯一遗憾的，就是它的股价走势，似乎直接暴露了市场的真实态度。

盘后交易中，思科股价一度冲上132美元，随后快速回落，这种先涨后跌的走势，说明市场在消化财报细节后，开始重新评估增长的质量。

为什么超预期还跌？关键在于预期差。

市场对思科的AI故事已经定价了相当高的期待，而财报虽然超预期，却没有给出足够的增量证据来支撑更高的估值。

更重要的原因是，这份财报暴露了一个矛盾，思科的收入增长越来越依赖低毛利的AI订单，而低毛利订单占比上升，正在稀释整体盈利能力。

据悉，第四季度，思科非GAAP产品毛利率同比下降270个基点至64.8%，总非GAAP毛利率从68.4%降至66.3%。与此同时，非GAAP营业利润率达到35.9%，营业利润增长23%。毛利率下降，营业利润率反而上升，这背后是经营杠杆在起作用。

收入增长摊薄了固定的研发、销售和管理费用，短期提升了利润率，但这种改善掩盖了脆弱的结构，低毛利产品占比上升，意味着整体毛利率中枢正在下移。

一旦收入增速放缓，费用粘性会反向放大利润下滑。

市场非常清醒地看到了这一点。

经营杠杆可以双向放大，而毛利率才是定价权的温度计，思科的毛利率下降，说明它在AI产品上的增加值正在被上下游双重挤压。上游芯片和光学器件供应商有技术壁垒，下游超大规模厂商有集中采购的议价权，思科夹在中间，每一美元收入中留下的利润变少了。

这就涉及到所谓经济租金的核心逻辑，思科在传统企业网络市场曾经拥有可观的租金，企业客户数量庞大但分散，单个客户议价能力有限，思科通过专有协议、认证体系和长期服务关系，建立了较高的客户粘性和定价权。

这种市场结构允许思科把毛利率长期维持在65%以上，同时保持稳定的现金流。AI后端网络市场完全是另一种生态。

客户数量极少，但采购规模极大，每一份合同都经过反复竞价，超大规模厂商的采购团队比大多数供应商更清楚成本结构。

在这种买方垄断格局下，供应商的定价权被系统性削弱。

思科进入这个市场，意味着它主动离开了自己熟悉的、租金丰厚的领地，踏入了一片租金稀薄的战场。

订单增长35%固然壮观，但这些订单对应的利润率，远低于企业网络业务的历史水平。

市场用股价下跌来回应这个现实。

投资者看到了营收增长，也看到了毛利率下滑；看到了订单爆发，也看到了每一美元收入中留下的利润减少。

华尔街的定价模型是很冷酷的，如果一家公司的边际收入只能贡献很低的边际利润，那么营收增长越快，估值反而可能承压。

这是估值逻辑的自然延伸。

思科的盘后跳水，本质上是市场对“增收不增利”的结构性担忧。

2.谁在拿走AI网络的真金白银？

思科产品毛利率下降270个基点，这个数字中，其实还有着AI硬件价值链的残酷分配在，AI集群中，GPU数量翻倍并不意味着有效算力翻倍，除非这些GPU能够无拥塞地通信。

于是，每个AI集群中的网络含量正在上升。

但价值并不均匀地落在所有网络设备上，而是集中在最稀缺、知识产权最密集的层级，比如SerDes、信号调理、光引擎、重定时器。

这些环节具有极高的技术壁垒、切换成本和议价能力，因此获得了典型的经济租金。

跨公司数据展示了这一点。

思科产品毛利率在营收增长24%的同时压缩至64.8%。而供应AI集群互连的元器件厂商却报告了完全不同的经济表现，Credo在营收增长157%的情况下实现68.3%的非GAAP毛利率；Astera Labs在营收翻倍的情况下实现73.7%；Lumentum在营收飙升109%的情况下达到50.4%。这些公司规模远小于思科，但利润率却更高，说明它们站在了价值链更有利的位置。

为什么会这样？因为AI网络的价值分布遵循“稀缺性决定租金”这样的规律。

SerDes和信号调理芯片是高速互连的核心瓶颈，能够提供稳定、低误码率信号的供应商数量有限，技术迭代速度快，客户验证周期长，一旦进入设计就极难替换。这种稀缺性赋予上游芯片厂商强大的定价权。

光引擎和重定时器同样如此，它们决定了数据在长距离传输中的完整性和能效，客户对性能的敏感度远高于对价格的敏感度。

系统集成环节则不同。

将芯片、光学器件、软件和机箱组装成一台交换机，这项工作的技术门槛虽然不低，但可替代性更强。

Arista、英伟达、Celestica、白盒厂商都在做类似的事情，客户可以在多个供应商之间切换。

当竞争充分时，系统集成环节的利润率自然被压低。

思科作为系统集成商，历史上靠专有协议和企业客户赚取溢价。

而在AI后端网络市场，客户是少数超大规模厂商，买方垄断特征极强；同时以太网白盒化倾向明显，竞争对手环伺。

思科进入这个市场，是用利润换份额，用规模换生态卡位。

问题在于，市场为什么要为这种增收不增利的份额买单？经济租金正在从系统集成向SerDes、光引擎、重定时器等知识产权密集环节迁移。

这是价值链内部的权力再分配，思科站在了被削弱的那一侧。

所以，思科的Silicon One战略正是试图从系统集成商向上游芯片商延伸，夺回被挤压的租金。G300芯片达到102.4 Tbps，支持1.6T网络，已被六大超大规模厂商中的五家部署，与博通Tomahawk 6在同一水平上直接竞争。

从技术角度看，G300的指标足够先进，思科在芯片设计上投入的资源正在产生回报。但商业逻辑更加复杂。卖芯片和卖系统是两种完全不同的生意：前者需要开放生态、高研发投入、低毛利但高周转；后者需要专有集成、客户关系、高毛利但低周转。

思科同时做两者，可能面临客户冲突和渠道冲突。

外部芯片客户是否会担心思科在系统层面的竞争？

系统客户是否会质疑思科将最好的硅留给自己？

这些矛盾如果处理不好，Silicon One可能变成一场左右手互搏的消耗战。

更现实的约束是，芯片外销需要独立的客户基础和生态支持。

超大规模厂商在采购芯片时，通常要求第二供应商策略，以降低单一供应商风险。

思科如果只是自己的交换机使用G300，它就是一个内部配套芯片；如果要外销，就必须获得博通、英伟达或其他独立芯片供应商的客户信任。这种信任建立需要时间，而且要求思科在芯片路线图、技术支持、供货承诺等方面做出与系统业务完全不同的承诺。

市场目前还没有看到足够多的外销证据，Silicon One的租金回收故事依然停留在早期阶段。

3.思科能否守住租金底线？

库存数据加剧了市场担忧，据悉，思科库存达到56.9亿美元，较上年同期的31.6亿美元增长约80%，而年营收仅增长12%。

从金融角度看，库存可以理解为一种实物期权，如果AI订单持续转化，提前备货就是避免缺货损失的看涨期权；但如果超大规模厂商资本开支出现任何一个季度的暂停消化，库存就会从资产变成减值风险。

更微妙的是牛鞭效应。

下游需求的微小波动，在供应链上游会被放大。

思科作为系统集成商，其库存增速远超营收增速，可能意味着渠道库存正在积累，或者管理层对订单能见度过于乐观。

市场将库存高增视为增长质量的另一个负面信号，并非没有道理。

在硬件行业，库存管理是生死线，库存过高，占用资金、增加仓储成本、面临技术迭代导致的贬值风险；库存过低，又可能错失订单交付。

思科库存增长80%的幅度，远超营收增长12%，这种背离值得警惕。

如果AI订单如管理层所说那样强劲，库存高增或许可以被解释为提前备货；但如果超大规模厂商的资本开支节奏出现变化，库存就会迅速转化为减值压力。

市场对此保持谨慎，是理性的选择。

在AI硬件周期中，技术迭代速度极快，一款交换机或芯片的货架寿命可能只有两到三年，库存持有成本远高于传统企业网络设备。

思科管理层需要在下个季度给出更清晰的库存去化路径，否则市场会持续用折价来反映这种不确定性。

未来四个季度，真正决定股价走势的指标，需要从订单总额转向更尖锐的维度。

第一个指标是AI收入的增量毛利率是否触底回升。如果AI收入增长持续拉低整体毛利率，营收增长只会稀释股东价值。只有毛利率企稳，才能证明思科在AI网络中有定价权，而不仅仅是规模。管理层需要给出明确的路径，说明AI产品的成本结构将如何改善，以及超大规模厂商的议价压力是否会缓解。

第二个指标是Silicon One外销芯片收入占比。这是思科向上游夺回租金的直接证据。如果外销收入在AI收入中占比显著提升，且客户多元化，说明思科正在从集成商向IP层迁移；反之，Silicon One就只是内部配套，无法改变租金外流的格局。这个指标比芯片技术指标更重要，因为它直接衡量商业模式转型的成效。

第三个指标是扣除超大规模AI订单后的企业网络订单持续性。剔除AI集中订单后，产品订单增长25%，所有地区均实现两位数增长。这是思科基本盘的粘性所在。如果企业网络换新周期持续，且毛利率保持较高水平，思科就有缓冲AI周期波动的安全垫；如果企业需求降温，低毛利AI收入占比上升，利润结构将加速恶化。

这三个指标分别对应定价权、商业模式转型和基本盘韧性。

它们比任何单一的订单数字都更能揭示思科的真实价值，市场已经不再为订单数字欢呼，而是开始用经济租金的逻辑重新定价，未来四个季度，思科需要证明自己不仅能卖出更多设备，更能从每一美元AI收入中留住足够多的利润。

增长是故事的开始，租金才是故事的结局。

思科财报揭示的，是AI硬件繁荣中的普遍分配结构，收入增长集中在系统集成环节，但利润增长集中在上游稀缺IP层。

经济租金正在从系统集成向SerDes、光引擎、重定时器等知识产权密集环节迁移。

思科可以通过Silicon One、光学和软件参与这一价值迁移，也可以眼看着经济效益穿过自己的设备，流向更上游的供应商。

这个选择，将决定它在AI时代的最终位置。

之前所谓盘后跳水，实际上也只是一个信号，在AI浪潮中，规模可以带来关注，但只有租金才能带来价值。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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