董忠云：修复行情将迎来业绩密集期的检验

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周海外宏观相对有利于权益市场。虽然美伊局势僵持，双方围绕海峡控制权各执一词，但美国7月CPI、PPI数据均降温，市场对美联储加息预期延续回落。但需要注意的是，虽然美伊局势尾部风险或已消除，但后续仍存在持续的不确定性，高油价下，美联储短期内尚未回归降息周期，后续“加息预期回落”交易空间或有限。

同时，本周国内外多家科技巨头业绩亮眼，对于AI硬件板块修复行情形成支撑。中期看， AI硬件业绩领先指标或将于2027年一季度迎来边际变化，结合我们此前对于A股抱团行情复盘的结论，本轮AI硬件板块修复或仍有空间，但新一轮趋势性行情或仍需等待AI产业出现进一步重大突破后再进行评估。

韩国股市作为本轮全球AI硬件行情情绪风向标之一，近期杠杆资金出现回流迹象，验证此前底部的有效性。回顾本轮科技去杠杆过程，韩国综合指数最低回到2月水平，韩国股市融资余额最低降至年初水平，出清或较为充分；而韩国杠杆ETF规模最低回到2月水平，或仍存在出清空间。

8月以来，A股企稳回升，截至8月13日，全A股短期波动率大幅回落至近十年59.06%水平，估值分化程度也回落至近十年73.70%水平。8月以来行业轮动速度较7月并未出现放缓迹象，涨跌幅分化依旧显著，指向8月以来的修复行情为全面、轮动式修复。

近期修复行情，业绩正向贡献且贡献占比有所抬升，即业绩影响权重提升。8月下半月为业绩密集披露期，预计市场将进一步聚焦业绩因子，修复行情迎来业绩检验。

投资建议：

往后看，A股本轮修复行情整体或呈现为温和修复、进二退一。后续，美联储“加息预期回落”交易剩余空间或有限。8月下半月为业绩密集披露期，预计市场将进一步聚焦业绩因子，修复行情迎来业绩检验。A股或转为震荡。结构上，基本面K型分化下，科技成长板块或相对占优。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，深证成指（0.30%）、创业板指（1.77%）、中证500（0.13%）、中证1000（1.18%），表现较强；上证指数（-0.33%）、沪深300（-0.61%）、科创50（-1.51%），表现较弱。行业风格上，消费风格表现较强，上涨1.03%；周期风格表现较弱，下跌1.29%。分行业来看，申万一级行业中综合、通信、医药生物表现较强，分别上涨7.21%、5.10%、1.92%；有色金属、美容护理、非银金融表现较弱，分别下跌3.70%、1.72%、1.63%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为23532.04亿元，较上周减少768.55亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.28倍，较上周下跌0.06%。

正文

本周海外宏观相对有利于权益市场。虽然美伊局势僵持，双方围绕海峡控制权各执一词，但美国7月CPI、PPI数据均降温，市场对美联储加息预期延续回落。美国7月CPI数据如期温和回落，延续了5月以来的降温走势；7月PPI涨幅低于市场预期，通胀压力进一步缓解，市场对美联储的加息预期继续降温。但需要注意的是，虽然美伊局势尾部风险或已消除，但后续仍存在持续的不确定性，高油价下，美联储短期内尚未回归降息周期，后续“加息预期回落”交易空间或有限。

同时，本周国内外多家科技巨头业绩亮眼，对于AI硬件板块修复行情形成支撑。中期看， AI硬件业绩领先指标或将于2027年一季度迎来边际变化，结合我们此前对于A股抱团行情复盘的结论，本轮AI硬件板块修复或仍有空间，但新一轮趋势性行情或仍需等待AI产业出现进一步重大突破后再进行评估。

7月下旬，北美四大云厂商中报全部发布。8月12日，四大云厂商资本开支增速市场预测值较7月9日预期值整体上调。截至8月12日，四大云厂商资本开支TTM合计同比增速为75.29%，较中报发布前彭博预测增速整体提升，或显示云厂商对AI资本开支仍较为积极，但增速拐点仍在2027年一季度。

同时，自由现金流延续回落，彭博预测值指向2027年一季度转负。与此同时，高强度投入仍在挤压自由现金流，中报四大云厂商自由现金流较一季度回落，彭博分析师预测数据显示云厂商自由现金流此后仍将延续回落，后于2027年一季度转负、2027年三季度降至阶段低点，此后逐步修复。整体来看，巨头AI资本开支意愿仍强，后续需要关注资本开支向收入和现金回报的转化效率。

韩国股市作为本轮全球AI硬件行情情绪风向标之一，近期杠杆资金出现回流迹象，验证此前底部的有效性。回顾本轮科技去杠杆过程，韩国综合指数最低回到2月水平，韩国股市融资余额最低降至年初水平，出清或较为充分；而韩国杠杆ETF规模最低回到2月水平，或仍存在出清空间。

我国沪深北三市融资余额最低也回落至年内较低水平，调整较为充分，并于本周见底回升。结构上，同步于7月杠杆资金出清进程，电子和通信行业合计融资余额占比小幅回落。但8月反弹行情以来，杠杆资金对二者的态度出现分歧，通信行业融资余额占比提升较不明显，然而电子行业近期获得资金的押注，占比回到6月中旬水平。

7月初，A股行业估值分化已接近2021年初的近十年历史极值水平。随着7月调整，A股波动率大幅提升，行业估值分化快速回落。8月以来A股企稳回升，截至8月13日，全A股短期波动率大幅回落至近十年59.06%水平，估值分化程度也回落至近十年73.70%水平。

近十年平均表现显示，5-7月，A股行业轮动速度持续提升，一般意味着市场主线逐步混乱；同时，行业涨跌幅标准差持续下降，市场缺乏具有超额收益的主线。即每年5-7月，A股市场往往缺乏具有持续超额收益的主线。8-10月，行业轮动速度回落，涨跌幅标准差略有回升，或显示业绩窗口期，部分行业或存在一定持续性，但超额收益或有限。今年8月以来，行业轮动速度较7月并未出现放缓迹象，涨跌幅分化依旧显著，指向8月以来的修复行情为全面、轮动式修复。

我们将沪深300指数的盈利和估值对指数涨跌贡献度进行拆解，即沪深300指数点位变化中，多少是由盈利贡献，多少是由估值贡献。2025年1至8月，估值较多时间为正向贡献，而盈利正负贡献相对均衡，即沪深300上涨多由估值驱动。2025年9月至今，沪深300整体转为宽幅震荡，盈利多数时间为正向贡献，且贡献占比较高，即业绩成为行情主导因素。近期修复行情，业绩正向贡献且贡献占比有所抬升，即业绩影响权重提升。8月下半月为业绩密集披露期，预计市场将进一步聚焦业绩因子，修复行情迎来业绩检验。

投资建议：

往后看，A股本轮修复行情整体或呈现为温和修复、进二退一。后续，美联储“加息预期回落”交易剩余空间或有限。8月下半月为业绩密集披露期，预计市场将进一步聚焦业绩因子，修复行情迎来业绩检验。A股或转为震荡。结构上，基本面K型分化下，科技成长板块或相对占优。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。