思源电气，开关之王

去年思源电气的年报很漂亮，215亿营收，31.5亿净利润，增速分别是39%和54%，去年也是思源电气的丰收大年。

今年上半年营收增速还不错，但利润增速明显没跟上。

上半年营收108亿，同比增长27%，归母净利润14.6亿，同比增长13%，营收增速是利润增速的两倍。

一般营收表现比利润表现好，主要是两种情况居多，一种是成本上升，导致毛利率下降，另一种是业务结构出现了变化，部分业务拖累了利润空间。

思源电气有六大业务，开关、变压器、储能、EPC、保护及自动化、电力电子，今年上半年五增一降。

开关类收入43.3亿，同比增长22%，占总营收四成，是绝对的压舱石。

而且开关类毛利率39%，同比提升了3.7个百分点，思源的GIS开关在国内就平高电气能和他掰掰手腕，实力非常强，有人称为开关之王。

变压器类收入22.6亿，同比增长12%，毛利率36.4%，也提升了将近1个百分点。

这两块是思源电气的核心，收入在涨，毛利率也在涨。

还有个储能业务，上半年储能系统收入13.9亿，同比暴增231%，主要还是基数太低了，十几个亿的储能在国内不算什么。

储能毛利率也只有10.5%，虽然比去年5%不到好了很多，但依然很薄，储能行业去年是大丰收年，今年的竞争就非常激烈了，后面还会更激烈。

之前分析宁德时代的时候说了，要不是宁王在那撑着价格，整个锂电行业比光伏还惨。

做储能的企业除了宁德时代之外，今年都不太好过，不光是思源电气，比如阳光电源的储能业务毛利率也就20%出头，而且人家规模大得多。

思源电气储能刚起步，毛利率低一点很正常，但是毫无疑问，在竞争最激烈的时候，一头扎进了红海。

思源电气虽然有电网侧的近水楼台优势，在规模上可能会成为第二增长曲线，但是在利润上我觉得也会很难。

除了那三个之外，另外三个就不一样了。

EPC收入11.2亿，同比增长38%，毛利率10.9%，略微有所下滑。

储能和EPC两块合计占比已经升到23%，比去年同期提高了将近9个百分点，这两块业务在快速增长，但毛利率都只有10%出头，把整体毛利率拉下来了。

储能和EPC的体量之所以增长这么快，大家都知道跟电网投资的大周期有关，这两年国内电网投资一直在加速，国家电网和南方电网的招标金额都在创新高，特高压、主网架、配电网改造等等，项目一个接一个。

EPC是工程总承包，电网投资多了，EPC的订单自然就多了，但EPC本质上是工程生意，赚的是项目管理费，也就是赚辛苦钱，毛利率不可能跟设备制造比。

储能也是一样，储能系统集成这个环节，技术壁垒没有开关和变压器那么高，现在价格战打得非常厉害，毛利率自然上不去。

所以EPC和储能，下半年依然会是拖累思源电气整体盈利能力的两个东西，因为随着收入结构的变化，高毛利业务占比被稀释了。

还有一个电力电子类业务，上半年收入5.4亿，同比下降25%，毛利率从33.6%跌到19.2%，降了14个百分点，这是六大业务里唯一收入下滑的，而且毛利率下降得厉害。

电力电子包括柔性直流输电相关产品，是思源电气布局新方向的重点，不过电力电子收入占比只有5%，体量不大，对整体影响有限。

但是这个业务是思源电气讲新故事的地方，估计战略方向应该有所调整了。

再看海外，上半年海外收入31.8亿，同比增长11%，占比29.5%。海外毛利率33.4%，同比下降2.3个百分点。

去年上半年海外收入同比暴涨89%，今年增速降到了11%，落差很大。

不过去年基数太高了，而且设备行业的收入确认周期很长，今年确认的收入反映的是去年甚至更早的订单，海外订单的转化需要时间，下半年应该会加速。

上图是思源电气的合同负债趋势，整体上一直都在增长，尤其是今年上半年合同负债38.3亿，比年初增长28.6%，在手订单在增加。

合同负债就是客户预交的货款，涨了说明客户下单意愿很强，订单在涨，只是还没确认到收入里。

另外思源电气今年的费用提升比较大。

最显眼的是财务费用，增长了300%，不过这个是因为汇率变化导致汇兑损益，跟经营没关系，但对当期账面利润的影响也是真的。

你们发现没，最近讲了那么多公司的半年报，几乎都有这个问题，而且人民币还在升值，昨天人民币兑美元在岸和离岸都升破了6.74这个关口。

现在全球贸易主要还是用美元计价，所以只要做国外的生意，相比之前汇率低位的时候，账面上就会损失近10%，这没办法。

经营现金流2.27亿，去年同期是负7.13亿，大幅改善了。

还有一个有意思的事，思源电气去年被叫作“外资限购第一股”，境外投资者持股比例突破28%的监管红线，被深港通暂停买盘。

像ABB、施耐德这些海外巨头的股价也在涨，思源电气作为中国电力设备的代表之一，被外资盯上也不奇怪。

不过今年包括思源电气在内的所有电网设备公司，绝大部分资本市场表现都不怎么样。

上图是电网设备排名前十的公司，今年表现最好的是四方股份和中国西电，思源电气也还不错，总比特变电工这种还跌了近5%的要好多了。

这里面特变电工肯定是最强的，但也是最复杂的，所以不受待见，不过没关系，我挺待见特变的。

不管你选择待见谁，整个电力行业，未来都是有不小潜力的。

全球电网都在升级，这不是中国独有的现象，欧美电网老化，发展中国家在新建，新能源占比提升带来的电网改造需求，全球电力设备企业都在吃这波红利。

不过电网设备这个行业，订单和收入之间有时间差，今年上半年的收入反映的是去年的订单，所以看他们业绩的时候要注意这一点，

比如思源电气今年新增的合同负债增长了28.6%，这些会在下半年和明年逐步确认收入，也正是因为这一点，他们这类公司的业绩其实挺容易预估。

总的来说，思源电气今年上半年的表现中规中矩，没有惊喜，也没有意外。

我对思源电气的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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