市场大调整的信号越来越强了

债市正在发出警报

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

市场大调整的信号，越来越明显。

8月18日，美国30年期国债收益率一度升至5.338%，创2007年6月以来新高。

长端利率上涨并不只发生在美国。

日本10年期国债收益率同期升至2.95%，创1996年以来的新高；德国、法国等欧洲主要经济体的长期国债收益率，也都处于多年高位。英国10年期国债收益率近期也再次突破5%。

全球主要经济体的长端利率此前已经普遍走高，但到了现在，这轮上涨仍没有停下来的迹象，风险进一步累积。

可与此同时，股票市场并没有出现与之匹配的调整。

截至8月18日收盘，美股标普500和纳斯达克今年仍然保持两位数涨幅。当天美股虽然出现回调，纳斯达克跌幅达到1.33%，但距离真正意义上的深度调整，还有相当距离。

（图片来源：东方财富）

这就出现了一个很有意思的矛盾：债券市场在不断提高资本的价格，股票市场却还在按照过去的逻辑给成长资产定价。

但是我们认为，市场大调整的信号正在越来越强，而现在最需要警惕的，正是长端利率。

为何要警惕长端利率？

我们先解释一个问题。

为什么我们要盯着30年期美债收益率？是因为收益率上涨首先打击成长股。

成长股的利润大部分在未来。假设一家公司的利润现在只有1亿元，但市场认为它五年以后能够赚10亿元，那么今天愿意给它很高的估值。

问题在于，5年以后的10亿元，需要折算到今天。折现率越低，未来的钱越值钱。折现率越高，未来的钱就越不值钱。这其实就是成长股估值最简单的逻辑。

所以过去两年，只要通胀回落，美联储就有降息空间，市场利率就会往下走，成长股的估值也就有了支撑。

但现在情况开始发生变化。

短端利率没有明显上升，长端利率却持续走高，这意味着市场正在交易另外一套东西。美国政府需要发行大量国债，财政赤字长期处于高位；与此同时，能源价格、地缘政治、通胀预期又给长期利率增加了新的压力。8月18日的全球债券抛售，背后就同时存在财政、通胀和地缘政治因素。

长端利率不断上涨，成长股就会面临天然的压力。

（图片来源：AI制图）

尤其是现在很多科技公司的估值，本身已经包含了非常高的增长预期。市场给它们的价格，已经不是在交易能不能增长，是在交易未来能不能持续超预期。利率低的时候，这种定价方式没有那么大的问题——资本便宜，市场愿意等待。

但当利率越来越高以后，耐心也会变得昂贵。

更麻烦的是，持续走高的不只是美债长端利率，日本和欧洲主要经济体的长端利率也在不断上行，其中日本尤为值得关注。

日本是全球重要的债券市场，也是美债最大的海外持有国。根据美国财政部TIC数据，截至2026年5月，日本持有美国国债约1.1431万亿美元。

过去很长一段时间，日本国内利率极低，日本银行、寿险、养老资金等机构需要配置大量海外资产。目前日本10年期国债收益率已经接近3%，日本机构重新评估海外资产的收益风险，是非常自然的事情。

虽然说，日本长端利率上涨，并不意味着日本机构一定会大规模抛售美债，但全球资金配置是在发生边际变化。哪怕不是大量卖掉美债，只要新增资金少配置一些美债，或者到期资金更多留在日本国内，也会加大美债市场的压力。

如果这种资金配置变化持续，就会进一步推高美债长端利率，成长股面对的估值压力也会随之加大。

现在30年美债已经站到了5.3%的高位。投资者纠结的是，我把钱放在一个长期国债里，已经可以获得5%左右的名义收益，那么我为什么还愿意用非常高的估值去买一家多年以后才能兑现利润的公司？

这就是长端利率上涨对股市最直接的冲击。

股市为何没有明显调整？

这其实是整个问题最有意思的地方。

如果利率上涨这么重要，为什么美股还在涨？我们认为主要是政策层面的预期管理。

就如我们过去所表达的，美股不能大跌，它们的融资目标还没有达成。

目前美国科技巨头仍在持续加码数据中心、算力基础设施和AI研发投入，大量AI相关企业也处于融资扩张阶段。无论是OpenAI、Anthropic这样的大模型公司，还是算力、芯片、机器人等新兴企业，都需要持续获得资本支持。如果市场出现大幅调整，就会影响融资环境，整个AI投资周期会被拖累。

所以我们看到每当美股暴跌，白宫或者美联储就出来释放积极信号，不是暗示未来仍有降息空间，就是表示美伊冲突出现缓和的迹象，提振市场情绪。

本文首发时间是8月19日19点，就在文章发布几小时后，美国财政部宣布将长期名义国债的回购规模从每次20亿美元提高至至少40亿美元。这实际上是在给长端国债增加一个确定性的边际买方，有助于改善供需关系、缓解长端收益率的上行压力。当然，这种操作更像是短期流动性支持，很难成为改变长期利率趋势的根本性政策——毕竟，美国财政赤字、巨额国债供给、通胀以及期限溢价等问题并没有因为回购而消失。但这一举动恰恰印证了我们前面所说的：美国政策端会非常重视市场预期，并通过政策操作和预期管理来争取时间。

第二个支撑是盈利，尤其是AI。过去两年，AI产业最大的特点，就是它给了资本市场一个非常漂亮的解释。

估值贵？没关系，盈利会增长。资本开支高？没关系，只要这些投入最终能够转化成更多的收入、利润和现金流。

于是，股票市场实际上形成了一个简单的计算：只要盈利增长足够快，就可以消化更高的估值。但这套逻辑正在面对一个越来越高的门槛。利率上涨以后，企业需要创造更多的利润，才能支撑原来的估值。

假设一家公司现在是30倍PE，对应3.33%的盈利收益率。先不考虑盈利增长、风险溢价变化等复杂因素，只做一个粗略的假设：长期利率每上升50个基点，市场要求的盈利收益率也提高50个基点。

如果利率上升导致估值中枢从30倍压到26倍，那么企业未来就需要大约15%的EPS增长，才能让股价维持不变。

（图片来源：AI制图）

（妙投注：这不是一个完整的DCF模型，只是为了说明一个很简单的问题）

股市需要一次深度调整

说到这里，我们的判断其实比较明确。

市场已经进入一个需要高度警惕的阶段，除了长端利率继续上行，还有另一个风险信号值得关注，就是AI巨额资本开支带来的回报，开始跟不上投入的增长。

今年以来，AI产业的资本开支依然非常庞大。微软、Meta、Alphabet、亚马逊等科技巨头都在持续投入数据中心、芯片和基础设施。

但这些钱砸进去以后，什么时候能够变成更多的钱？这其实可以拆成一条很清楚的链条：资本开支增加 → AI算力和基础设施增加 → AI业务收入增长 → 利润增长 → 经营现金流增长 → 覆盖资本开支。

前半段已经发生了，现在需要验证的是后半段。目前已经出现了一些值得警惕的信号。

• Alphabet今年资本开支指引已经上调至1950亿—2050亿美元。第二季度，公司云业务收入增长82%，但自由现金流却首次转负，为-59亿美元。

• Meta第二季度自由现金流只有7.84亿美元，同比大降91%；与此同时，公司把2026年资本开支指引提高到1300亿—1450亿美元。

当长端利率已经站上5.3%，AI资本开支也在继续创新高，而现金流承压的信号已经出现，市场也到了必须重新算一笔账的时候。

总之，妙投认为：利率上行，股市需要一场深度调整。这对于过去涨幅巨大、估值很高、盈利预期又非常满的资产来说，适当挤掉一些泡沫，可能反而是一件好事。

一个市场如果一直上涨，估值越来越高，所有人都相信AI会带来无限增长，反而容易积累更大的风险。高估值下来一点，过高的预期下来一点，资金重新寻找性价比，这样也有利于下一轮行情。

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