刘郁：美国增加长债回购，信号大于实质

刘郁、肖金川、雨浓（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

8月19日，美国财政部发布公告，宣布将针对长久期国债（10-20年和20-30年）的回购操作单次规模由20亿美元提升至40亿美元。消息发布后，长端美债收益率明显下行，此前搅动全球资本市场的美债抛售潮得到缓解。此外，美股指数上涨、美元指数走弱、黄金价格上涨，大类资产对该事件赋予了较高的定价权重。

过去一周海外超长债券抛售潮是资产定价的核心主线，30年期美债收益率5.3%，创下2007年4月以来新高。尽管近期非农和通胀数据走弱推动美联储加息预期降温，并带动美债短端利率下行，但曲线陡峭化交易盛行导致10年及30年期美债收益率维持高位。

背后原因有以下几点：第一，在资本开支和制造业扩张的支撑下美国基本面维持韧性，中长期而言AI产业革命可能抬升经济增长中枢，这或推升期限溢价。第二，美国从储蓄过剩进入投资过度阶段，大型科技企业持续加码AI基础设施投资推高融资需求，科技企业债券对美债构成挤出效应。第三，美国通胀前景的不确定性以及美联储反应函数模糊，也导致投资者要求更高的风险溢价作为补偿。第四，美国和西方主要经济体的财政赤字和政府债务居高不下，财政可持续性担忧对期限溢价构成推升压力，发达经济体长债收益率之间产生溢出效应共振上行。

美国财政部本次动作的实际影响可能有限，其所释放的信号意义更为重要。首先，在官方声明中美国财政部解释本次行动的目的仍然是为长久期国债提供流动性支持（provide greater liquidity support），而并不是为了影响美债市场定价。其次，在9月9日至11月4日的再融资周期中，美国财政部原本计划回购的10-30年国债规模为140亿美元，本次行动将其提升至280亿美元，这对已超过40万亿美元的美债存量市场而言可谓杯水车薪。第三，美国财政部在美债市场的角色是资金需求方和美债供给方，只要美国财政赤字不收窄，那么美国财政部的净融资需求和美债供给就是刚性的，进而美债市场整体供大于求的状态很难从根本上缓解。美国财政部的回购操作可能会影响具体代码的美债个券，但对美债收益率曲线的直接影响或较为有限。

但是，美国财政部在30年美债利率创2007年以来新高的时间节点落地该动作，向市场释放了明确信号：美国财政部无法容忍融资成本继续上行。后续美国财政部可能进一步调整美债发行的期限结构，向短端国库券融资倾斜。如果美债利率再度上行，美国财政部可能也会开展其他行动来维稳市场。贝森特这一行动通过亮明态度，打击了美债空头的气焰，阻断美债利率持续上行的趋势。

美国财政部这轮回购操作，不同于2000-2002年的回购操作，也不同于1940年代的收益率曲线控制，本质上仍属于技术层面的微操。

2000-2002年美国财政部回购操作的核心背景是1990年代克林顿政府通过税改积累了财政盈余。美国财政部这轮回购国债虽然也能改善老券的流动性，但更重要的目的是进行流动性管理，消耗账上的现金盈余并降低债务付息成本。当前美国财政部开展回购的背景与此截然不同，财政赤字维持高位下，美国财政部并不具备削减债务的条件和空间。

1942-1951年美国实施了收益率曲线控制，本质上是在“二战”特殊历史时期下通过财政货币化为国家机器高效筹资。当时美联储并不具备独立性，而是美国财政部的“附庸”。收益率曲线目标确定后，美联储通过扩表买入私人投资者抛售的所有国债。1951年“Treasury-Federal Reserve Accord”签订后，美联储才成为独立实施货币政策的现代央行。在当前的机制设计下，美联储配合财政部实施收益率曲线管控具有较高门槛。

相比美国财政部，美联储对美债供需格局和美债收益率走势有更大影响力，但在通胀压力下美联储短期或难展现鸽派倾向。美联储是存量美债举足轻重的配置方，可以通过资产负债表政策影响美债供需的平衡，也可以对配置美债期限的腾挪调节美债收益率曲线。此外，美联储的利率政策也在很大程度上影响投资者的预期和对期限溢价的定价。但在通胀风险并未消除、联储内部分歧加大的背景下，沃什或难以展现鸽派倾向以配合贝森特维稳美债市场。考虑到沃什在上任前对“缩表”表达的政策信仰，美联储重启QE或进行YCC操作落地的概率可能并不高。短期可以关注8月底沃什在Jackson Hole会议上所释放的政策信号。

总体来看，美债供需失衡的僵局或难打破，30年美债利率可能维持高位震荡。美国财政部加大长端美债回购操作规模在短期可以改善美债市场情绪，但并未改变此前驱动美债上行的核心逻辑。后续美债收益率的系统性回落，可能需要以下条件触发：第一，美国基本面和通胀数据持续走弱，经济“不着陆”的预期消退，衰退交易再度升温。第二，美国科技大厂的营收不及预期，AI资本开支以及债券融资需求下降，科技债券发行对美国国债的挤出效应减弱。第三，高额融资成本倒逼美国削减财政赤字，降低政府债务和美债供给。短期来看，以上情景出现的概率可能并不高，30年美债利率或呈现高位震荡，甚至有可能挑战5.5%的高位。

风险提示：
美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税政策超预期。