复盘原油 50 年！石油危机对大类资产价格传导路径！

作者 | 秦风投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

当下美伊战争中，原油的库存已经到了历史极低的位置，原油是主导大宗商品价格趋势的最重要力量之一。

我们研究复盘了历史上俄乌战争、美伊战争对原油的价格影响，同时原油又传导到有色，黄金白银，还有股票等大类资的变化，和大家进行分享。其中长江证券也对原油进行50年历史价格复盘，其中有很多的经验适应于当下的市场。

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原油危机本质是短期供需失衡

从原油危机来看，战争影响原油的阶段性供应，从而引发通胀预期，最终引发利率的变化，从而驱动大类资产的走势。

原油危机本质是原油在短期内出现了供需的失衡。失衡通常源于供给端的快速减少，需求作为慢变量短期内相对稳定。原油价格上涨通常带来输入性的通胀，通胀与利率变化共同驱动大类资产的走势。

判断原油及大类资产的走势，通过要分清楚当下是交易现实的供需，还是在交易预期，通常战争影响的当下的紧张与未来的供应平衡，所以导致的价格是现货比较强于期货，这在今年的美伊战争中表现很明显。

今年现货布伦特价格上涨至167美元，而期货指数最高103美元，相差了60多美元，历史上的石油危机也同样引发现货价格大幅上涨。

第一次原油危机（1973年10月-1974年3月），首次原油危机是原油供给第一次作为产油国的政治武器对外打击。被禁运所影响的国家此前未对此类危机做准备，原油价格在危机期间录得近4倍涨幅。油价的快速上涨引发了大规模的滞胀。

1973年10月，第四次中东战争爆发后，阿拉伯产油国对支持以色列的国家实施原油禁运，并搭配减产。随着禁运措施逐步解除，供需关系逐渐恢复平衡，第一次原油危机于1974 上半年基本结束。

第二次原油危机（1978年10月-1981年11月），第二次原油危机由两个连续事件共同构成，1979年的伊朗革命和1980年爆发的两伊战争。1978年底至 1979年初，伊朗国内政治动荡导致原油生产和出口大幅下降。

作为当时重要产油国，伊朗供应骤减引发市场对原油短缺的担忧。1980年 9月，伊拉克趁伊朗在革命后的虚弱期间攻打伊朗，伊朗和伊拉克的油田，炼厂设施受到影响，供应扰动进一步上升。

原油近50年发生了六次规模较大的战争，其中影响的区域主要中区，在第一次石油危机全球减产幅度是6.7%，导致原油价格上涨380%，相比于当下的美伊战争，霍尔木兹海峡的封锁更加严重。

原油的价格变化对大类资产的传导主要是基于通胀预期。

我们看到在第一次战争冲击时，美国与伊朗战争开始，由于市场担心通胀的压力，原油上涨引发通胀预期，导致有色与黄金、白银大幅下跌。

这主要是基于原油是影响通胀的主要因素，但是后期黄金与白银两样具有抗通胀特性，在价格稳定后都表现出与原油同步反弹的走势。

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原油对大类资产价值传导路径

原油主要基于现实与预期两个路径影响大类资产的价格，譬如通胀预期压低黄金和白银的价格，通过现实的成本上涨，带动化肥粮食价格。

我们看在石油危机前12个月及之后4个月、12个月的价格变化，在战争结束后的4个月通常原油的价格还是处于高位，因为确实会大大减产库存，从而引发价格的坚挺。

原油上涨对商品价格影响的推演路径，商品通常在原油危机发生前上涨，危机开始至开始后 4 个月延续上行动力，危机结束后普遍走弱。危机开始至开始后 4 个月，能源与肥料平均涨幅最大。

商品价格整体上行动力在危机开始后 4 个月逐渐减弱，在危机结束后呈现普遍下跌，伴随波动率减小。

商品价格上涨来源于原油价格上涨在商品间传导，加息周期的起点常为商品拐点。危机快速推升通胀后，美联储通常采取加息抑制通胀，加息周期起点开始往往是商品走势见顶回落的拐点。

原油高价格通过会引发经济衰退预期，在战争后的12个月，原油的价格开始衰落，同时工业金属的价格也下降。

我们复盘在2022年的俄乌战争也是如此，在战争初期原油的价格大幅上涨，但是在6个月后全球经济开始陷入衰退，在衰退的初期通常是有色板块的价格下跌先开始。

后期全球经济进入衰退，原油自己也不能独善其身，原油上涨最终会引发反噬力量的反生，下图是长江证券对原油危机对大类资产价格影响的规律总结。

原油价格变化对大类资产的影响，原油价格大幅波动影响通胀和利率预期，带动黄金走势变化。黄金往往展现出在危机前上涨，危机中震荡，危机后期下跌的走势。实际利率决定持有不生息资产的机会成本，美联储的利率政策很大程度上决定实际利率的走势，进而影响黄金的走势。

股票权益市场中，危机强度影响企业的盈利水平，利率影响估值倍数。危机强度越大全球宏观经济越受到影响，企业的盈利水平则容易恶化。利率决定折现率的分母端，利率提升时企业估值倍数下调。

美债的名义收益率主要受到避险情绪，经济衰退预期，恶性通胀预期和美联储政策利率四大因素影响。避险情绪与经济衰退预期压低收益率，恶性通胀预期抬升收益率。

原油危机在美债中表达为短期通胀与长期衰退的组合。短端收益率走势通常与政策利率高度重合，同时受避险情绪影响容易出现流动性紧张。长端收益率受通胀预期与衰退预期的压制，上涨速度慢于短端，危机期间常出现倒挂。

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原油与美债利率相互制约

长江证券对原油危机与美债利率的关系做了分析，原油作为大宗商品之王，工业的基石，现代工业生产中大量原材料来自于原油。基于此特性，原油价格的上涨能够快速传导至工业生产的诸多环节，因此原油价格的变动对通胀水平的影响也比较显著，与宏观经济走势强相关。

原油价格的上涨意味着原材料的普遍涨价带来输入性通胀，失业率同步走高，原油消费国经济承压。在 20 世纪 70 年代两次原油危机期间，受影响的经济体表现出失业率与通胀率同步快速上涨的态势，因此，70 年代也被称为滞胀的年代。

面对通胀与失业率的快速上行，美联储的应对方式很大程度上决定了大类资产的走势。在历届的原油危机中，不同时期的美联储采取了不同的政策应对，应对本质上是在通胀与失业率两大目标中做取舍。

伯恩斯时代的美联储在第一次原油危机期间更担忧经济增长问题而非通胀问题。其相对宽松的利率政策事实上放任了通胀的上行，持有黄金的机会成本低。

两伊战争，沃尔克上任后的美联储大幅提升了联邦基金利率，在紧缩的顶峰时刻，联邦基金利率一度达到 20%的历史最高点。联邦基金利率的大幅提升快速拉动实际利率转正，大幅提升持有黄金的机会成本。

海湾战争的特点是持续时间短，原油替代供给恢复快，油价回落也快，并未引发滞胀。该时期的美联储将海湾战争准确的定义为短期扰动，采取动态的前瞻调控而非单边加息或降息的政策。 海湾战争期间政策前瞻性较强，在通胀上升后略微加息，失业率上升后略微降息，整体利率曲线扁平。

我们复盘看一下当下的原油与美国国债利率关系：

当下两次战争推升了美国的10年期国债收益率，在1970年代开始的石油危机、伊朗革命及两伊战争曾经把美10年国债收益带到15%的高度，不过当下的全球经济已经出现诸多问题，5%的高利率已经收美国财政部要支付的利率大幅增加。

原油的价格上涨，会导致全球的通胀上行，再进一步引发利率上涨，从而从中长期引发经济的衰退。

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石油危机对股票权益资产的影响

原油危机对权益市场的影响可拆分为盈利与估值倍数。盈利方面，油价上涨使大部分企业的成本上涨，盈利下滑。美联储的利率政策决定了权益估值折现率的分母端。

原油危机的所带来的成本上升幅度与利率政策变化，两方面综合影响了权益市场的走势。

第一次原油危机：基本面与估值同步下调，第一次原油危机对经济的打击较为沉重，在滞胀的环境下，权益市场面临基本面与估值双重下降。基本面方面，高企的通胀提升企业的成本，经济停滞影响企业的收入，基本面因此受损。

估值方面，投资者信心随企业盈利状况与经济环境的恶化同步下降，叠加1973年整体的估值水平较高，标普500指数的市盈率在17-18区间，下调空间充足。

第二次原油危机：危机前估值已在低点，先涨后跌，危机开始前估值已处低位，未出现明显下调。第二次原油危机的前半段，1979年伊朗革命期间，权益市场走势与第一次原油危机期间不同，权益市场迎来小幅上涨。其核心原因在于危机前的估值水平远低于1973年，标普500市盈率在 1979年时仅8.2倍。

较低的估值倍数使得市场未继续下调权益的估值。且在危机初期的通胀阶段，企业尚能通过提价转移成本，盈利也未严重下滑，支撑整体指数小幅上行。

高息环境打压企业基本面，沃尔克的加息成为权益市场的拐点。随着高油价的持续时间拉长，伴随着紧缩政策，市场对于企业基本面下滑的预期放大，权益市场进入下跌。

海湾战争时由于基本面未受明显影响，估值下调后快速修复。海湾战争打响后权益市场经历了一波下跌，主要原因是市场因战争产生风险偏好的转变，下调了整体权益的估值。

从历史的后视镜来看，海湾战争持续时间很短，且战争局势迅速明朗，又加上美联储将海湾战争定义为短期扰动，进行降息对冲。在企业基本面未受显著影响的状态下，前期下调的估值迅速修复，权益市场走出 V 形的走势。

这一阶段的走势对于短期的原油供给扰动有很好的借鉴意义。在企业盈利未受严重冲击时，估值端的修复往往是迅速的。

俄乌冲突：小冲击，大通胀，权益市场被加息压制权益市场的走弱由美联储的快速加息导致，俄乌冲突继续推高全球新冠后的通胀。俄乌冲突发生在新冠后的通胀时期，全球的通胀已受到量化宽松而持续走高。

虽俄乌冲突所造成的绝对减产幅度不高，但其在通胀已经抬头的背景下，进一步抬升了通胀预期。为压制通胀走高趋势持续，美联储在俄乌冲突时期开启加息周期，并且加息节奏很快（16个月内累计加息525BP）。我们认为，利率的快速提升是压制本次权益市场走势的核心因素。

危机强度决定了对于基本面的影响，危机强度越大，全球的宏观经济层面越受到影响，企业的盈利水平则容易恶化。反之，弱供给冲击的影响大多停留在估值层面，市场通常阶段性回调，地缘风险减少后迅速修复。

估值水平与利率政策强相关，与危机开始前的估值水平亦有关联。利率决定折现率的分母端，利率提升时整体估值水平下调。估值的下调程度也根据该时期危机发生时估值的高低，在高估的情况下，估值向下调整的空间更大。

而在这一次美伊战争期间，由于AI新经济开始占主导，而且全球经济K型分化，这次战争短暂影响了美股与国内A股的走势，最终美股创出历史新高，完全修复了战争的影响。

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原油对大宗商品价格传导

原油对于能源化工品的影响是巨大的，通过成本端开始传导，也会通过生物燃料引发农产品的价格上涨。

第一次石油战争中，原油禁运开始后美联储因担心经济下行而暂停紧缩政策，事实上放任了通胀上行。在该时期的实际利率常出现负值，持有大宗商品的机会成本为负，商品价格获得支撑。

这一逻辑在2026年中再次体现出来，川普不断要求降低利率，以刺激经济，而美联储也是担心经济问题并没有及时加息。

原油价格上涨通过天然气传导至肥料，原油禁运所导致的原油价格上涨由能源间的替代效应传导至天然气，而天然气作为制作氮肥的原料，它的涨价使制作肥料的整体成本增加。叠加 1974-1975 年全球粮食危机导致化肥需求激增，供需双向作用使化肥价格大幅上涨。

伊朗革命期间的部分原油供给缺口被其他欧佩克成员增产所抵消，但对于霍梅尼提出的输出革命蔓延至其他产油国的担忧，使市场上出现原油的抢购与囤积进一步推高油价。

中长期通胀失控驱动贵金属上涨，伊朗革命期间的中长期通胀预期失控比第一次原油危机更加严重，这点可通过上文的美债走势得出。期间，10 年期美债被大幅抛售，贵金属由于其抗通胀的性质走出上涨行情。

美联储在俄乌冲突开始后转向加息，商品价格回落。俄乌冲突开始后，能源价格进一步上涨推高通胀。美联储承认前期低估通胀粘性，转向紧缩。紧缩后大宗商品整体价格走弱。

而在2026年的战争中，我们看到硫磺价格大幅上涨，肥料的价格也同步出现上涨，主要在于中东是硫磺重要生产基地。

硫磺的上涨进一步导致了化肥的价格上涨，当然在战争结束后中东的尿素的价格开始回落，但是硫磺的价格仍然是居高不下。

中东是全球氮肥核心产区，天然气占尿素生产成本60%以上，冲突引发海湾天然气设施停运、管道输送受限，区域天然气价格大幅跳涨，直接抬升化肥生产端成本。卡塔尔、伊朗、沙特等国集中全球30%尿素出口产能停产，战火导致多家大型化肥装置停工，中东离岸尿素价格短期内大涨，同时，硫磺、磷肥原料同步涨价。

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战争风险溢价持续多久

通常战争是在3个月内恐慌情绪达到峰值，原油与大类资产的价格也达到高位，由于原油长时间高位会引发经济衰退，从而进一步引发原油的价格下跌。

2026年中我们也看到原油与化工品的价格是在战争后3个月内达到高点，5月份开始下跌。

但是这次的美国与伊朗的战争似乎不一样，并没有看到战争结束的迹象，海峡迟迟没有放开。

美国财政部长贝森特表示，特朗普政府计划公布针对伊朗的新一轮经济措施，以进一步通过金融压力迫使德黑兰让步。

新措施将与美国持续实施的伊朗港口海上封锁结合起来，形成进一步施压的“组合拳”。贝森特说：“这将是世界前所未见的经济孤立和霍尔木兹海峡持续封锁的结合，这将阻止任何东西进出伊朗港口。

战争爆发以来全球累计损失的石油供应已达26亿桶，仅次于1979年伊朗革命时期的供应中断规模。每天海湾地区损失约1100万桶石油供应。

这一损失量相当于战争爆发前全球每天约1.03亿桶石油需求的25天消费量。不过，中国近几个月削减了石油需求，因此当前全球实际消费规模已经有所下降。

IEA如今管理的库存包括政府储备和商业库存，总量约15亿桶。如果按照每天500万桶的供应缺口计算，15亿桶库存理论上可以支撑约300天。但IEA并不能直接要求炼油厂等商业机构释放出于运营需要而持有的库存。

原油价格上涨在商品间传导，形成能源-肥料-农产品的传导链条，高油价推动替代能源上涨，能源价格向煤炭，天然气传导。天然气的价格上升可进一步传导至肥料，再到农产品。能源价格上涨同时激活燃料乙醇经济效益，促使甘蔗，玉米等向能源分流。

最直接的可能推升油脂的价格，譬如棕油是最受益的商品，而且农产品还面临厄尔尼诺的天气问题。

07

农产品暴涨一触即发？

农产品上涨的条件正在逐步成熟，首先是我们看到供应端俄罗斯港口受损，小麦等农产品无法出口。乌军对黑海沿岸的俄罗斯海军基地、港口基础设施等实施了夜间突袭。此次袭击针对黑海沿岸的俄罗斯主要港口新罗西斯克，破坏了当地两大粮食出口码头，并击中了俄罗斯在黑海的大型海军基地。

俄罗斯农业部正努力将货物转运至波罗的海和里海的港口以及陆路运输路线。该部门未提及乌克兰的袭击，但表示正“考虑当前的物流限制”。乌克兰对俄罗斯粮食和农业基础设施发动打击，导致全球粮食价格上涨，加剧粮食短缺。

俄乌共同占据全球粮食贸易的重要份额。黑海是全球谷物贸易枢纽，把俄乌的出口货物经博斯普鲁斯海峡运往世界其他地区。

2022年2月俄乌冲突爆发后，乌克兰黑海港口航运受到封锁和军事行动影响，大量粮食无法通过传统海运出口，迅速加剧国际粮食供应紧张和粮价上涨，并引发对全球粮食安全的广泛担忧。

美国的汽油价格高位，而全球成品库存进一步降低，而欧美国家马上进入9月份的汽油需求旺季。

随着厄尔尼诺天气影响越来越极端，我们看到美国的水库开始出现干旱，而中国多地出现暴雨，未来影响粮食的产量会导致进一步供应紧张。

NOAA气候预测中心发布厄尔尼诺预警，预计夏季发展为中等以上强度，秋冬季达到峰值，是1950年以来最大的厄尔尼诺事件之一，本次天气事件是“原油危机叠加强厄尔尼诺”的组合，且发生在秋天收获季，可能对农产品供给产生显著影响。

1970年代第一次原油危机时，白糖从危机前的15美分/磅涨至60美分/磅，与原油价格高度联动。

能源价格上涨增加糖厂制燃料乙醇利润，驱动白糖供给收缩。巴西作为全球第一大食糖出口国，糖厂可根据白糖和乙醇相对收益来调节产能分配。油价长期高位将抬升燃料乙醇经济性，糖厂提升制乙醇比例，进而压缩食糖产量。

如果汽柴油短缺，成品的价格上涨必然导致棕油的价格上涨，而厄尔尼诺对棕油的影响预计要在2027年二季度开始，产量的影响还是有一个过程，但是距离是越来越近了。

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