“并购热”下的冷静：估值谈不拢、审核没通过……一文读懂A股并购重组那些“夭折”的真相

金融投资网记者 张璐璇

又有两家A股上市公司宣布终止并购重组。8月23日晚间，智光电气(002169)公告称，终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，其原计划收购控股子公司广州智光储能科技有限公司(以下简称智光储能)27.18%股权的方案就此搁浅；顶固集创(300749)公告称，终止购买西安思丹德信息技术有限公司(以下简称西安思丹德)51.5488%股权的议案。

金融投资网记者注意到，2026年以来A股市场并购重组终止事项整体呈偏多态势。记者粗略统计，截至上半年末，年内有超120起并购重组宣告终止，同比增长近三成；截至8月中旬，年内重大资产重组事项终止则已有超过30起。不过，业内专家普遍认为，终止案例的增加不意味着市场萎缩，而是在复杂宏观环境与严监管下，市场回归理性的正常表现。

市场环境已变，智光电气终止收购子公司更多股权

智光电气此次收购交易最早可追溯至2025年9月底。当时，公司因筹划发行股份及支付现金购买资产事项而停牌，并于同年10月披露交易预案。今年4月，公司披露了本次交易的草案。根据交易草案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，向国开制造业转型升级基金、上海科泰电源股份有限公司、广东粤建新能源创业投资基金合伙企业等9名交易对方，购买其合计持有的智光储能27.18%股权，交易作价7.76亿元；同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过5.37亿元，用于支付现金对价、储能PACK生产线扩建项目、固态变压器SST系列化产品研发项目等。

智光电气当时表示，智光储能是其合并报表范围内子公司，主营业务为电化学储能系统的研发、生产及销售，是上市公司发展战略中储能规模化发展的核心主体之一。本次交易后，上市公司持有智光储能的股权比例可提升，有利于进一步强化上市公司在储能领域业务的产业布局，提升上市公司储能领域业务的协同能力和核心竞争力，从而有利于上市公司整体发展战略的布局与实施。

时隔四个多月，该笔交易宣告终止。智光电气给出的理由是：鉴于当前市场环境较本次交易事项筹划初期发生了较大变化，结合交易相关方的实际情况，为切实维护公司和广大投资者利益，经公司审慎考虑并与交易对方友好协商，决定终止本次交易。

智光电气还于同日披露了2026年半年报。2026年上半年，公司实现营业收入22.69亿元，同比增长38.06%；实现归属于上市公司股东的净利润为4383.50万元，同比增长 179.48%，实现扭亏为盈。公司在半年报中表示，上半年独立储能电站运营业务实现营业收入1.54亿元，净利润1.088亿元；储能设备销售及系统集成业务订单保持快速增长，上半年实现营业收入 9.19 亿元，预计储能设备销售及系统集成业务全年仍将实现较快增长。

顶固集创主业疲软，收购电子信息标的也告吹

顶固集创终止收购的理由与智光电气类似。公司表示，鉴于目前交易双方实际情况并结合当前市场环境，公司在综合考虑各方面相关因素后，与交易对方友好协商，决定终止本次购买西安思丹德51.5488%股权事项。

就在今年3月，公司发布公告称，拟以2.68亿元现金收购西安思丹德51.5488%股权，交易完成后西安思丹德将成为其控股子公司。记者注意到，西安思丹德主营业务为精确导引系统、通信系统、信号处理系统的产品研发、制造、销售及整体解决方案提供，2016年曾为国家火星探测计划提供核心通信设备，并长期作为快舟系列运载火箭专业通信服务供应商。通过这次收购，顶固集创意在从定制家居赛道切入电子信息赛道，打造第二增长曲线。

事实上，受到国内家居行业需求下行压力影响，顶固集创近年来经营业绩持续承压。8月23日晚间同步披露的半年报显示，公司上半年实现营业收入2.94亿元，同比减少36.19%，归母净利润1.06亿元，较上年同比大增1678.13%。公司上半年参与航聚科技新一轮增资扩股及老股受让，进一步增持航聚科技股权，截至6月末累计持有航聚科技6.22%股权，该金融资产确认的公允价值变动收益 1.41亿元，是公司归母净利润较上年同期大幅增长的主要原因。

但公司扣非后的归母净利润亏损2141.41万元，同比下降15388.55%。2026 年上半年，国内商品房市场景气持续承压，住宅竣工规模收缩使得家装配套需求走低，房地产开发企业精装项目的合作采购需求回落，再加上公司主动收缩回款风险较高的工程项目合作，多重因素叠加，公司上半年大宗业务收入较上年同期下降64.87%。

顶固集创在半年中提到，近年来积极构建内生增长与外延扩张双轮驱动发展模式，持续优化产业布局，培育新的利润增长点。收购西安思丹德股权是其没能成功的一次尝试。

终止数量增加反映并购重组市场正趋于理性

自“并购六条”出台以来，市场对并购主题投资一直抱持较高热情，不少上市公司都参与其中。但业内专家指出，并购交易需经历估值谈判、尽职调查、监管审批等多个环节，其中任意环节出现问题都可能导致交易终止。“今年以来并购重组终止的情况有所增加，反映出市场正在趋于理性，未来并购重组交易会更加注重价值匹配和风险把控。”

记者梳理发现，像顶固集创这样的跨界并购是终止的“高发区”，今年来类似的案例还有药企向日葵定增收购光伏企业兮璞材料、园林企业*ST东珠定增收购卫星企业凯睿星通等，都是增长乏力的传统企业意图通过收购热门赛道的标的，打造新的利润增长极。像智光电气这样以“市场环境变化”作为终止理由的也不在少数。

此外，交易双方因估值分歧导致交易条款不能达成一致也是并购终止的重要原因之一。比如，汇金股份8月14日发布公告称，因交易各方未能就核心条款达成一致，经协商同意终止筹划以现金方式购买库珀新能20%股权的重大资产重组事项。业内专家指出，在半导体、AI等热门赛道，标的方常基于技术稀缺性或一级市场融资情况要求极高的估值溢价，而收购方则更看重二级市场市盈率与未来现金流回报，双方估值锚点存在巨大差异，往往容易导致谈判陷入僵局。

还有上市公司因未获监管审核通过而终止并购。比如，科达制造通过发行股份及支付现金购买广东特福国际控股有限公司51.55%股权并募集配套资金的重组事项，在8月初的上交所并购重组审核委员会审议中就未获通过。上交所并购重组审核委员会明确指出，科达制造未充分说明并披露标的公司营业收入增长的合理性，以及本次交易作价的公允性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条、第十一条的规定。

虽然终止数量有所增加，但总体来看，A股市场并购重组交易热度丝毫未减。据Wind数据统计，以首次披露日期为口径，截至8月中上旬，年内A股新增并购重组交易达2439起，涉及金额接近1.3万亿元。当前，并购重组已成为上市公司切换增长动能、优化产业布局的核心载体，市场逻辑也已从单纯的规模扩张和跨界炒作，转向‌新质生产力‌培育与产业链‌强链补链‌。