薛鹤翔：供需转弱，低库存支撑铜价，关注美联储

薛鹤翔、李野（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

• 美联储未来的行动需要密切关注。美联储正处于一个关键的政策十字路口。一方面，就业市场保持稳定，经济依然展现韧性；另一方面，顽固的通胀、潜在的地缘政治冲击以及市场对财政赤字的担忧，正不断压缩美联储“按兵不动”的政策空间。

• 尽管铜精矿供应紧张，在6月份产量创历史单月最高产量后，7月份国内产量环比小幅回落，硫酸价格依旧是支撑铜冶炼利润的主要因素。全球非美库存总体低位。

• 国内铜下游需求分行业来看，2026年1-7月份风、光电新增装机负增长，1-6月份电网投资完成额同比轻微正增长，但6月份单月明显下降；汽车产量轻微负增长；但由于新能源渗透率提升，估算耗铜量轻微正增长；地产持续两位数下降；家电排产可能负增长，下游需求同比转弱。

• 总体来看，未来美联储的行动可能左右未来铜价走势的重要因素；供求双转弱，库存低位，总体上仍有利于铜价，但力度可能有限。

• 风险提示

1. 美联储超预期调整货币政策；

2. 全球经济超预期衰退；

报告正文

一、美联储正处于一个关键的政策十字路口

近期美联储的动向呈现出“按兵不动”与“内部分歧加剧”并存的复杂局面。最核心的事件是7月货币政策会议纪要的公布。纪要显示，虽然联邦公开市场委员会以9:3的投票结果连续第五次维持利率在3.5%-3.75%不变，但支持加息的声音明显增强。三位投反对票的官员主张加息25个基点，理由是通胀已连续多年高于2%的目标，若不及时行动，未来可能被迫采取更陡峭、成本更高的紧缩措施。许多与会者认为，当前通胀风险仍偏向上行，能源价格波动和中东冲突等地缘政治因素给物价带来了新的不确定性，如果通胀没有显示出持续回落的迹象，进一步收紧政策就是必要的。

与此同时，美国国债市场正经历显著波动。30年期国债收益率一度攀升至2007年以来新高，这引起了决策层的关注。为缓解长端收益率压力，美国财政部宣布将长期国债的流动性支持回购规模至少扩大一倍。但此举效果短暂，市场对财政前景和通胀粘性的深层忧虑并未消解。

综合来看，美联储正处于一个关键的政策十字路口。一方面，就业市场保持稳定，经济依然展现韧性，这为进一步观望提供了空间；另一方面，顽固的通胀、潜在的地缘政治冲击以及市场对财政赤字的担忧，正不断压缩美联储“按兵不动”的政策空间。市场定价已转向预期美联储可能按兵不动至年底再考虑加息。关注8月底举行的杰克逊霍尔全球央行年会，将成为市场观察美联储主席沃什如何应对这一复杂局面的关键窗口。

二、国内铜月度产量创历史最高后，7月环比下降

国家统计局数据显示，7月精炼铜产量128.5万吨，同比增长1.3%；1-7月累计产量888.3万吨，同比增长4.6%。上月产量为133.4万吨。

由现货精矿加工费来看，精矿供应依旧紧张。目前进口周度铜精矿加工费已降至负182美元/吨。但硫酸等副产品的价格高企，弥补了冶炼利润的压力。目前98%浓度的硫酸价格已达到2000元/吨左右，往年通常在300-1000元/吨区间内。

在原料紧缺的背景下，叠加夏季高温的影响，部分冶炼厂主动减产检修，也是7月份产量较6月份环比下降的原因。6月份国内铜冶炼产量创出133.4万吨的历史最高月度产量。

三、全球非美库存8月暂停下降

目前全球铜库存（LME+COMEX+上期所+上海保税库）为106万吨，而非美地区的库存为39.08万吨，较7月底的38.19万吨，略有回升，同时LME现货升水也由最高的436美元回落至目前的61美元。

而美国库存持续增加，已经攀升至74万短吨，因市场预期美国可能明年初加征铜进口关税至15%。目前正处于90天的决策窗口期，最终决定尚未签署执。

上海港口贸易升水为85-90美元/吨，较上月小幅回落。国内现货呈现轻微升水，上期所库存仅为7万吨，处于低位区间。

四、下游需求同比转弱

国内铜下游需求分行业看：

电力：国家能源局数据显示，2026年1-7月，‌光伏新增装机同比下降61.4%；风电新增装机同比下降12.3%，较1-6月份累计增速轻微减弱。

2026年1-6月，‌电网投资完成额累计同比增加3.99%，但6月份单月同比下降17.56%。

汽车：中汽协数据显示，7月汽车产销分别完成257.3万辆和258.4万辆，环比分别下降6.8%和8%，同比分别下降0.7%和0.3%。7月，新能源汽车产销分别完成157.6万辆和156.1万辆，同比分别增长26.8%和23.7%。新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的60.4%。

7月，汽车出口104.3万辆，环比增长0.6%，同比增长81.3%。2026年1-7月，汽车出口614万辆，同比增长66.8%。2026年7月，出口继续保持高速增长，月度出口量连续两个月超过100万辆，其中，新能源汽车出口占比连续两个月超过50%。

国内汽车在提前消费后，今年明显下降，但出口表现靓丽，尤其是新能源汽车出口，在原油价格大幅上涨的背景下，新能源汽车性价比优势明显。更为重要的是，尽管汽车产量总量下降，但由于新能源汽车单位耗铜量是传统燃油车的3.6倍，今年前7个月汽车耗铜量略有增加。

家电：国家统计局数据显示，7月中国空调产量1803.4万台，同比下降10.1%；1-7月累计产量17377.7万台，同比下降1.0%。冰箱产量977.6万台，同比增长10.6%；1-7月累计产量6745.4万台，同比增长12.1%。洗衣机产量899.9万台，同比增长4.9%；1-7月累计产量6926.1万台，同比增长3.7%。

根据产业在线数据显示，‌8月‌空调、冰箱、洗衣机排产合计总量为‌2833万台‌，较去年同期生产实绩下降‌6.3%‌。9月空调品类整体呈现内销与出口双双下滑，内销排产同比下滑‌6.5%‌，‌出口排产‌同比下滑‌7.1%‌。尽管欧洲酷热天气带动了阶段性需求，但分体式空调的高库存短期难支撑强势增长。

奥维云网（AVC）推总数据显示，9月空调内销排产同比下滑6.5%，奥维云网认为渠道库存高企是关键，上半年总库存达3801万台。

地产：1-7月份，房地产开发企业房屋施工面积557572万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积387051万平方米，下降13.0%。房屋新开工面积26700万平方米，下降24.0%。其中，住宅新开工面积19490万平方米，下降24.6%。房屋竣工面积19195万平方米，下降23.2%。其中，住宅竣工面积13443万平方米，下降25.5%。

国内铜下游需求分行业来看，2026年1-7月份风光电新增装机负增长，1-6月份电网投资完成额同比轻微正增长，但6月份单月明显下降；汽车产量轻微负增长；但由于新能源渗透率提升，估算耗铜量轻微正增长；地产持续两位数下降；家电排产可能负增长，下游需求同比转弱。

五、小结

美联储未来的行动需要密切关注。美联储正处于一个关键的政策十字路口。一方面，就业市场保持稳定，经济依然展现韧性；另一方面，顽固的通胀、潜在的地缘政治冲击以及市场对财政赤字的担忧，正不断压缩美联储“按兵不动”的政策空间。

尽管铜精矿供应紧张，在6月份产量创历史单月最高产量后，7月份国内产量环比小幅回落，硫酸价格依旧是支撑铜冶炼利润的主要因素。全球非美库存总体低位。

国内铜下游需求分行业来看，2026年1-7月份风、光电新增装机负增长，1-6月份电网投资完成额同比轻微正增长，但6月份单月明显下降；汽车产量轻微负增长；但由于新能源渗透率提升，估算耗铜量轻微正增长；地产持续两位数下降；家电排产可能负增长，下游需求同比转弱。

总体来看，未来美联储的行动可能左右未来铜价走势的重要因素；供求双转弱，库存低位，总体上仍有利于铜价，但力度可能有限。

六、风险提示

1、 美联储超预期调整货币政策；

2、 全球经济超预期衰退；