高溢价并购的“罗生门”，创业黑马 2.8 亿收购被暂缓的困局

8月4日，深交所并购重组审核委员会 2026年 第11次会议上，创业黑马（300688.SZ）发行股份及支付现金购买资产事项被暂缓审议。同日，科达制造近 75 亿元重组被直接否决，成为年内首例并购重组被否案例。一否一缓，折射出监管层对困境上市公司高溢价跨界并购的审慎态度。

对创业黑马而言，这笔历时逾 20 个月、作价 2.8 亿元收购北京版信通技术有限公司（下称“版信通”）100% 股权的交易，早已不只是一次普通的产业并购，而是一场关乎上市公司 "保壳续命" 的关键战役。

此外，481.36%的评估增值率、98.33% 的超高毛利率、远超茅台的盈利水平、第一大客户为前员工创立企业、实控人与大客户实控人之间存在未披露的资金拆借，当这些要素叠加在一起，这场并购的每一个细节都被置于聚光灯下。

2.8亿对价、481%溢价与现金+股份的支付安排

2024年12月，创业黑马首次停牌筹划重大资产重组。2025 年 6 月，公司发布重组报告书草案（申报稿），正式披露交易方案。

根据方案，创业黑马拟通过发行股份及支付现金的方式，向北京数字认证股份有限公司（数字认证）、北京云门信安科技有限公司（云门信安）、李海明、宁波梅山保税港区怡海宏远企业管理合伙企业（有限合伙）、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯等 8 名交易对方购买其合计持有的版信通 100% 股权，交易作价合计 2.8 亿元。

同时，公司拟向不超过 35 名特定投资者募集配套资金不超过 1.47 亿元，用于支付本次交易现金对价、中介机构费用及相关税费。此次，交易对价的支付结构颇具深意。8 名交易对方中，持股 36.60% 的第一大股东数字认证获得的 10248.42 万元对价全部以现金支付，不换取上市公司股份。

而云门信安（持股 25.65%）等其余股东则获得现金+股份的组合支付。这一安排意味着，作为国有控股背景的数字认证选择在交易中拿钱走人，而版信通实际控制人李海明及其关联方则选择绑定上市公司未来股价。

版信通成立于 2015 年 3 月，最初是数字认证旗下的电子版权认证服务企业。数字认证由北京数据集团有限公司（持股 27.20%）和首都信息发展股份有限公司（持股 25.12%）共同控制，具有北京市国资背景。

版信通长期被视为数字认证在区块链版权领域的布局棋子，但此次通过北交所公开挂牌转让股权，数字认证选择以约 1.02 亿元的价格清仓退出，溢价率同样不菲。

本次交易的评估基准日为 2024 年 12 月 31 日，评估机构中瑞世联采用收益法评估，版信通 100% 股权评估值为 2.82 亿元。

评估结果较母公司财务报表净资产账面值的增值率高达 481.36%，较合并财务报表中归属于母公司净资产的增值率为 456.78%。 经交易各方协商，最终交易作价确定为 2.8 亿元，与评估值基本一致。

而481% 的增值率在 A 股并购市场中属于典型的高溢价交易。尤其是考虑到版信通是一家轻资产的软件和信息技术服务企业，净资产规模有限，高溢价几乎全部体现为对未来盈利能力的定价。而这一定价是否合理，成为贯穿本次交易审核全过程的核心争议。

营收四年腰斩、员工裁到50人，ST红线近在咫尺

要理解创业黑马为何不惜以 481% 的高溢价收购版信通，必须先看清上市公司自身的处境。

创业黑马成立于 2011 年，2017 年在创业板上市，主营业务为创业辅导培训及企业服务。创业黑马一度被视为 "创投服务第一股"。然而，上市后的创业黑马并未走出一条持续增长的曲线，反而陷入了营收连年萎缩、利润大幅波动的困境。

创业黑马的营业收入从 2021 年的 3.60 亿元一路下滑：2022 年为 3.47 亿元，2023 年降至 2.71 亿元，2024 年进一步萎缩至 2.22 亿元，2025 年仅为 1.41 亿元，较上年同期下降 36.44%。四年时间，营收规模腰斩有余。2026 年一季度，公司实现营业收入 2168.06 万元，同比继续下降 39%，下滑趋势未见拐点。

盈利能力方面，公司更是一年盈利、两年亏损"交替出现。2022 年归母净利润亏损 0.84 亿元，2023 年勉强盈利 966.39 万元，2024 年再度巨亏 1.06 亿元（同比下降 1192.13%），2025 年归母净利润亏损 4909.04 万元。2026 年一季度，归母净利润继续亏损 447.59 万元，同比下降 520.85%。

公司的解释是主动对企业服务业务结构进行前瞻性优化，特别是对科创知识产权代理服务业务板块实施了战略性收缩。公司称该业务 "市场竞争充分，业务模式高度依赖地推获客，需维持庞大的销售团队，导致人工成本、销售费用等刚性支出较高"。

但这一 "主动收缩" 的代价是人员的剧烈缩减，公司员工数量由年初的 400 余人缩减至约 50 人，缩减幅度接近 90%。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，上市公司最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于 1 亿元，将被实施退市风险警示（ST）。

2025 年，创业黑马营收 1.41 亿元，归母净利润亏损 4909 万元 —— 虽然营收尚未跌破 1 亿元红线，但距离这一阈值已不足 4000 万元的安全垫。以 2025 年 36.44% 的营收降幅推算，2026 年营收跌破 1 亿元几乎是大概率事件。一旦 2026 年继续亏损且营收低于 1 亿元，公司将被 ST。

正是在这一背景下，版信通的并购被赋予了保壳"的特殊意义，而版信通 2025 年实现营业收入 7658.79 万元、归母净利润 4988.48 万元。若能在 2026 年并表，仅版信通一家的营收就足以将上市公司整体营收推高至 2 亿元以上，净利润也有望扭亏为盈。

这正是市场质疑此次并购的核心逻辑：481% 的高溢价，买的到底是标的资产的真实价值，还是一张保壳入场券？在 2026 年 4 月的业绩说明会上，有投资者直接质问牛文文 "公司股价持续低迷，是否考虑过退市"，公司回应称 "当前不存在触及退市标准的情形"，并将业绩下滑描述为 "向 AI 赋能平台战略转型过程中的阶段性阵痛"。

但投资者显然不买账，自 2025 年底首次停牌筹划重组时，股价一度从 30 元涨至 40 元，但半年后已回落至停牌前水平，市场对此次并购的预期正在持续降温。

毛利率 98.33% 超越茅台，一门600 元/件的生意

如果说创业黑马的困境解释了为什么要买，那么版信通的财务数据则解释了为什么贵，但同时也引发了业绩是否真实的深层质疑。

版信通的核心业务是软件著作权电子版权认证服务，通俗而言就是移动应用开发者为在华为、腾讯应用宝、阿里、小米等主流应用分发平台上架软件，需提交版权证明材料；版信通对软件权利信息进行初步认证后出具《软件著作权电子版权认证证书》，供各大应用市场审核采信。

公司运营 "电子版权认证联合服务平台"（易版权平台），主要通过代理商渠道推广，直接客户标准价格为 600元/件。这是一门典型的轻资产、高毛利生意。报告期内（2023 年至 2025 年），版信通电子版权认证服务业务收入占营业收入的比例分别为 88.36%、95.37%、96.38%，毛利率分别高达 96.56%、98.17%、98.33%。

作为对比，贵州茅台 2024 年的销售毛利率约为 91.9%，版信通的毛利率不仅超越了茅台，而且呈现逐年上升的趋势。营收和利润的增长曲线同样陡峭，2022 年版信通营业收入 4316.92 万元，净利润仅 39 万元；2023 年营收 3374.79 万元（不同口径略有差异），净利润跃升至 1449.65 万元；2024 年营收 5319.67 万元，净利润 3024.88 万元，同比增长 108.69%；2025 年营收进一步增至 7658.79 万元，净利润 4988.48 万元，扣非后归母净利润 4831.31 万元。

三年时间，净利润从 39 万元增长至近 5000 万元，增幅超过 127 倍。如此惊人的盈利能力，自然成为高溢价估值的合理性基础。评估机构采用收益法，基于版信通未来持续高增长的假设给出 2.82 亿元的估值。但问题在于：一门单价仅 600 元、依赖代理商渠道、技术门槛并不高的认证服务，凭什么能维持 98% 的毛利率和爆发式增长？这门生意的护城河究竟在哪里？

版信通的解释是公司率先将区块链信息技术应用于移动应用版权服务领域，构建了商业模式壁垒、市场共识壁垒、用户粘性壁垒及影响力壁垒。公司称其电子版权认证服务体系已与除苹果外的国内主要应用市场打通，累计颁发近 1800 万份电子证书，服务数十万 APP 开发者。

然而，深交所在审核问询中明确要求公司说明：电子版权认证业务既非行政许可也非登记备案，其价值建立在应用分发平台 "愿意采信" 之上，若某主流应用市场改变采信政策，业务根基是否会被动摇？

更值得注意的是，随着 "蚂蚁链"" 至信链 ""微版权" 等平台陆续进入版权服务领域，版信通的先发优势正在被稀释。公司在重组报告书的上会稿中，甚至删除了 "国内首家、无可比公司" 等表述，这一细节本身就说明了竞争格局的变化。

481% 高溢价的估值，业绩承诺 "先松后调"

481.36% 的评估增值率，是本次交易最引人注目的数字，也是监管问询的首要焦点。轻资产公司高溢价并购在 A 股并不罕见，但通常需要标的具备独特的技术壁垒、稀缺的牌照资源或明确的高增长前景。

版信通的情况则有所不同：其业务本质上是区块链存证技术在移动应用分发场景的应用，既不拥有独家行政许可，也不具备不可替代的技术专利，核心竞争力更多体现为 "先发优势" 和渠道粘性。

从估值方法看，评估机构采用收益法，核心假设是版信通未来能够维持当前的高毛利率和收入增长。但这一假设面临多重挑战：版信通直接客户标准价格为 600 元 / 件，这一定价已被公司描述为 "处于较低水平"，应用开发者 "价格敏感性较低"。这意味着提价空间有限，未来收入增长只能依赖订单量的扩张。

电子版权认证服务的需求主要来自 APP 上架审核，而国内移动应用市场的增长已进入存量阶段。CNNIC 数据显示，国内 APP 数量在 2018 年达到峰值后持续回落，应用商店的审核需求增长空间有限。

此外，蚂蚁链、至信链、微版权等背靠互联网巨头的平台已进入该领域，这些平台拥有更强的技术实力和更广泛的生态资源。虽然版信通声称 "新进入者模仿难度较大、成本较高"，但巨头一旦决定发力，先发优势能否守住仍存疑。

在如此多的不确定性下，以 481% 的溢价收购一家年净利润不足 5000 万元的公司，估值是否充分反映了风险？这是市场和监管共同的疑问。

更为值得关注的是业绩承诺是高溢价并购的安全垫，但版信通的业绩承诺从一开始就被质疑过于宽松，后续的调整更是引发了新的争议。

根据最初的《业绩承诺与补偿协议》，业绩承诺方（云门信安、李海明、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯）承诺版信通 2025 年、2026 年、2027 年实现的经审计归母净利润（扣非前后孰低）分别不低于 2800 万元、3000 万元、3200 万元，三年合计不低于 9000 万元。

这一承诺甫一披露便引发质疑，版信通 2024 年扣非净利润已超过 3000 万元，2025 年承诺仅 2800 万元，承诺的第一年净利润反而低于上一年实际水平，这在 A 股并购中极为罕见。通常，业绩承诺应呈现逐年增长的态势，以反映对标的未来发展的信心。

而版信通的承诺曲线是 "先降后升"，2025 年承诺 2800 万低于 2024 年实际的 3000 万以上，2026 年 3000 万才勉强追平，2027 年 3200 万增幅仅 6.7%。市场质疑承诺方为何对自己公司的未来如此 "不自信"？是真的认为增长会放缓，还是故意压低承诺以便轻松达标、规避补偿责任？

在2025 年，版信通实际实现扣非后归母净利润 4831.31 万元，远超 2800 万元的承诺目标，超额完成率达 72.55%（公司披露超承诺 75.78%，口径略有差异）。2025 年营收 7658.79 万元，完成全年预测收入的 143.97%。

承诺 2800 万，实际完成 4831 万，这一巨大的差距意味着，承诺方在制定承诺时要么严重低估了公司的盈利能力，要么故意留足了安全空间。无论哪种情况，"业绩承诺过于宽松" 的评价都难以反驳。

更具争议的是后续的方案调整。2026 年 6 月 29 日，创业黑马公告调整交易方案，将业绩承诺期由原定的 2025-2027 年缩短为 2026-2027 年，2026 年和 2027 年的承诺金额维持 3000 万元和 3200 万元不变。公司解释称鉴于版信通 2025 年度经营业绩确定，通过签署补充协议对承诺情况进行明确。

但这一调整的实质是承诺方以 2025 年已大幅超额完成为由，直接免除了第一年的承诺义务。原本三年合计 9000 万元的承诺，缩减为两年合计 6200 万元。虽然 2025 年实际利润已远超承诺，但业绩承诺的法律意义在于 "兜底"，即便实际完成，承诺期内的承诺义务仍具有约束效应。将已确定超额的年度从承诺期中剔除，实质上降低了承诺方的整体补偿责任。

更微妙的是，调整后的 2026 年承诺 3000 万元，仅相当于 2025 年实际完成 4831 万元的 62%。也就是说，承诺方承诺 2026 年净利润比 2025 年实际下降 38%，这在正常的商业逻辑中难以理解，一家处于高速增长通道的公司，为何承诺下一年利润大幅下滑？这究竟是审慎，还是为后续 "轻松达标" 再次铺路？

第一大客户为前员工创立，信息披露出现“罗生门”

如果说高溢价和宽松承诺还属于估值合理性的范畴，那么版信通第一大客户北京版荣科技文化有限公司的问题，则直接触及了业绩真实性"和利益输送的红线。

北京版荣 2022 年 6 月设立，注册资本 100 万元（至今未实缴），实际控制人索思达持股 95%。索思达曾是版信通直营销售团队负责人，2023 年 3 月离职创业，其原团队中 8 名销售人员跟随加入北京版荣。 版信通前员工刘克强曾任北京版荣股东、经理。

更敏感的是人员交叉备案：版信通董事、财务负责人左世芹曾于 2022 年 6 月至 2023 年 4 月备案为北京版荣财务负责人，版信通员工赵静备案为北京版荣监事/联络员。财务负责人的交叉备案，直接触及财务独立性的红线。

就是这样一家由前员工创立、注册资本未实缴、与版信通存在人员重叠的公司，2023 年至 2025 年连续三年位居版信通第一大客户，交易金额分别为 301.71 万元、337.18 万元、404.49 万元，占版信通营收比例分别为 8.92%、6.34%、5.28%。交易金额逐年上升。

从绝对金额和占比来看，北京版荣并非巨无霸客户，5%左右的营收占比在 A 股公司中并不罕见。但监管关注的核心不是金额大小，而是交易的真实性和定价的公允性：一家成立仅数年、由标的前销售团队集体出走创立的公司，为何能迅速成为第一大客户？

这其中是否存在版信通将原有客户资源输送给前员工、再通过前员工的公司回流收入的安排？两家公司之间的交易定价是否公允？

公司的解释是，8 名离职销售系自主选择，左世芹、赵静的备案系支持员工创业背景下的临时性行政安排，未参与经营、未领薪、已及时变更，双方无合署办公、无资产混同。上市公司基于谨慎性原则，将该交易比照关联交易进行披露。

但比照关联交易披露这一表述本身就值得玩味，如果确实不存在关联关系，为何需要比照？如果存在关联关系的实质，为何不直接认定为关联交易？这种模糊的处理方式，恰恰是监管最为警惕的。

而北京版荣问题的最终爆发，出现在暂缓审议后的落实函回复中。而最令市场震惊的，是信息披露的前后矛盾。

在审核问询阶段，深交所已明确要求上市公司说明：标的资产及控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员及其他关联方、前员工与代理商是否存在关联关系或其他利益安排，是否存在非经营性资金往来。

当时，上市公司明确回复不存在非经营资金往来，独立财务顾问国联民生证券及会计师中兴华在核查意见中亦明确表示不存在该情形。 中介机构的核查意见具有增信效力，这一回复意味着监管和投资者可以放心：版信通与大客户之间不存在私下的资金往来。

然而，在 2026 年 8 月回复重组委审议意见落实函时，公司却改口承认：标的公司及其关联方与北京版荣及主要人员存在资金往来，标的公司实际控制人李海明与索思达（北京版荣实控人）、刘克强（北京版荣前股东）曾存在短期资金拆借行为，主要系 "李海明子女境外留学办理资产证明、支付学费等原因所产生的临时性资金周转需求。

中介机构随后解释称，上述情形系于日常资金周转需要发生的临时性拆借，具有真实的背景和合理原因，不存在利益输送及异常情况。

但这一解释难以平息市场的质疑，信息披露的前后矛盾，很可能是本次交易被暂缓审议的直接导火索。重组委在 8 月 4 日的现场问询中，第二个问题就是结合标的公司第一大客户历史沿革、双方业务往来及人员重叠等情况，说明其与标的公司及其关联方是否存在关联关系及利益输送，相关信息披露是否真实、准确、完整。而会后需进一步落实的事项只有一条，第一大客户问题。这意味着，北京版荣才是本次暂缓审议的真正卡点。

当前，创业黑马收购版信通，以481% 的溢价、98% 的毛利率、前员工第一大客户、实控人资金拆借、信披前后矛盾、暂缓审议，每一个要素单独来看或许都有合理的解释，但当它们交织在一起时，构成的是一幅令人不安的图景，《新财闻网》也将持续关注后续进展。