借新还旧的游戏还能玩多久？——美债救市背后的"双料泡沫"共振与政策工具的时间窗口

近期，美国30年期国债收益率冲高至2007年以来最高水平，财政部部长贝森特于8月19日宣布加倍回购长期国债，引发市场剧烈震荡。与此同时，科技巨头AI基础设施表外承诺负债与主权债务扩张形成“双料泡沫”，私人信贷市场已显现流动性承压信号。复旦发展研究院金融研究中心主任，复旦大学经济学院教授、博导孙立坚接受21世纪经济报道邀请，深度解读美债救市背后的深层逻辑、财政与货币政策的工具冲突，以及“借新还旧”游戏面临的时间窗口约束。发展研究院将本次内容整理如下，以飨读者。

Q1

贝森特财长在8月19日突然宣布加倍回购长期国债，市场普遍将其解读为针对30年期收益率冲高至2007年高点的应激反应。这种“稳定收益率曲线”的常规操作背后，是否隐藏着更深层的、不便于在公告中明说的政策焦虑？当下美国长端利率持续走高、债券市场波动加剧，贝森特突然加码长期国债回购的核心深层逻辑是什么？

孙立坚：贝森特8月19日突然宣布加倍回购长期国债，表面动机是应对30年期国债收益率触及2007年以来最高水平的市场恐慌，但深层动机远比"稳定收益率曲线"复杂——这是一场发生在同一资本池内部的资金争夺战，而非孤立的国债供给问题。

一端是主权债务本身的结构性恶化。联邦债务已突破40万亿美元，达利欧测算美国政府年度收支缺口约2万亿美元，仅利息支出就接近1万亿美元，且约10万亿美元存量债务需在近期滚动再融资。另一端，是我在8月23日旧金山讲座中揭示的"表外债务冰山"——九大科技巨头为AI基建承诺的表外义务高达约3万亿美元，是其表内传统资本开支（约6000亿美元）的五倍，其中约1.9万亿美元为芯片、服务器及长期电力采购合同，1.2万亿美元为未起租的数据中心租约。这些巨额承诺之所以能"合法不透明"地隐藏在财报附注中，恰恰依赖于FASB ASC 842租赁准则的边界，其融资最终仍需通过SPV（如Meta旗下的Beignet Investor LLC）向私人信贷市场发债兑现，收益率已达6.58%左右。

问题在于，国债与企业债正在争夺同一批边际买家，即保险公司、养老金、主权财富基金、私募信贷机构。当国债供给放量、外国央行持仓（尤其中国持仓已降至14年低点）同步收缩时，长端利率被两头顶：一头是财政赤字推升的国债供给，一头是AI资本开支引发的企业债井喷。我在讲座中提到，2027年科技巨头的资本开支增速（约70%）已实质性超过经营现金流增速（约23%），Alphabet被迫在2026年一季度全面停止股票回购，亚马逊债券的超额认购倍数从峰值5.3倍暴跌至2.2倍。这意味着信贷市场对科技债的承接力已接近饱和。政府救市的真正焦虑，不只是国债利息成本，而是担心一旦长端利率失控，会触发讲座中所描述的"死亡螺旋"：美债抛售推高无风险利率→SPV长期债券及ABS公允价值随之重估暴跌→私人信贷流动性枯竭（我在旧金山讲座中提到一季度私人信贷赎回请求156亿美元，实际仅兑付59亿美元，满足率不足40%）→3万亿美元表外承诺的"展期游戏"面临硬断裂。国债市场和AI信贷市场，事实上已经被绑在了同一根引信上。

Q2

贝森特财长上任后推出的“以短换长”回购操作，被市场称为财政部的“类扭曲操作”。但我们看到市场反应“一日游”，而且有分析认为这与美联储现任主席沃什的理念存在根本冲突。您怎么看待这项操作的实际效果和深层制度困境？

孙立坚：贝森特的应对工具，本质是财政部版本的"类扭曲操作"，即通过增发短期国债为回购操作融资，把长期存量债券置换成短期债券，压低长端收益率而不扩表，因此TD证券策略师明确指出这不是QE。公告当天效果立竿见影：30年期收益率下跌约9-10个基点，10年期下跌约5-7个基点，黄金单日上涨逾3.5%。但这一效果第二天就部分回吐，原因很直接——单次回购规模从20亿美元提升至最多40亿美元，相对于约30万亿美元的国债存量市场而言，量级过小，市场很快意识到这更多是"态度声明"而非"实质供给调节"。

更值得关注的，是这场操作暴露出财政部与美联储之间工具方向的结构性冲突。新任美联储主席沃什的政策倾向恰恰是缩表并将持仓向更短久期转移，与传统扭曲操作"买长卖短"方向相反；他本人也曾公开批评美联储过去购债压低收益率的做法，认为这实际上是在为国会和政府的超支背书。换言之，真正拥有"扭曲操作"完整工具箱（资产负债表购债能力）的美联储，其掌舵者在理念上并不愿意配合财政部压低长端利率。这使得贝森特的干预从一开始就带有"单臂作战"的先天局限：他能调整债务的期限结构，却无法像2008年美联储那样通过扩表直接创造购买力。分析师指出，这条路径若持续下去，未来大概率导致政策错配而非协同发力。

Q3

市场对贝森特财长推出的回购操作最初反应积极，但随后又出现回吐，不少分析认为这更像是“安抚工具”而非“治病良方”。从更宏观的视角看，您如何评价这轮救市工具的真正有效性？它能否应对当前美国经济面临的深层风险？另外，很多人拿它与2008年金融危机对比，您认为这两轮危机有可比性吗？

孙立坚：评价这轮救市工具的有效性，必须区分"平抑短期波动"与"化解结构性风险"两个层次。就前者而言，回购操作确实证明有效。它证明财政部愿意且有能力在极端时刻托底市场情绪，这本身具有信号价值。但就后者而言，效果十分有限。它无法触及赤字率接近GDP6%这一根本病灶，也无法改变AI资本开支现金流缺口持续扩大的现实，更遑论化解私人信贷市场已经出现的赎回压力信号。

这也是我在旧金山讲座中提出的核心判断值得国际金融研究者高度重视之处：当前局面并非2008年危机的简单重演。2008年的风险资产是相对持久的住房抵押贷款，危机形态是短期信用链条的突发断裂，应对方式是美联储紧急扩表修复流动性；而2026年的风险资产是年折旧率高达40%、极易贬值的GPU基础设施，其风险通过SPV转移至尚未被充分定价的私人信贷市场，形态是"经验真空"的结构性累积叠加"双料泡沫"的负反馈循环，而非单点爆破。更关键的是，讲座明确指出这一轮没有货币政策的特效药，只有债务到期日的硬约束——SPV债券、ABS工具的展期时点一旦与利率飙升周期重合，就会形成刚性冲击，这是任何回购操作都无法用"买时间"来化解的。

因此，客观评价这场救市：贝森特的操作是必要但远不充分的应急工具，其价值在于延缓恐慌节奏、争取政策窗口，而非解决问题本身。真正决定美债与AI信贷市场是否会同步失序的，不是财政部回购了多少亿美元长期国债，而是国会能否实质性收紧赤字轨迹、科技巨头能否在2027年资本开支反超经营现金流之前完成商业模式的自我造血证明。对国际投资者而言，比追踪财政部下一次回购规模更重要的，是持续核查这条"债务到期日"的时间表，而它才是这场"双料泡沫"压力测试真正的引爆阈值。

来源丨21世纪经济报道

图源丨摄图网

整理&排版 | 杨怡倩