快手要成可灵的“子公司”了

来源|略大参考

快手和可灵谁更值钱？

乍一看这是一个不需要思考的问题，快手去年收入有1400多亿，净利润200多亿，单季度收入355亿元。

而可灵还是一个初创公司，一个季度的收入只有不到10亿元，占整个快手营收的比例还不到2.5%，是个零头的零头。

就算AI产品的PE再高，也很能抹平如此大的收入差距，可灵总不可能比自己的母公司还值钱吧？

但在快手二季度财报发布，股价大跌15%后，这个问题的答案已经开始有悬念了。

01

快手和可灵谁更值钱？

二季度财报发布后，快手股价迎来大跌，总市值大概只剩下了1400亿港元，相当于约180亿美元。

巧了，7月2日快手宣布，可灵AI将完成近30亿美元融资，这一轮融资后，可灵的投后估值达到了180亿美元左右。

——几乎已经和当下母公司的市值持平。

如果扣除掉可灵的价值，快手的老业务甚至还不如自己的“子公司”值钱。在接受外部融资以后，眼下的可灵已经不再是快手的全资公司，快手的占股比例约为68%。这部分股权的价值，大概在120亿美元左右。

也就是说，扣除掉可灵股权的估值后，快手短视频业务的市值只剩下60亿美元左右——只有可灵估值的三分之一。

这还不算完，快手账上是有1200亿人民币左右的现金的，如果扣除掉现金和负债，快手的短视频业务几乎相当于“赠送”。

当然，一级市场估值从来都不准。可灵真IPO那天，不一定能值180亿美元，也可能远高于180亿美元。融资时候的估值只能当个参考，并不是一个企业的真正价值。况且一个公司的价值，也不是业务、现金、股权之间的简单相加，市场要考虑很多因素。

而我们真正要问的问题是：如果可灵接下来成为独立上市公司，IPO后快手的占股进一步稀释，可灵公司的市值会不会比快手公司的市值还高？

这可能是一个很快要面临的现实问题，毕竟可灵AI的融资公告中是有IPO承诺，如果最晚不能在2031年10月30日前，或无法在9个月内完成全部重组相关监管程序，公司需要按照8%的年化单利回购股份。另有媒体披露，可灵AI计划在2027年上市。

而从资本市场对快手的悲观，和对可灵的乐观来看，可灵一旦成功IPO，其市值是很有可能超过快手的。

虽然没有法律规定，子公司不能比母公司值钱，但一旦发生，母公司的处境就会有点尴尬。

02

太大的子公司，是拿不住的

子公司比母公司做得还大，还值钱，在互联网历史上也有几次。

比如得物和虎扑、搜狗和搜狐、新浪和微博。

他们的结局往往是一致的：要么拆出去，要么母公司退出。

以新浪为例，2014年IPO后，微博的市值很快就和新浪持平，并逐渐远远甩开自己的母公司。

到2021年新浪私有化退市时，新浪的总市值只有25亿美元左右，而微博的总市值超过百亿，是母公司的四倍以上。

毕竟新浪当时的主营业务已经高度萎缩，整个新浪大部分收入来自微博，大部分价值来自微博的股票。

曹国伟在当时的内部信中明确表示，新浪与微博作为母公司和子公司同为上市公司，这是一个不合理的资本架构。

他没有解释什么叫“不合理”，但从客观事实来看，它的后果通常是很明显的：会让母公司不值钱。

母公司的主营业务占比太小，容易被市场打折。子公司的股权值钱，但子公司本身就是上市公司，可以直接购买，没必要去买一个“二阶股权”，母公司手里的股票又要被折价——举个例子，如果网易游戏独立上市，还会有多少人去买网易的股票？

最终，新浪私有化时的市值，就低于了新浪的微博股权账面价值。

这也是腾讯大股东的困境。南非报业对腾讯的投资堪比世界投资史的神话，三千多万美元的投资，在股价高峰时一度带来了约2000亿美元的回报。

但旗下投资的太成功，就显得“母公司”有点尴尬。腾讯的市值是南非报业的10倍以上，腾讯的股票，占了整家公司的大部分价值，也完全掩盖了南非报业这家公司本来的业务价值——投资者干嘛不直接买腾讯？

最近几年，南非报业一直在小幅度不断减持腾讯，甚至可以说，卖腾讯股票，就是这家公司当下最大的“业务”。

总之，子公司比母公司值钱，且双方都是上市公司，这是一个不稳定的状态，很难长期维持。

一旦可灵完成独立IPO，且IPO进展非常成功，那快手就有可能面临新浪类似的处境。

当然，现在的可灵，还不能和微博这种现金奶牛相提并论。快手的传统业务，也不是门户网站。

03

可灵比快手值钱，这合理吗？

微博是真的比新浪赚钱，但可灵暂时还不是，且差的很远很远。

资本市场看的当然是未来，但未来也不能无限畅想。可灵二季度只有8.5亿元的收入，虽然200%的同比增速十分喜人，但哪怕AI收入再翻十倍，也和整个短视频业务相距深远。任何一个视频模型，想拥有今天快手的盈利能力，都不是容易的事。

与此同时，快手也不是新浪门户网站那种真正的夕阳产业，它的传统业务还很不错。

图注：可灵很优秀，但快手的传统业务也不差。

二季度，快手的日活和月活同比都有微弱的增长。最核心的广告收入同比增长4%。

二季度，快手大跌的主因，来自毛利率下滑了4个百分点，但毛利率下滑，最主要的因素是收入分成成本和相关税项的大幅度增长，其中有税项这种非经营因素的干扰，这不是业务竞争力真正恶化的体现。

图注：这个收入分成成本和相关税项增加的约18亿元，可以说是快手大跌的主要因素。但多少是税，多少是分成，财报没写。

此外，快手在AI的投入导致研发费用大涨34.7%（12亿元），带宽费用和服务器费用增长了2.6亿元。

最终，快手的净利润同比下滑了15亿元，环比一季度还有接近5%的增长。

快手的传统业务有许多问题，但毫无疑问，它和新浪、搜狐绝对不是一回事，它仍然有很强的业务竞争力。

另一方面，快手的传统业务，也和可灵AI有很强的协同效应，它的生态在AI时代也很宝贵。

毕竟视频做的再好，也要有人看，也要发到快手这类视频平台上。快手上的创作者，可以天然成为可灵的第一批用户。快手上海量的内容，也可以成为快手最好的数据来源。

全球范围来看，有视频内容生态的企业，在视频模型方面往往领先。即梦如此，拥有youtube的Gemini也是如此，有一定视频生态的X也是如此。

当然，随着时间发展，可灵早就不是快手社区的附庸产品了。快手高级副总裁盖坤在今年年初的访谈中透露，目前可灵的付费用户大多在海外，主要包括电影制片厂、营销人员和社交媒体影响者。

但快手和AI之间的协同效应仍然非常强。比如AI短剧、AI漫画的供给，可以转化成广告和订阅收入。程一笑在业绩会中也表示：AI正在降低内容生产成本和创作门槛，推动漫剧、短剧等内容供给增长。

AI还能促进广告投放效率的提升，腾讯、谷歌、Meta的财报里，都明确提到了AI带来的广告投放效率提高，以及广告主投放量的增加，快手的营销服务收入也在本季度增长了4%。

当然，市值不是由分析出来的，它最终还是由资本市场投票决定的。

而按照目前资本市场对快手消极态度，和对可灵的高额估值。在不遥远的将来，中国互联网非常有可能见证又一个子公司市值超过母公司的故事。

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