该重新给安踏估值了

这不是一个中国公司一飞冲天的故事。

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作者 | 张娅

8月26日，安踏发布2026年上半年财报后，股价直线拉升，最终暴涨9.53%。大部分的解读归结为业绩“创新高”。这话对，但属于正确的废话，说了表面事实，没涉及真正的核心动因。

真正拉着股价涨的，根本不是那点业绩增量，是市场悄悄给安踏换了一套估值逻辑：以前是按“中国本土运动品牌老大”定价，现在开始往“全球多品牌体育集团”的方向靠。

相当于攒了四年，安踏终于拿到了更高梯队的晋级准考证。有溢价空间，也有考砸了被打回原形的风险。但不管怎么说，现在确实该换个标准看它了。

过去这几年，安踏一路走得很顺。也只有放到更高的估值体系里，才能真正看清它的成长空间，以及藏在下面的风险。

行业越分化，龙头越值钱

先看业绩本身，安踏上半年的表现确实是优等生的稳定发挥：营收首次破400亿，同比涨12.9%；刚经历高管变动的主品牌，也有4.8%的增长。

但这个整体增速基本落在机构之前12%-14%的预期区间里，属于符合预期，算不上炸裂。扣掉亚玛芬增发带来的一次性收益，股东应占利润增速也是12.9%，和营收增速基本对上。

拆开看，分化非常明显：主品牌增速继续放缓，经营溢利率掉了0.8个百分点，大众市场的压力，它一样在扛。

真正的亮点是迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE 这些“所有其他品牌”，同比涨了 44.2%，收入占比也在持续提升。

但这些数，业内提前大概就摸到了。真要炒业绩，财报发布前行情就该走完了，根本不会等到发布当天才直线拉动。

安踏最近5年股价情况

图源：万得

业绩和股价从来不是线性关系。就像7月底阿迪达斯发了创历史的二季度财报，结果当天股价跌出了近十年最大单日跌幅。股价涨跌的核心，是对未来的想象力，不是已经到手的业绩数字。

真正的大背景是，行业越分化，龙头越值钱。

安踏联席CEO赖世贤在业绩发布会上直接说，“消费市场的K型分化越来越明显。”

说白了就是两头走，大众运动市场卷得死去活来，但专业运动、户外、女性运动这些细分赛道，增长依然不错。消费者对不同场景、不同功能的产品，需求越来越细。

横向对比更直观，李宁上半年营收只涨了2.8%，361度涨了8%，特步还跌了0.6%。

整个行业已经进入存量博弈，资金天然会往确定性更高的头部公司挤。不是安踏突然变优秀了，是它的抗周期能力显得更突出。这就是估值切换的土壤。

不一样的对标

很多人没意识到，一家公司的市场定价标准发生切换，对股价的影响远大于业绩波动。这里说的估值框架切换，不是市盈率简单的涨涨跌跌，是跟谁比的本质变了。

之前安踏一直被归在本土消费股里，对标本土运动品牌，或者国际巨头中国业务。市场给的是成熟本土品牌的定价，跟着国内消费周期走。

而且，安踏拥有的是FILA、迪桑特、可隆中国区权益，市场对他们成长性的判断，也都基于中国市场。

如果按全球多品牌体育集团看，安踏对标的就是耐克、阿迪达斯、VF（The North Face、Vans等的母公司），或许还有lululemon、亚玛芬。

以前买安踏，赌的是中国市场份额。现在买安踏，赌的是它能成为下一个世界级体育集团。这根本不是一个赔率的生意。

以前看安踏，看到是店效、单个品牌能涨多大；现在看的是安踏的品牌组合，看有没有谁能成为下一个百亿级营收的品牌成功案例。

所以，这份中报最大的意义，不是赚了多少钱，而是证明全球多品牌集团不是画饼。

图源：安踏财报

首先，多品牌运营能力，再一次被验证了。这次中报里，创始人丁世忠提了个新概念：“安踏集团是多品牌的赋能型管理者”。

不只是迪桑特、可隆在细分赛道跑出高增长，还有 FILA 的重新爆发。FILA 从 2022 年开始，增速波动很大。但这轮调整之后，上半年营收首次破150亿，经营利润率达到28.7%，是近几年的较高水平。

再加上始祖鸟跑通了，萨洛蒙、威尔胜也跟着起来了。一套打法连续在多个品牌身上跑通，市场才开始相信，这是可复制的方法论，不是靠运气踩中了风口。这才是估值框架切换的底层逻辑。

其次是彪马打开了全球市场的想象空间。中报里明确说了，计划年内完成收购彪马29.06%股权的交易。

和之前的收购不一样，彪马本身在欧美主流市场，有成熟的渠道和品牌根基。年初安踏宣布收购的时候，摩根大通就直接说，这是安踏实现全球多品牌集团愿景的关键一步，当时给的目标价是141港元。

资本市场对彪马未来能被安踏做成什么样的期待，有个现成的参照物——亚玛芬。

去年，它的净利润从7260万美元直接飙到4.27亿美元；今年二季度更夸张，大中华区营收同比涨了35.5%，直接反超美洲，登顶集团全球第一大市场。

除此之外，厚实的现金流，是估值切换的安全垫。现在安踏账上净现金大概 391.1 亿。这种级别的现金储备，在消费下行周期里就是最大的底气。

只是开始

这半年来，机构对安踏的口径变化很明显。“全球多品牌体育集团”这个说法，越来越多出现在研报里。

但估值切换是个过程，不是终点。背后的风险一样现实。中报发布第二天，安踏股价就开始回调，已经能看出点端倪。

更高的估值，背后是更高的预期，考核标准也不一样了。以前安踏只要中国市场增长达标就行，现在要交的答卷复杂得多。一旦达不到新体系的预期，杀估值也会比以前狠得多。

首先是基本盘的压力。

主品牌收入占比还在40%以上，是整个集团的现金牛底座。如果后面大众市场复苏不及预期，主品牌增长一直偏弱，新品牌涨得再快也托不住大盘，会直接动摇估值切换的根基。

然后是全球化的挑战，比想象的要大得多。

主品牌的海外业务，现在基本还靠东南亚市场撑着，欧美市场还在刷脸的认知期，离真正的全球品牌差得远。

安踏在马来西亚的旗舰店

安踏这套“品牌 + 零售”的打法，之前给国际品牌带来的增长，基本也都来自DTC渠道改革和大中华区的开发。

整合彪马的不确定性就更强了。欧洲市场的监管规则、渠道体系、品牌文化，和中国市场完全不是一回事。

安踏收购完成后也只是彪马的第一大股东，而且已经表态会充分尊重它的管理文化和独立治理。中国的经验能不能有效赋能彪马的全球业务，还要打个大大的问号。

还有个容易被忽略的点：ESG。这是出海的隐形门槛，是必选项，不是可选项。

安踏在这上面花了大力气，MSCI ESG 评级三年连升四级到 AA，是国内体育用品行业的最高水平。这其实就是在给全球化战略做配套。但不同国家的合规标准差很多，后面会持续考验安踏。

安踏能不能真正站稳全球集团的位置，从来不是看一天的股价，而是看接下来每一步怎么走。