睿见丨‌‌‌万科半年亏149亿：减值洪峰退了，经营窟窿还在扩大

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8月27日晚间，万科发布2026年半年报。这是7月31日董事会换届、徐恩利接任董事长之后，新管理团队交出的第一份半年度成绩单。

数字不好看，但也没有超出市场预期。上半年营业收入701.7亿元，同比下降33.4%；‌归属于上市公司股东的净亏损149.5亿元，同比扩大25.2%‌。此前7月10日披露的业绩预告中，万科给出的亏损区间是120亿至150亿元，最终数据几乎踩在上限。

单看同比，亏损在扩大。但把时间轴拉长，这份半年报传递出的信号比同比数字更复杂：减值计提的洪峰正在退去，经营性现金流勉强转正，而债务压力只是被展期暂时推后，并未真正消解。万科自己在半年报中的判断是——"当前经营形势依然十分严峻，化险任务仍然艰巨"。

亏损的来源变了

2025年是万科上市以来亏损最严重的一年，全年归母净亏损885.6亿元，其中大部分集中在下半年——仅2025年下半年归母净亏损就约766亿元。那一年，万科资产减值损失219.3亿元、信用减值损失341.7亿元，两项合计约561亿元，是亏损扩大的主要原因。

今年上半年的亏损结构发生了明显变化。

资产减值损失39.4亿元，比去年同期的51.5亿元减少了约12亿元。其中存货跌价准备新增计提39.4亿元，截至期末存货跌价准备余额285.1亿元。信用减值损失3.3亿元，与去年同期基本持平。减值合计42.7亿元，对归母净利润的影响约31.6亿元。

减值在收窄，另外两个窟窿却在变大。

一是投资收益。上半年投资收益为-33.4亿元，去年同期为-5.7亿元，恶化了近28亿元。其中对联营、合营企业的投资收益为-31.7亿元，去年同期为-8.0亿元。万科参投的不少项目同样面临销售不畅和资产贬值，按权益法核算后直接拖累利润表。半年报附注显示，万科对云南澄江老鹰地、昆明云广投资等联营企业的应收款项均在十亿元以上，回收存在不确定性。

二是财务费用。上半年财务费用40.6亿元，同比增加6.3亿元，主要原因是利息收入从8.4亿元降至3.5亿元——货币资金在减少，利息收入自然缩水。利息支出本身为42.3亿元，与去年同期的40.4亿元相比变化不大。

开发主业的结算毛利率仍在低位。上半年房地产开发业务结算面积342.5万平方米，同比下降35.8%；结算收入400.6亿元，同比下降45.9%；结算毛利率仅5.1%。扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为6.1%，同比下降2.6个百分点；对经营性资产补回折旧摊销后，毛利率为12.1%，同比下降0.3个百分点。

‌5.1%的结算毛利率意味着，扣除三费和税费后，开发业务本身已经不赚钱。‌ 万科上半年的亏损，正在从大额减值计提转向经营性亏损和投资亏损。

4.9亿现金流转正的含金量

半年报中最被市场关注的数字，是‌经营活动产生的现金流量净额4.9亿元‌。去年同期为净流出30.4亿元，同比改善超过35亿元。

但这4.9亿元的转正，更多来自支出端的刚性压缩，而非销售端的回暖。

上半年万科合同销售金额358亿元，同比下降48.2%；销售面积293万平方米，同比下降45.6%。同期全国商品房销售金额同比下降13.6%，万科的降幅远大于行业平均。南方区域和上海区域仍是主力，分别贡献110.5亿元和98.2亿元，合计占比近六成。

销售腰斩的同时，万科大幅收缩了开发投入。上半年开复工计容建筑面积约96.5万平方米，同比下降67.2%，仅完成年初计划的31.5%；竣工面积约300万平方米，同比下降42.5%。新增投资谨慎，上半年仅通过土地盘活等方式获取8个新项目，权益地价约27.1亿元，主要分布在上海、成都、郑州、青岛等核心城市。按万科内部管理口径统计，上半年累计盘活优化及新增产能155.8亿元。

开支砍下来了，现金流自然好看一些。万科称，可比口径下过去8个季度费用连续下降，上半年管理费用同比下降13%。但这种"节流型"转正的可持续性存疑——新开工和竣工的大幅下降，意味着未来可结算资源进一步减少，可能形成"销售下滑-压缩开工-未来结算更少-收入继续下降"的负反馈。

截至期末，万科合并报表范围内已售未竣工资源961.6万平方米，合同金额约915.1亿元，较上年末分别下降12.3%和19.4%。这部分已售未结资源是未来收入的蓄水池，但水位在下降。

货币资金590.5亿元，较年初的672.4亿元减少约82亿元。

1789亿短债与展期买来的时间

真正压在万科头上的，不是利润表上的亏损，而是资产负债表上的债务。

截至6月末，万科有息负债合计3512.6亿元，占总资产的36.6%。‌一年内到期的有息负债1788.6亿元，占比50.9%。货币资金只有590.5亿元‌，即便不考虑其中的受限部分，短债缺口也超过1100亿元。

净负债率135.4%，较2025年底的123.5%上升11.9个百分点；资产负债率77.5%，较年初上升0.6个百分点。归母净资产从年初的1169亿元降至1022亿元，合并报表累计未分配利润为-593.7亿元。

万科应对短期兑付压力的主要手段是债券展期。截至半年报披露日，公司已有10只公开债券通过部分兑付、配套展期的方式完成风险缓释，涉及本金合计约181亿元。展期方案大致为40%本金即期兑付、剩余60%展期一年，并以项目公司应收款质押增信。自2025年以来，万科已累计平稳完成约485亿元到期公开债的本金偿付或风险处置。

‌展期不是减债，60%的本金被递延至2027年兑付。‌ 更近的压力点在今年12月——今年1月已各兑付40%本金的"22万科MTN004"和"22万科MTN005"，剩余60%本金合计约34亿元将分别于12月15日和28日到期。半年报附注还披露，万科将继续针对2026年8月至2027年6月到期的公开债，"制定后续包括展期在内的偿付方案"。这意味着展期仍将是未来一年的主要化债手段。

大股东深圳地铁的资金支持仍在继续。半年报披露，今年以来深铁集团累计向万科提供约45.2亿元股东借款。附注显示，截至6月30日，万科对深铁的借款本金余额已达340.96亿元，利率2.24%至2.34%，其中293.21亿元为抵质押借款，抵押物包括万科持有的物业、项目公司应收账款，以及万物云等子公司股权。半年报披露后，7月深铁又提供9.27亿元借款。此外，上半年万科新增融资和再融资40.8亿元（不含股东借款），存量融资综合成本2.86%，较年初下降17个基点。股东借款加新增融资合计约86亿元，相对于1788.6亿元的短期有息负债，仍是杯水车薪。

7月31日，惠誉将万科长期发行人违约评级由RD（限制性违约）上调至CC——此前5月惠誉因万科境内债券重组构成"困境债务交换"将其下调至RD，重组完成后调回CC。万科地产（香港）的高级票据评级维持C，回收评级由RR5降至RR6。据惠誉评级报告，2026年12月至2027年11月间万科仍有约200亿元资本市场债务到期，且大部分现金余额可能受限。

更值得关注的是德勤在审阅报告中的提示。德勤认为万科财务报表在所有重大方面公允反映了公司财务状况，但同时指出‌存在可能导致对持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性‌。半年报附注披露，若万科未能获得足够营运资金维持持续经营，"须将本集团资产的账面价值调整至非持续经营基础下的价值，以及将非流动负债分类为流动负债"。

现房库存、保交付与经营服务业务的缓冲

半年报里还有一个值得关注的数字：现房库存。

截至期末，万科存货中已完工开发产品（现房）1068.4亿元，占存货总额的30.9%；在建开发产品1576.2亿元，占45.6%；拟开发产品788.2亿元，占22.8%。现房占比超过三成，沉淀了大量资金，去化压力不小。

上半年万科加大了难点资源去化力度，现房库存实现销售62.4亿元，车位、商铺、办公等难点资源销售50.1亿元。新媒体渠道获客成交近60亿元，占比超过16%。9个首开项目整体首开去化率60%，其中徐州檐屿溪等项目去化超过八成。但这些局部亮点难以对冲整体销售腰斩的大局。

保交付方面，上半年万科共交付88个项目、合计2.3万套房屋，集中交付期整体收房率接近9成，长春、武汉等城市10个项目集中收房率100%。在化险攻坚阶段，交付的稳定是维持客户信心和品牌底线的基础。

‌经营服务业务是为数不多的稳定器。‌ 上半年经营服务业务全口径收入288.5亿元，同比增长1.6%。其中万物云实现收入191.9亿元，同比增长5.6%，住宅服务新签约项目207个，商企和城市空间综合服务收入同比增长7.9%。泊寓累计运营管理22万间，出租率94.3%。万纬物流全口径收入同比增长6.9%，其中冷链收入增长23.6%，物流服务收入增长29%。代建业务在管项目79个，管理面积1360万平方米。

这些业务能贡献稳定现金流，但体量还不足以对冲开发主业的收缩。上半年物业服务收入184.6亿元，占总营收的26.3%。

新班子的考题

7月31日，万科完成董事会换届，徐恩利当选董事长，黄宇出任总裁。半年报发布时，新班子上任尚不足一个月。

万科管理层在5月股东会上将2026年经营层面的核心目标定为"控亏、减亏"。在7月底临时股东会上，黄宇将下一阶段工作概括为五个方面：优化资产结构与质量、深化"好房子"体系、深耕城市更新、探索创新业务、数字化赋能。化险方面，重点是稳存量融资，有序缓释到期偿付压力，同时探索多元市场化解决路径。

方向没有意外，执行难度不小。优化资产结构意味着继续处置资产。2025年万科完成大宗交易31宗，合计签约金额113亿元，并完成冰雪业务板块退出。今年已启动食品、教育等非主业的退出或剥离。4月，万科以32.9亿元底价挂牌转让养猪平台环山集团100%股权，若按底价成交将减少净利润约9.48亿元。但目前该交易未能找到接盘方，半年报显示上半年养殖业务收入仍有24.2亿元，环山集团截至6月末仍在合并范围内。万科管理层在股东会上坦言，资产处置"面临市场客户稀缺及收购意愿低的困难"。

半年报中还有两笔刚性支出值得关注。一是已签约未在报表中确认的建安和土地合同承诺合计386亿元，二是为购房客户按揭贷款提供的阶段性担保余额741亿元——万科称过去从未因上述担保蒙受任何重大损失，但在行业下行期，这部分或有负债的规模不容忽视。

半年报中，万科没有给出全年业绩指引，只表示将继续聚焦化险和发展两大任务，"努力推动公司重归健康可持续发展轨道"。

减值计提最猛烈的阶段可能已经过去，但万科离企稳还有距离。销售腰斩的趋势没有扭转，5.1%的结算毛利率意味着开发主业仍在失血，1788.6亿元短期有息负债与590.5亿元货币资金之间的缺口，靠展期和股东借款只能暂时弥合。

2027年，展期债券集中到期，压力仍在前面。