大摩闭门会观点：短期港股流动性偏弱，仓位应更多向A股转回，九月中下旬港股可能再次走强，KOSPI指数到明年年中还有约30%上涨空间

在近期摩根士丹利一周一度的闭门宏观策略谈上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和中国首席股票策略师Laura Wang（王滢）分享了对美债、美股、A股、港股的分析和判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、从一周多前开始，我们观点不变，仓位应更多向A股转回。

重要原因与Robin总（邢自强）刚才大篇幅介绍的国际局势变化密切关联。本轮周期A股有一个鲜明特点——与全球周期的关联度比以往任何时候都高。

考虑A股、港股和中国股市时，一定不能忽视全球股市和不同资产类别总体投资组合生态的变化。

2、不宜将美国公共债务破40万亿美元的历史记录简单理解为总体偿付能力大幅下降、美国财务状况大幅恶化，进而带动美国经济和资本市场定价系统效率崩塌。

我们判断总体环境仍相对健康良好。债务创新高后，对美国经济影响最大的企业端支出和消费端支出是否会有重大影响？我们结论是不会。

无论居民端还是企业端偿付能力和负债水平，目前都没有迹象显示存在大的风险点在聚集甚至爆发。

对资产配置而言，高风险资产（股票）是否会受到较大负面影响？目前看不到这种迹象。

3、美国债务高企的定价也折射到大宗商品上，包括金价和铜价。我们判断金价在2027年有较大概率重新突破5000美元/盎司。

4、我们对韩国整体资产配置空间非常看好，预计韩国KOSPI指数到明年年中还有约30%上涨空间，建议有条件投资者将部分资金阶段性向韩国、日本重新配置。

5、短期港股流动性可能相对偏弱。我们认为，港股也可以有下一个窗口期，可能在九月中下旬出现，届时港股可能再次走强。

邢自强认为，AI已从商业周期升级为地缘政治竞赛，主权AI驱动的全球基建冗余将拉长投资周期；但这过程中天量融资抽水+美国财政失衡推高长端利率，财政部干预治标不治本，一方面美债收益率曲线可能继续陡峭化，一方面是美元继续走弱；邢自强认为中国在AI领域可以走出一条独特的突围路径。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

两大结构性力量共振，

导致美债长端收益率上行

邢自强：最近全球资本市场受到美债流动性冲击的影响，同时中美资本市场也进入业绩期。市场对美股、港股、A股之间的仓位切换极为关注。

今天我们将聚焦三个话题：全球特别是美国债市的冲击、AI融资在经历流动性和地缘政治博弈后的景气度能否持续，以及首席策略师Laura Wang给大家带来的A股和港股的具体轮动策略。

我们也有大家的老朋友——中国经济学家蔡志鹏博士和亚洲经济学家Derek一起参与分析（编者注：由于篇幅较长，蔡志鹏和Derek的内容本篇文章不再覆盖）。

我先抛砖引玉，从外部环境谈起。

全球债券市场遭遇长端利率高企的冲击，在美国财政部宣布出手进行长债回购后，能否解决这些问题？市场担心的核心是：流动性收紧是否意味着AI投资会撞墙——如此天量的融资需求是否将撞上实际的流动性"南墙"？

第一，要承认AI确实有天量的融资需求，会造成信贷市场流动性的结构性分化，对宏观流动性中最薄弱的环节构成压力测试。

过去几个月我们反复测算过，美国今明两年AI相关的融资需求巨大。投资级企业债发行量，仅今年头七个月就达到2700亿美元，远超去年全年总和。今年全球AI相关的信贷发行量已达4500亿美元，到年底预计超过5500亿美元。

融资规模如此庞大，反映出海外科技巨头、云厂商资本开支需求巨大，导致其自由现金流恶化。

我们预测，到明年美国几大云巨头、科技巨头的资本开支达到1.3万亿至1.4万亿美元后，算力投入要转化为商业收入存在一定时滞。

2027年美国互联网巨头的自由现金流将转负，达-1400亿美元，融资缺口大幅扩大。债券市场上已出现流动性分化，利差走宽。

高评级云厂商、互联网大厂的无担保债券信用利差，今年以来已走宽约30个基点，结构上分化鲜明，目前主要是无担保公司债受供给冲击明显。

而数据中心资产支持证券（如ABS或CMBS），底层有实体资产支持，表现相对坚挺。

市场更愿意为已落成、已通电、具有长期稳定租约的底层资产证券化产品买单。相反，互联网大厂、云厂商发行的无担保公司债，面临流动性供给冲击更为明显。

市场也关心亚洲是否受此影响。亚洲大型科技、云企业也想效仿美国进行算力中心大规模投入，是否会受到流动性冲击？

总体而言，亚洲融资模式比美国更有韧性。美国重度依赖公开债券市场，债券融资占云厂商融资的55%以上；亚洲AI资本开支主要依靠企业自有现金流和银行贷款，对全球债券市场波动具有天然免疫力。

但这次不只是在AI算力融资层面，无担保企业债利差走宽。上周市场感受最明显的是美债长端利率突然上行、居高不下。

投资者困惑的是：美国表面通胀并未走高，7月通胀数据甚至有所走软、处于回落轨道，为何此时美债长端收益率和期限溢价却突然上行？

我想，这是两大结构性力量共振。

一是企业端，AI算力基础设施对市场产生空前抽水效应——万亿美元级别的融资需求，以创纪录速度从固定收益市场抽水，直接与各国政府主权债务争夺有限的长期资本，产生相互挤压。

二是政府端，美国经济增长和就业相对稳定，但财政赤字已连续数年高悬在接近GDP 6%的极端水平。

按理说经济就业稳健时应当整肃财政、削减赤字，但当前两党极度对立，华盛顿没有明确的财政整肃路线图。

市场将持续看到巨额美国新发国债涌入，叠加中东地缘政治不稳、油价上行不确定性、长期通胀不确定性，以及美联储新任主席政策的不确定性，投资者对长期美债要求更高的期限溢价，造就了近期美债及全球长端收益率的上行。

财政部托底美债，治标不治本，

一种可能情形是美元继续走弱

过程中，为缓解金融条件收紧压力，美国财政部上周打破惯例宣布，从9月9日起将长端名义国债的流动性回购规模从每次20亿美元翻倍至至少40亿美元，以平抑利率上行。

但这种干预治标不治本——回购短期可压抑长期利率，却无法改变市场对长期通胀、美联储政策不确定性的期限溢价担忧，更无法改变美国政府庞大的债务存量和赤字轨迹。

除非美国政府突然推出明确的财政整肃方案，但在当前政治环境下难以实现。财政部的回购计划本质上是用短期债务替代长期债务，属于期限腾挪。

反复干预可能让市场形成路径依赖——隐性的"财政看跌期权"，投资者会押注只要长端利率上行，财政部就必须下场托底。同时也会产生财政部与美联储之间潜在的张力与博弈。

一种可能情形是美元继续走弱。新任美联储主席Kevin Warsh在最近FOMC会议上肯定了近期长端利率走高——他认为债券收益率上升是收紧金融条件、抑制通胀的必要之举。

但如今财政部执意通过回购压制长端利率，变相放松金融条件，与此前Kevin Warsh的表态在政策协调上存在不一致。

如果美联储因此投鼠忌器，不愿继续收紧，甚至顾及美国债务付息负担而被迫维持低利率，就形成了典型的"财政主导货币政策"格局，这会削弱美债资产的宏观信用，继续压制美元汇率，导致美元指数进一步走软。

也就是说甘蔗不可能两头甜。如果必须通过财政部干预手段压低长端利率，却未解决长端通胀、油价不确定性及美国债务长期不确定性的担忧，治标不治本，反而会压制美元走势。

我们预计，在本周即将召开的全球央行峰会（Jackson Hole会议）上，尽管主题是金融创新、稳定币、代币化、即时支付等，而非短期货币政策，但我们估计美联储不可能加息，大家对美元的走势可能继续被看扁。

美联储按兵不动，海外部分央行渐进加息，美国与海外利差收窄，叠加美国财政信用的隐性侵蚀，将继续推动美元贬值——正如我们去年一直讲的，全球主权资产配置者不会将资产放进一个篮子里比如美元资产，会渐进祛魅。

这是否会影响美股尤其是美国领先公司的创新能力和盈利能力？稍后Laura会具体分析美股近期表现和盈利状况。

AI资本开支如火如荼暂时不会停息，

中国外围环境也有利有弊

实际上，AI资本开支如火如荼的局面暂时不会停息，因为双方已进入"主权AI"时代——AI上升到政治经济学高度。

正如我们之前讲到的"一个世界、两套系统"，许多国家追求计算自主、数据安全、供应链可控，必然导致以美国及其盟友为代表的发达国家和世界其他第三方国家之间，出现跨区域两套系统的重复建设和冗余备份。

比如美国今年AI资本开支约8600亿美元，明年可能高达1.3万亿至1.4万亿美元；中国投资量也较大；欧洲预计到2030年投入7500亿至8000亿欧元构建主权云；东盟数据中心容量将从目前的3.3千兆瓦（GW）爆发式增长到2035年的19千兆瓦（GW）。

这等于各国各搞一套，需要实现算力自主、数据安全、供应链可控，这部分牺牲了全球配置效率，但加强了冗余投资，大幅拉长和强化了数据中心、发电及电网设备、液冷配套、光通信配套的投资周期。

其中，中国面临的外围环境有利有弊。

美国可能通过组合拳，比如物理芯片端已有一些限制，未来模型端、服务端也可能通过行政与立法多重手段加以限制。

但中国可以走不同的突围路径：从单纯追求前沿参数规模，转向追求推理效率、成本优势和系统集成，依托低成本的开源大模型。

此外，过去一个多月我们提示过，下一阶段若需经济托底，中国除了可将以旧换新额度用于支持服务业消费、对定向按揭贷款贴息外，实际上对中国算力也可以进行补贴。

同时，中国适合向全球南方市场输出兼容中国技术架构的数字基础设施，开辟与美方分庭抗礼的全球商业化市场份额。这是对中美AI算力的看法。

原油市场今年四季度和明年一季度

将持续面临供需压力

另外，市场对美联储政策和通胀预期不确定性的背后，也反映了能源摩擦、石油冲击持续不断。自6月中旬美伊试图签署量检备忘录破裂后，霍尔木兹海峡危机至今未见解决方案，原油通行量降至约600万桶/日，已是美伊战争危机初期的极端低位。

其他分流渠道如沙特经红海的路线，受各方威胁和影响，运量也被压制在约150万桶/日。而过去帮助平抑全球油价的缓冲工具正消耗殆尽，比如美国商业加战略原油储备已跌破3亿桶大关，这是1983年以来最低水平，而且由于受物理设施限制，部分库存无法快速释放。

因此，8、9月美国抛储计划仅剩约几十万桶/日。从四季度起，美国官方抛储对市场的缓冲作用将基本消失。

本来海上还有些漂浮库存，但是7月至8月中旬，全球海上浮仓每天消耗约500万桶。原油市场今年四季度和明年一季度将面临持续供需压力。

美伊双方目前均未找到危机解决路径，伊朗内部存在路线分歧，美国还试图加码对伊朗的经济制裁。一旦制裁落地，全球原油供应链将受进一步价格冲击。这是我们提到全球债市分化的重要背景。

在此背景下，应聚焦基本面。

由于主权AI和地缘政治经济学发展，基建冗余需求使数据中心（尤其有高质量底层资产抵押的）融资相对坚挺。

但是应适度规避，在全球债券供给受冲击下，许多无抵押高评级企业债利差将继续走宽。

与此同时，美国采取干预长端收益率的政策治标不治本，所以一方面美债收益率曲线可能继续陡峭化，但另一方面，由于美国和海外利差被人为越压越窄，美元指数可能继续走软。

仓位应更多向A股转回

关于中美尤其是中国A股、港股AI相关板块配置，下面交给Laura详细分析。

Laura Wang：大约一周多前，我们已强烈提示大家将中国投资组合仓位更多向A股转回。七月初我们曾判断港股有较好投资机会，从七月到八月中旬，港股反弹确实亮眼，以互联网大厂为带领，其他板块纷纷跟随，有积极参与的投资者，应获得了不错的相对和绝对收益。

当前节点，从一周多前开始，我们观点不变，仓位应更多向A股转回。

重要原因与Robin总刚才大篇幅介绍的国际局势变化密切关联。本轮周期A股有一个鲜明特点——与全球周期的关联度比以往任何时候都高。

A股是国内新生产力作为经济增长引擎变化的实时晴雨表，在资本市场上甚至比宏观经济先行一步。

资本市场中新质生产力对应板块占比提速非常快；宏观经济则受房地产下行周期、需求不振和消费不足拖累，新生产力对整体经济的拉动效果尚未在资本市场体现得如此明显。

A股因与全球超级周期共振，六月底之后全球大调整中A股也较受伤，同时加上七八月万众期待的A股IPO上市，对流动性造成了一定挤压。

在这些短期风险因子和高波动因子逐步被市场消化后，A股市场生态已得到明显改善。

刚才邢总介绍了美国债务周期和债务现状，以及对投资人心态和资本布局的潜在影响。考虑A股、港股和中国股市时，一定不能忽视全球股市和不同资产类别总体投资组合生态的变化。

美国国债突破40万亿美元，目前未看到影响股票资产配置的迹象，

上周美国国债历史上首次突破40万亿美元，对以美股为代表的资本市场有何影响？对中国资产配置是否有映射？

市场确实对40万亿美元债务规模下美国的偿付能力和债市长短端利率变化有较大顾虑，也对其他资产类别（如金价、银价、加密货币）产生了影响，这与法币（尤其是美元）资产锚定价格定价密切相关。

但我们提示，不宜将美国公共债务破40万亿美元的历史记录简单理解为总体偿付能力大幅下降、美国财务状况大幅恶化，进而带动美国经济和资本市场定价系统效率崩塌。

我们判断总体环境仍相对健康良好。债务创新高后，对美国经济影响最大的企业端支出和消费端支出是否会有重大影响？我们结论是不会。

企业端债务比例在历史上相对温和，过去几个阶段数据显示数值比较温和。

虽然大企业借贷增加、盈利能力和自由现金流当然是逐步受到影响，但总体仍处相对健康位置。

而且，美国企业端债务占GDP比重在过去十年没有太大变化，并未因AI超级资本开支导致企业债务比例明显上行，而且较疫情后甚至有所下降。

上周我们美国高科技团队发布报告，对自由现金流受影响、正发行更多企业债的互联网大厂和云服务商的商业变现路径进行了分析，结论是在不同变现路径下，未来几年AI资本开支投资回报率约在25%至50%。因此，偿付能力目前不必过分担忧。

另外，消费端方面，美国居民部门消费端债务占GDP比重目前为67%，低于2000年互联网泡沫时期的70%和2019年的74%，因此美国居民端整体债务水平相对健康可控。

而且，需要理解一点，虽然美国国债收益率相对高企，但居民端债务大头锁定在按揭债务中。

而过去几年许多按揭锁定了长期优惠利率，因此对居民端，实际付息压力比当前整体利率水平所提示的要低很多。

无论居民端还是企业端偿付能力和负债水平，目前都没有迹象显示存在大的风险点在聚集甚至爆发。

对资产配置而言，高风险资产（股票）是否会受到较大负面影响？目前看不到这种迹象。

大规模资金从美股回撤配置到其他资产的风险目前还不大，

未来几个季度关注美股季报业绩表现

在经济增长放缓、需求降低、开支不足等迹象并不明显的情况下。需要考量的是：在收益率居高不下的环境下，什么时点无风险利率会变得足够吸引，使投资者更愿意配置低风险债券而非高风险股票？

目前美股仍然坚挺，总体风险溢价没有大幅上升。但美国30年期长期国债实际收益率较通胀水平高出300个基点，收益率非常丰厚，名义收益率已达5%以上。而长期投资级债券收益率达6%以上。

对超大规模机构资产配置者而言，这种近乎无风险的有保证回报确实极具吸引力。这会否引发从风险资产向安全资产的大迁移？关键要看美股盈利增长速度。

美股盈利过去几个季度持续超预期，每个季报企业都大幅上调。

我们预计今年标普500盈利年化增长约17%，明年约13%。即便估值保持相对稳定，仅靠盈利增长每年就能带动股价或指数层面十几个百分点的上攻空间。

只要美股盈利增长相对于五六个百分点的无风险收益率保持较大差距，大规模资金从美股回撤配置到其他资产的风险目前还不大。

但建议大家未来几个季度密切关注美股每次季报业绩表现。如果一旦出现初期放缓迹象，尤其是高科技大厂因变现可能性推迟、地缘政治风险或全球需求放缓等导致资本开支下降、盈利和现金流水平放缓，哪怕不是绝对意义上放缓，只是二阶导数层面的放缓，都可能引发资产配置层面的资金迁移。

因此关注A股和港股相对变化时，也要关注国际资本开支和资本市场变化。

金价2027年较大概率

重新突破5000美元/盎司

另外，我强调下，美国债务高企的定价也折射到大宗商品上，包括金价和铜价。

我们判断金价在2027年有较大概率重新突破5000美元/盎司，因全球ETF资金已开始重新积极买入黄金，全球央行（尤其是波兰和中国央行）也在积极买入。刚才邢总提到的弱美元压力对金价有良好支撑。

股票配置方面，我们有直接获取黄金和铜敞口的标的，我们多次提到的，长期持有的紫金矿业，建议投资者多关注。

韩国KOSPI指数到明年年中有约30%上涨空间

九月中下旬港股可能再次走强

另外，我再讲下A股港股相对变化的空间，港股七到八月中旬的几个重大利好已基本兑现：

二季度互联网和电商板块超预期盈利结果已充分计价，在此基础上，部分投资者甚至可能获利离场；

七月份科技大厂在港上市后对新AI模型和功能的资本市场交流宣讲也已得到充分展现和定价；

港股与韩国、日本市场资金流的此消彼长特性方面，我们对韩国整体资产配置空间非常看好，预计韩国KOSPI指数到明年年中还有约30%上涨空间，建议有条件投资者将部分资金阶段性向韩国、日本重新配置。短期港股流动性可能相对偏弱。

港股方面，我们认为，也可以有下一个窗口期，可能在九月中下旬出现。

有几个时间点凑在一起：

中美双边在科技限制和贸易方面是否释放善意需密切观察；

宏观数据相对疲弱的情况下，九月中下旬政治局会议高层领导是否会重新审视经济走势、在财政方面做定点突破——这对股市将是明确利好；

高科技领域新一轮模型发布和AI功能上线集中在九月份之后，将形成新窗口。

如果这些因素按预期方向演进并形成共振效应，九月中下旬港股可能再次走强。

经历大规模IPO后，

A股流动性会在之后几天或一到两周内逐渐企稳

A股方面，一是与全球周期共振，二是经历了两个超大规模IPO后，流动性将逐步改善。

为何这么说呢？我们上周发布的详细报告显示，A股经历大规模IPO后，尤其是科创板或创业板高科技相关股票，上市后一到两周内股价迅速冲高——前五个交易日无涨跌幅限制，股价波动剧烈，对市场单日流动性产生巨大虹吸效应。

A股整体日成交量仍处高位，但细分看被单一超大型个股虹吸效应明显，其他板块和个股交易活跃度和参与度低于平时。

这一效应通常一到两周消退，市场交易回归正常。上周另一个超大IPO上市后，我们预计A股流动性在未来几天或一到两周内将逐渐企稳。

另外，国家队的有力支撑、对新质生产力的中长期信心、以及季报期板块层面相对超预期的表现，都是我们认为A股生态更为优秀的主要原因。

建议保持耐心和敏捷，捕捉中国股票市场各组成部分在阶段性能提供的最大化收益机会。我们会随时观测市场变化并及时提示。

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