宏观>产业>商品——大宗商品投研的顶层框架：逻辑有长短、信号有共振、周期有错位

作者 | 韭菜炒大葱
来源 | 晓策佬

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

张謇说， 一个人办一县事，要有一省的眼光；办一省事，要有一国之眼光；办一国事，要有世界的眼光。那么，做好商品投资，需要什么眼光呢？

最近在整理课件，梳理大宗商品投研方法论。我们看到，纯基本面的内在驱动+安全边际的研判方法论，在近年的宏观脉冲之下节节败退；而近年盛行的估值+驱动的方法论，亦需要围绕宏观外围驱动，进行体系的修缮和迭代。
所以，大宗商品基本面研究，需要从经济周期、财政货币政策、供给侧、季节性、地缘与供应链等多维角度去研判，建议要有自上而下的高度和角度，即宏观>产业>商品。
笔者简单梳理一下基本逻辑。
一、从美元计价讲起

我们很难否认，除了纯碱、玻璃、PVC等国内定价商品，大宗商品，尤其是具有一定进口依赖性的商品，依然绝大多数以美元计价，美元体系的强弱几乎串连了价格中枢。

这种逻辑缘自美元的国际货币地位、全球支付清算系统的路径依赖和石油美元体系的惯性，它的核心逻辑是美国国力的背书。我们看到，美元信用边际趋于弱化，尤其美债风险持续抬升，即背书人出了问题，但不是立即崩塌。我们需要跟踪以下指标：

美元指数。一般而言，美元指数走弱利好大宗商品。而全球外汇储备中美元占比持续回落，代表美元信用弱化，对黄金、部分战略资源形成长期支撑。

美国实际利率。一般认为是10年期美债名义收益率‑CPI。实际利率下行利好大宗商品，反之压制。比如美元流动性收缩，全球美元信贷收紧，会压制全球大宗商品总需求。所以要关注美联储加息或降息预期、美债收益率等。

还应持续关注美债债务上限、美国财政赤字、海外美债持仓变化等，亦可关注大宗商品本币结算信号，我们看到金砖、资源国之间本币贸易结算扩大，会缓慢削弱美元计价权重，但这个逻辑比较长，对短期价格逻辑没有影响。

美元计价是一个基本逻辑，不涉及商品的供需价格驱动。

二、钱足够多还是需求足够差

世界纸币供应量与美联储资产负债表正相关，相对商品估值处于低位，美债规模突破40万亿美元大关了，钱肯定是足够多的。需求怎样呢，为什么大宗商品价格，相对暴涨的货币发行量，几乎一直停步不前，用一句糙话，虽然钱足够多，但需求也是足够差。大宗商品是全球经济的温度计，需求强弱决定中期价格方向，这个温度目前不是非常高。

我们需要重点观察以下指标：
先看引领经济发展的头部国家，美国、中国，加一个欧洲，看工业增加值、PMI。这三大经济体是主要消费端，尤其中国是世界工厂，大量资源严重依赖进口，铝土矿、铜、 镍进口量分别约占全球进口量的70%、30%、20%，原油、铁矿石、铜资源、铝资源、镍资源等对外依存度均在 60% 以上。

而中美两国业结构上是互补的，可以简单认为，中国经济好美国经济好做多，中国经济困难美国经济衰退做空，中国供给侧美国不出事做多。

然后再看，全球制造业PMI；全球贸易、波罗的海干散货BDI指数。BDI 上行代表全球货运、实物贸易活跃度提升，对大宗商品需求增长形成验证。等等。

我们需要重点关注以印度、东南亚等新兴经济体，它们正处于城镇化与工业化的加速期，需求增量空间广阔，是我国产能出口出海的承接国。比如关注PET、PVC、PTA、塑料等化工品的出口增长预期。

三、地缘扰动和资源民族主义崛起

还得先从美国说起，二战后美国崛起正如一根抛物线，目前正由盛而衰，可见超级大国得与失是双刃。美元要作为世界货币要大量海外购买商品，必然打压美国本土制造业；要维系秩序引领，维系全球374个海外军事基地，霸权成本居高不下、军费开支捉襟见肘。就不难理解，为什么是抛物线，为什么建国要TACO，为什么从阿富汗仓皇撤退。

事情的另一面是，美国的力量在衰减，其弹压的势力必然崛起，比如资源民族主义。我们反复看到了地缘冲突、航运封锁，以及美国挥舞着各种制裁，这是近几年大宗商品短期暴涨暴跌重要来源，地缘溢价的暴起和衰落，给大宗商品投资带来了极大的困扰。因为这个节奏不在投研。

我们需要重点观察以下信号：

1、关键资源出口国的政局、贸易政策等

比如能源看中东、俄罗斯；工业金属看刚果（金）、智利、秘鲁等。看有没有出口限制、制裁措施以及是否搞矿产国有化等。

比如， 智利推进锂矿国有化； 印尼压缩镍矿开采配额，将锡矿收购权和定价权收归国营；津巴布韦暂停锂矿出口，仅允许持有本地冶炼企业出口；刚果（金）启动钴原矿出口配额，类似事件迅速发展成政治运动，资源国通过“出口禁令+配额管控+强制本土加工+国有化”的组合拳，试图掌握产业链价值并获取更多收益，这给全球矿产供应链和海外投资带来了显著冲击。这也许只是一个开始。

2、地缘冲突爆发和关键航运通道风险

美伊冲突之下，伊朗以霍尔木兹海峡为筹码，以拿捏战争局势。同样，红海、马六甲等重要航道受阻，亦能推升运费和供给风险溢价。一般而言，地缘带来的风险溢价是可快速消退的，不能把地缘冲突作为价格长期驱动，价格脉冲之后仍要回归平衡表逻辑。所以，美伊冲突之下要看是否真实缺货，如果是去库但不缺货，那影响较小，如果实际供给受损，就超越了地缘溢价层面。

3、资源国联盟的减产或增产

能源、部分矿产的供给侧协同，会直接改变短期供需平衡。比如说疫情过后，OPEC+长期实现减产政策，成功将原油稳定在70-90美元/桶区间。

当然，各种预期和变量落地后，所有的因素都会归结到平衡表逻辑。资源本身只要进入市场，就进入了供需平衡。当下市场更关注史上最强厄尔尼诺，全球干旱、洪涝，直接扰动农产品、部分矿产开采。

四、国内政策导向与经济信号

大国崛起，东升西降，国内政策会从供应、需求、进出口政策、产业政策、国储政策等多个维度影响大宗商品价格，并动用逆周期政策、产业结构政策、重点供给侧政策、双碳和节能减排政策等多种手段干预，俗称“看得见的手”。

其实，国内政策导向的研究是我们完美的投研红利，价格驱动明确，操作周期明显，看得见的手是大手，超强驱动，我们需要看得见。尤其对国内定价商品，确定性非常强。

1、产业政策

产业政策包括产业扶持与供给侧等措施。在双碳、能耗双控、产能管控等政策引导之下，我们相继看到了煤炭、钢铁、化工、电解铝等部分落后产能退出，收缩了国内供给，减少了内卷行为。当下，需要关注我国反内卷政策的延续，以及双碳承诺背景下，国内碳市场和碳交易的建设，对大宗商品的长久影响；以及关注政策扶持领域，光伏、储能、新能源车、AI算力基建等产业，拉动铜、锂、镍、钴等战略金属的长期需求。

2、需求端政策

关注地产融资、保交楼、限购调整、商品房销售、新开工面积等，地产链直接决定铁矿、螺纹和部分有色、化工的需求，是黑色系最大的基本面，也是相关需求如装修、家电的需求引擎。在地产和人口拐点之下，这个引擎确定性的熄火了。那我们就要看到新质生产力、国产替代、出口增长和传统需求改善的变量。

比如说财政政策，专项债、超长期特别国债、城中村改造、基建投资增速等。如果基建、保障房加码，将支撑钢铁、水泥等老登品种需求。比如货币信贷，社融、M2、企业中长期贷款，持续的宽信用环境会抬升国内大宗商品的需求预期。

3、平抑价格政策
如果价格已经疯了，就需要关注平抑政策。比如说国家储备的收储和放储，关税、进出口政策等。又比如，期货、现货的直接监管，打击囤积炒作、规范期货交易，抑制投机泡沫等。但我们需要看到，国内政策只改变国内需求与供给，无法完全隔离海外价格关系的输入。
然后，我们需要一些高频验证指标，如国内PPI；主要工业品产量；主要大宗商品进口量等。我们再把逻辑衔接到供需平衡表，比如说社会库存、港口库存等。

五、简单梳理一下

逻辑有长短

一般我们认为，美元信用演变、全球能源转型、资源国民族主义、中美产业结构转型这些是长期逻辑；中国产业结构调整和逆周期政策、美联储货币周期、全球制造业周期等等，是中期逻辑；普通地缘冲突、OPEC+决议、国家储备、台风等季节因素、投机资金持仓等，是相对短期逻辑。

当然，所有逻辑都是会变化的，比如说美伊这梁子是长期结下了，我们看到了美国的TACO，也看到了伊朗的政治冒进，即矛盾可能超越了可谈判范畴。

信号有共振

俗话说，美貌单出是死牌。单一指标很可能无效，多指标共振确定性更强。比如仅 PMI好转但美元大幅走强、库存高企，商品难以上涨。又比如前面说，中美经济同步向好，或是同步补库，会产生共振行情，就是中+美。还可以简单认为，当基本面供需+货币周期+国内政策三者共振，会出现趋势行情，即期现共振行情。如果只有单一驱动，大多表现为阶段性、脉冲性行情。

周期有错位

一般认为，宏观流动性领先商品 3–6 个月；经济PMI 领先实体需求 1–3 个月；库存周期滞后需求 1–2 个月，这些都是概念化的表述，而指标间一定是存在时间差的。我们在进行方向判断时，需要先判断宏观允不允许，发现主导因素，即在交易什么，寻找领先指标、同步指标，鉴别滞后指标，最后通过库存数据实现指标验证。

大宗商品的价格驱动是复杂多元的，类似一个逻辑矩阵，交易的逻辑在持续切换，我们不能把思维关在平衡表逻辑里面，尤其是供需趋于过剩的商品，沦为商品外围驱动的跟随行情，是被拖着走的。

所以，我们在大宗商品投资中，需要先定宏观（判断商品整体方向），再定品种（筛选强势品种），然后定时机（库存、基差验证），如果是技术高手，还可以定点位（技术支撑或突破），最后修正我们的判断（高频数据动态修正）。

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