不崩盘但失控：王健林亲手搭建的资本局，最终反噬自己

当年王健林说先定一个小目标，挣他一个亿。现在呢？按万达商管1400多亿的有息负债估算，每天光利息就得还2000万，首富变成了首负。为了还债，商管卖了，电影卖了，连万达广场也在一座一座往外甩。从首富到变卖家产，王健林这十年到底经历了什么？很多人第一反应是，万达是不是和恒大一样爆雷了？

其实完全不是一回事。恒大是资产泡沫破裂后的系统性崩塌，万达更像是一场因资本对赌失控引发的持续失血。商场还在开门，租金还在进账，但创始人的掌控权正在被一点点稀释。这不是企业死掉的故事，是一个做局的人最终被自己布的局反噬。

也有人说这是地产行业不行了，但同样做地产，万科、华润、保利都还在正常运转，偏偏万达伤得最重。真正把万达拖入泥潭的是他自己在扩张路上埋下的几个隐患，前后串联，形成了一个解不开的死循环。最早那颗雷是8年前的一场私有化。什么叫私有化？

就是把上市公司的股票全部买回来，从港股退市，再去A股重新上市，因为A股给的估值更高。2014年底，万达商业顶着当年港股最大IPO的光环上市，但股价长期在发行价附近磨底。反观同期A股上市的万达院线，去年股价翻了10倍。同一家公司，两块资产，两个市场，估值天差地别。老王决定从港股退市转到A股。

退市需要把流通股全部买回来，耗资超300亿港元。万达拿不出这么多现金，找了杉杉、平安、中铁等机构，凑了约300亿完成私有化，但这笔钱附带对赌：万达必须在2018年8月底前登陆A股，否则不仅要原价回购，还要支付年化10%到12%的资金成本。说白了就是借了一笔高利贷，上市成功就不用还，上市失败连本带利赔。

老王当时信心十足，可私有化刚完成3个月，房住不炒定调出来，地产企业A股IPO通道骤然收紧。2018年大限将至，上市无望，老王只能找腾讯牵头，联合苏宁、融创、京东出资340亿接盘老股东股份，上市期限顺延到2023年10月底。每一次续命代价都更大，窗口却越变越窄。就在老王忙着搞A股上市的同时，另一颗雷也在海外悄悄埋下了。

那几年，万达在海外疯狂并购，从收购美国AMC院线开始，传奇影业、欧洲豪宅、海外酒店，什么热门买什么，海外投资总额在250亿到300亿美元之间，约占当时总资产的五分之一。这些钱主要靠内保外贷，用国内资产做抵押，在海外加杠杆借钱。

和他一起扫货的还有海航、复星、安邦等巨头。2017年，监管层连续出手，年初收紧内保外贷审批，年中排查万达、海航、复星、安邦的授信风险，8月把房地产、酒店、影视等境外投资列入限制类，而这几个行业恰恰是万达海外布局最集中的方向。三道令牌下来，万达融资环境急转直下，银行抽贷、债券暴跌、股票停牌。

老王立刻决定卖掉13个文旅城和77家酒店。这些项目投入大、回本慢，处理掉既能回笼资金，又不伤核心主业。接盘方是融创的孙宏斌，谈定总价632亿元，但融创当时刚以150亿入股乐视，杠杆已经很高，还差约300亿的缺口。老王提出由万达委托贷款300亿给融创来买自己的资产，但这笔贷款还没通过审批，交易濒临破裂。

这时，富力地产李思廉主动上门接手酒店，签约现场还闹出摔杯子、撕合同的著名插曲。最终，文旅城438亿卖给融创，酒店199亿卖给富力，加上后续处置海外资产，万达15个月内压降超2000亿有息负债。说穿了，当年有多风光，撤退的时候就有多狼狈。很多人称赞老王断臂求生有魄力，其实是资金链被切断了，不卖不行。海外这颗雷算是拆了，但最致命的那颗还在后面等着。

2020年三道红线落地，A股IPO大门基本关上，老王只能转回港股。但港股喜欢轻资产、稳定现金流的公司，于是老王开始拆资产，把广场运营管理业务单独剥离，成立珠海万达，把重资产和债务留在大连万达，试图把珠海万达包装成优质标的上市。

随后，珠海万达引入战略投资者，融资约380亿元，出让约21%的股份，其中出资最多的是管理规模超550亿美元的太盟投资集团。这笔融资同样附带对赌：2023年底前必须上市。至此，万达身上压着两笔上市对赌。然而，2021年到2023年连续4次递交港交所，全部失败。

原因市场看得很清楚：珠海万达和大连万达的关联交易没切干净，珠海万达一半以上营收来自万达体系内，而大连万达背负巨额债务，一旦出问题，珠海万达很难独善其身。

更关键的是，珠海万达2020年净利润只有11亿，却分红了51亿，绝大部分流向大股东大连万达。资本市场不傻，你把债务留下、利润拿走，想把新股东的钱填旧窟窿，谁也不是冤大头。4次被否，就是市场用脚投票。

2023年底对赌到期，上市彻底无望。按照协议，万达至少需要700亿回购股份，而大连万达账面现金只有134亿，一年内到期短期债务就超600亿。就在这个节骨眼上，之前出资最多的太盟登场了。他最擅长在企业低谷时入主，整顿后高价退出。给老王开出的条件很直接：我牵头约600亿解决回购问题，但珠海万达60%的控股权必须给我。

老王别无选择。交易后，大连万达持股从79%降至40%，万达最优质的核心资产就此易主。接下来的事就顺理成章了：2023年陆续卖广场，2024年卖23座，2025年5月又打包卖了48座，接盘方还是太盟牵头的财团。

几轮处置回笼约900亿，负债率从90%降至65%，但每天利息仍高达2000万。如今，商管是太盟的，电影是如意的，酒店是富力的，万达正在变成一个不再属于王健林的品牌符号。

很多人会问，那万达到底会不会倒？只要广场还在开门，租金还在进账，万达就不会像恒大那样崩，但王健林会一点点失去对万达的控制权。72岁的老王没跑也没躺平，还在一个县一个县地跑项目。回头看，最让人感慨的不是首富陨落，而是一个精明商人如何被自己最擅长的资本工具套牢。

对赌帮他融到钱，杠杆帮他做大规模，拆分帮他设计上市路径，但环境逆转时，这些全变成了绞索。你以为自己是在下棋，下到最后才发现自己也是棋盘上的一颗子。