净利暴增89%！股民看懂了五粮液“注水”的半年报么？

8月28日晚间，五粮液发布了2026年半年度报告。五粮液2026年上半年归母净利润87.53亿元、同比大增89.30%。然而值得注意的是，这很大程度上是因为“会计差错”更正后的低基数导致的结果。

2026年4月，五粮液对2025年财务数据进行追溯重述，上半年归母净利润从194.92亿元暴力调减至46.24亿元，一次性“蒸发”近149亿元。按原基数计算，今年利润实则下滑。

2026年二季度单季归母净利润仅6.9亿元，环比骤降91.44%。更值得警惕的是，上半年经营活动现金流净额为-21.54亿元，较去年同期净流入311.37亿元，一正一负之间整整少了333亿元。

此外，2026年上半年，五粮液系列酒营收暴跌60.17%，经销商却逆势增加60家，一边扩招一边滞销。

人事上，原董事长曾从钦被留置调查后，化工背景的邓敏空降接任，此后副总经理被解聘、董秘更换、多名董事两个月内离任，核心团队几乎换了个遍。

而在今年4月，五粮液推出80亿至100亿回购计划，截至7月底仅完成10.02亿元，股价较财报延迟披露时仍跌27%。

更重要的一个风向是，外资、证金、易方达张坤均从五粮液撤退，险资与“国家队”鸿鹄基金逆势接盘。

01

“会计差错”更正后，

五粮液二季度净利仅6.9亿

2026年上半年，五粮液实现营业收入284.17亿元，同比增长20.87%。归母净利润87.53亿元，同比增长89.30%。

单看这几个数字，放在整个白酒板块里确实扎眼。上半年同行几乎全线溃退，它是唯一正增长的。

五粮液营收和归母净利润的增长很大原因是2025年多期财报发生“会计差错”大范围更正，导致上年同期利润基数较低。

五粮液在2026年4月对2025年财务数据进行追溯重述，2025年上半年归母净利润从原来的194.92亿元下调至46.24亿元，一次性调减148.68亿元。

按调整前的基数计算，2026年上半年利润实际上是下降的。新管理层到任后大幅调低前任财务数据的操作，被市场称为“财务洗澡”。

值得关注的是，2026年二季度五粮液营收55.79亿元，同比下降13.16%，归母净利润6.9亿元，同比增长232.56%（仍受低基数影响）。环比一季度，营收下滑75.57%，归母净利润降91.44%。一季度归母净利润80.63亿元，二季度仅6.9亿元，落差悬殊。

分产品来看，2026年上半年五粮液产品实现营收236.32亿元，同比增长72.84%，占公司总营收的83%以上。销量1.63万吨，同比增长88.26%，吨价约为145.05万元/吨，同比下降8.2%。

销量增加了，但价格下跌。公司解释称销量增长主要系上年同期基数较低及元春销售旺季动销较好。

毛利率方面，2026年上半年五粮液产品毛利率为87.91%，同比下降4.06个百分点。

2026年上半年其他酒产品（系列酒）营收仅32.35亿元，同比下降60.17%；销量3.12万吨，同比下降63.75%；毛利率60.47%，同比下降8.03个百分点。

对此，五粮液解释为“中低价位酒存量竞争加剧”。

从数据来看，系列酒的量、价、利全面下滑，五粮液在中低价位段的市场竞争力正在快速流失。目前，五粮液产品结构严重依赖高端大单品。

02

现金流同期减少333亿

外资撤退、险资来接盘了

2026年上半年，五粮液经营活动现金流净额为-21.54亿元，而去年同期是净流入311.37亿元，一正一负之间差出了将近333亿。

五粮液解释是“调整了收款政策”以及“银行承兑汇票到期额度同比减少”。

翻译过来就是：为了让经销商多拿货，公司放松了回款要求，允许赊销或用票据支付。在“先款后货”的传统模式下，这等于把资金压力从经销商转移到了自己身上。

另一方面，五粮液合同负债经销商的预付款从年初的134.6亿元降到了104.41亿元，下降22%，说明经销商打款意愿在减弱。

经销商方面，2026年上半年境内五粮液经销商数量为2340家，较上年同期减少170家，前五大客户销售占比已升到35.87%。五粮液对核心大商的依赖度越来越高。

再看系列酒，五粮春、五粮醇、特曲、尖庄这些中低价位产品，上半年营收仅32.35亿元，同比暴跌60.17%，销量下降63.75%。但五粮液浓香型经销商数量反而从1077家增加到了1137家，多了60家。

2026年二季度末，系列酒库存同比增长31.34%，滞销情况显现。

一边扩招经销商一边销量腰斩，新增渠道不仅没带来增量，反而可能加剧库存积压和窜货风险。

据五粮液2026年上半年财报显示，五粮液的产能为21.0252万吨，上半年实际产能为9.4386万吨，按照上半年生产量49148吨测算，五粮液的实际产能利用率刚刚迈过50%的门槛，同比腰斩51.91%。产能明显过剩。而目前，公司还正在进行4.4万吨的新产能建设。

此外，半成品酒（含基酒）库存26.54万吨，这笔庞大的存货既是品质的底气，也是资金的占用。

费用端同样值得关注。2026年上半年销售费用为63.22亿元，而25年同期销售费用仅35亿元，增长80.65%。其中促销费从16.65亿元猛增至44.92亿元，增幅169.85%。促销费用翻倍，营收只增长了20.87%，投入产出比明显下降。广告投放中电视广告4.39亿元、线下广告4.24亿元、线上仅0.59亿元，渠道结构依然偏传统，年轻消费者触达效率存疑。

此外，前十大股东里，香港中央结算公司（外资代表）持股 6786万股，报告期内减持了2022万股，减仓约23%。这是前十大股东中减持绝对数量最多的。证金公司减持了2992万股，减仓约32.4%。

而易方达基金旗下基金经理张坤，管理的易方达蓝筹精选连续三个季度减持，今年二季度已经彻底退出十大股东。

另一边，险资与“国家队”基金却在强力护盘。

其中，瑞众人寿持股 3128.3万股，增持了1183万股，增仓约60.8%，国丰兴华的“鸿鹄基金”也在加仓，合计持股约 3937.5万股，这是去年底国家金融监管总局批准设立的“鸿鹄基金”（旨在投资二级市场高股息蓝筹股），属于“国家队”耐心资本。

外资在卖，国内险资和国家队基金在买。险资看重五粮液稳定的高分红，虽然中期不分红，但年度分红比例极高。而“鸿鹄基金”的入场带有一定的政治护盘色彩。

03

化工背景掌门人

遇上白酒深度调整期

今年2月，原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法被留置调查。4个月后，邓敏空降接任董事长。此后的一个多月里，副总经理被解聘、董事会秘书被更换、多名董事离职。

董事胡波在今年5月18日当选董事，7月16日就离任，前后不到两个月。副总经理岳松在7月24日被解聘，董事肖浩和董事会秘书章欣则在7月28日同时离任，李剑伟同在7月28日接过了董事会秘书一职，加挂副总经理头衔。

半年之内高层几乎换了个遍。邓敏是化工背景出身，长期在宜宾天原集团任职，对白酒行业而言是个“新人”。

一个对白酒没有深厚积累的掌门人，能否在行业深度调整期带领五粮液走出困境？

今年4月，五粮液为了稳住市场和股价，与“会计差错”更正同步，推出了股份回购方案，以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份。

计划回购80亿到100亿，回购后的股份将全部注销减少注册资本，是真金白银回馈股东的诚意之举。

但截至2026年7月31日，五粮液已回购1331.66万股，占总股本0.34%，累计回购金额仅10.02亿元，只完成了十分之一。后续执行力度值得关注。

截至8月28日收盘，五粮液股价报71.51元，较公司4月28日晚公告延迟披露财报时的97.62元跌幅仍有27%，最新市值为2776亿元。

五粮液这份半年报，核心产品确实在回暖，但公司现金流大幅转负、系列酒全面崩塌、管理层大换血，这些问题同样真实存在。

新管理层如何继续引领五粮液的发展？市场在持续关注。

来源/摩斯IPO（MorseIPO）