“天齐锂业”熬出头了？

今年4月，天齐锂业完成董事会换届，蒋卫平把董事长的位置交给了女儿蒋安琪，总经理请了职业经理人夏浚诚来担任。

老爷子赌了一辈子，蛇吞象收购泰利森，豪赌SQM，两次都差点把公司赌没了，2020年底124亿的并购贷款差点违约，2024年又一口气巨亏79亿。

现在交棒了，女儿接手的第一份半年报，相当体面。

营收122.42亿，同比增长153%，归母净利润42.42亿，同比暴增4925%，翻了近50倍，扣非净利润42亿，这就翻了好多个50倍。

增速这么夸张，主要是基数太低，去年上半年才赚8441万，但是绝对值42亿是有分量的，因为现在的碳酸锂价格中枢只有16万上下，是2022年高点50万的三分之一，那一年上半年天齐的扣非净利润是93亿。

也就是价格只有当时的三分之一，利润却能做回当时的一半不到一点，这里面是有门道的，我们来拆一拆。

收入分两块，锂化合物及衍生品收入71亿，同比增长191%，毛利率57.35%，锂矿也就是锂精矿收入51.2亿，同比增长115%，毛利率74.19%。

锂盐这块的涨幅比锂矿猛得多，不是锂盐比矿山赚钱，而是量价齐升，格林布什的精矿自己用，挖矿成本是刚性的，锂价涨多少，锂盐环节的毛利就跟着扩多少。

之前我详细讲过他的定价机制和错配问题，现在这个问题看来是一定程度上解决了，锂价高的时候囤货，跌价的时候贱卖，那种周期性巨亏估计不会再有了。

至于矿山端74.19%的毛利率，这是天齐真正的家底。

全球能把锂精矿卖出74%毛利率的，也就格林布什这一座矿，产量全球第一，成本全球最低，报告里泰利森上半年开采锂辉石矿181万吨，生产锂精矿73.8万吨。

别人的锂盐厂要四处买矿，天齐的锂盐厂背后站着一座独家矿山，这就是同样锂价下，它能赚钱别人只能保本的原因。

利润里面有一个数字要单独拿出来说一下，净利润69.57亿，归母净利润42.42亿，中间差的27.15亿被少数股东分走了，占整个净利润的39%。

分走钱的是IGO和雅保，当年天齐债务危机，负债率最高到82%，为了活命把格林布什的母公司泰利森拆了股权，雅保持有文菲尔德49%，IGO又通过入股TLEA间接拿走一层，算下来天齐在这座全球最好的锂矿里，真正的经济权益其实只有26%左右。

所以文菲尔德上半年归属本公司的净利润9.59亿，这座矿半年赚了三十多亿，天齐只拿到不到三分之一，剩下的都进了IGO和雅保的口袋。

照这个节奏，一年就是五十亿上下的利润外流，这是当年渡过那一劫的代价，好痛。

当然话说回来，谁还没个过去，没有当年那笔交易，天齐可能都活不到今天，周期行业，命比钱重要，所以这笔账没法细算。

好在现在的天齐已经不是当年那个天齐了，资产负债率28.46%，账上货币资金100亿，今年2月配售了6500多万股H股，又发了26亿可转债，还注册了60亿的债务融资工具额度，随时可以发债。

老爷子留给女儿的，是一家财务上再也不会被逼到墙角的公司，还是很心疼公主的。

再说SQM，上半年确认对SQM的投资收益14.07亿，去年同期整个投资收益才2亿出头，锂价大涨，SQM业绩跟着起来，天齐按21.90%的持股比例确认收益，这是当年300亿买回来的资产在回血。

不过SQM的问题近一年也闹得沸沸扬扬，智利的官司终审败诉了，我之前写过“天齐锂业丢失一城”这篇文章，详细讲过SQM和智利国家铜业Codelco的合营方案，2025到2030年Codelco拿走合营公司70%的利润，2031年开始拿走85%。

现在合营公司已经挂牌运作了，名字都改好了，叫Nova。

也就是说，SQM正处在最后几年的黄金窗口期，锂价越好，天齐这两年确认的投资收益越多，但2030年之后，这份收益要直接打三折。

一座全球最好的盐湖，正走在和天齐渐行渐远的路上，而且没有任何办法，还是好痛。

说回锂价本身，上半年的电池级碳酸锂现货走了一个标准的过山车。

年初11.7万，1月冲到18万，2月跌回13.2万，3月又涨到17.2万，5月一度突破20万，然后掉头向下，7月已经跌到14万附近。

驱动这一轮锂价的主引擎，不是新能源汽车，是储能。

上半年全球储能电池出货量523.6GWh，同比增长69.7%，中国的储能电池出货量同比增长超过80%，而动力电池那边，全球装机量只增长16.3%，中国只增长12%。

这个结构之前分析宁德时代的时候就讲过，从去年开始储能太火热了，成了锂需求的第二增长曲线。

至于供给端的话，还是那些事情。

上半年精矿价格因为津巴布韦暂停出口的影响，锂辉石精矿一度冲到2900美元一吨，7月津巴布韦已经恢复发运，价格回落到2000美元出头。

江西锂矿的换证扰动也在缓解，伍德麦肯兹的口径，2026年全球锂资源供给量约195万吨LCE，同比增长12.8%。

天齐锂业的财报非常贴心，把自己的业务以及所在行业的情况都写得非常清楚，上面这些图也都是半年报里面的，但是唯独没有明确说锂资源的需求。

现在的情况是紧平衡，因为供给还没有完全释放，所以略微有点缺口，不然价格也不会这么好，但是，后面就不一定了。

天齐锂业的格林布什三期扩产，1月30日已经产出首批达标精矿，年内完成爬坡，214万吨的年产能还在往上顶，6月虽然着了一把火，但很快修复复产了，不影响大局。

最重要的是紫金矿业等新玩家的进入，会剧烈冲击供需关系，我之前的判断不变，未来几年供给端每年扩产40到50万吨都是保守的，锂行业供大于求的格局不会有任何改变。

可能这也是7月锂价回落到14万附近的原因，所以三季度天齐的业绩环比应该要回落，Q2单季归母净利润23.66亿，应该就是这轮的季度高点附近了。

继续看财报波动很大的指标应收账款。

天齐锂业的应收款波动非常大，上年末只有8.5亿，半年报变成48.1亿，翻了五倍还多，比收入增速还猛，前五大客户的应收占比78.3%。

对应的经营活动现金流净额只有22.12亿，净利润69.57亿，意味着卖出去的货，一大半的钱还没收回来。

行业景气度高的时候放宽账期，下游需求不是问题，这个可以理解，客户又都是头部电池厂，坏账风险不大。

但是利润和现金之间这四十多亿的缺口，就只能靠公司自己筹钱来扛了，所以又是配售H股，又是发可转债，又是搞债务融资工具，使劲搞钱。

当然只要锂价能维持，一切就都不是问题，而锂价很大程度上取决于供需关系，未来影响锂资源供需关系的核心主要有三个。

第一个是行业扩产的速度是否快于行业需求的速度，第二个是锂资源回收，第三个是储能。

扩产速度不可控，因为锂资源主要在国外。

全球锂资源量排名前三的是美国、阿根廷和玻利维亚，我们中国只排第六，前面还有智利和澳大利亚，所以我们的锂矿企业很大一部分家底就在国外。

在外国就意味着不可控，假设一切顺利的情况下，依照目前的扩产节奏，肯定是会供大于求的。

资源回收是未来几年我们的重点战略方向之一，因为我们缺资源，为了产业链安全，避免过度依赖国外资源，必须发展回收产业，不止是锂，各大资源我们都会快速加大回收发展力度，这也就等于增大供应。

储能肯定会一直持续发展，也是贡献锂资源消耗增量的主力军，因为单靠动力电池的增长是一定消纳不了那么多锂资源的，但是钠电池一旦商业化量产，必然会快速替代储能应用场景的锂电池。

关于钠电池我单独讲过好几次了，这就是为储能量身打造的绝佳电池，我认可曾毓群的说法，大部分储能锂电池都会被钠电池替代。

综合这三点来看，如果海外锂资源不出问题，我认为未来不会出现缺锂资源的情况，各锂矿企业未来的竞争力，就取决于各自的成本控制能力。

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