Labubu不再狂奔，泡泡玛特也该换一种活法了

2026年8月20日，泡泡玛特国际集团发布了2026年中期业绩公告。上半年营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；经调整后净利润51.6亿元，经调整后净利润率30%。全球累计注册会员突破1亿人，六大IP营收破10亿元，毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%。

放在任何一家消费公司身上，这份成绩单都算得上亮眼。然而资本市场的反应却像被泼了一盆冷水——财报发布次日，泡泡玛特开盘大跌超8%，报141.1港元/股，总市值一度跌破2000亿港元。较2025年8月的历史高点339.8港元，股价回撤幅度约57.74%，市值近乎腰斩。

矛盾的根源在于预期差。市场此前普遍预计公司上半年营收可达199.8亿元、净利润约66.4亿元，实际业绩双双低于预期。

营收增速从2025年同期超过200%骤降至23.8%，利润增速跑输营收增速超过10个百分点。前者说明增长引擎正在熄火，后者说明盈利能力正在失血。两者叠加，市场很难不将这份财报解读为一个信号：泡泡玛特正在从“爆款驱动”的爆发式增长，切换到一个更慢，也更艰难的新阶段。

更具冲击力的是王宁在业绩电话会上的表态。他直言不讳道：“今年上半年对我们来说具有挑战性……我们大概率完不成年初设定的20%全年营收增长目标，并将2026年定位为'经营调整年'，提升销售不是首要目标。”创始人亲口承认目标落空，资本市场随即用股价作出了回应。

从2021年营收增速78.7%的意气风发，到2022年2.8%的断崖式下滑，再到2025年184.7%的狂飙突进，最后落到2026年上半年23.8%的“稳速前行”——泡泡玛特的业绩轨迹像极了一趟过山车。

而这一次，市场开始认真追问：当潮水退去，泡泡玛特还剩下什么？

泡泡玛特的IP矩阵，如今正在经历一场剧烈的“权力交接”。曾经的绝对王者Labubu正处于一种“诡异”的下滑趋势中。

2026年上半年，以Labubu为核心的THE MONSTERS系列实现收入44.54亿元，仍位居公司第一，但同比下降约7.5%，收入占比由去年同期的34.7%降至26%。

但就在不久前，Labubu还以首个中国原创IP的身份亮相美加墨世界杯，与巴西球星罗纳尔多、顶流Lisa一起同台，刷足了存在感。

即便如此，也没能挽回Labubu热度下滑的颓势。泡泡玛特首席运营官司德在复盘世界杯联名时，也承认了运营层面的不足。

接棒的是星星人。这个由艺术家大欣创作的IP，2024年才推出首套产品。2025年上半年收入约3.9亿元，2026年同期飙升至26.5亿元，增速高达580.6%，一跃成为公司第二大IP。

CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA分别录得16.3亿、16.2亿和15.5亿元，上半年共有6个IP破10亿、11个IP过亿元。

表面上看，IP矩阵正在走向多元化。王宁在业绩会上表示：“IP分布比此前更加健康......确实降低了泡泡玛特对单一IP的依赖。”

但细看数字就能发现问题——THE MONSTERS收入44.5亿元，是第二名星星人26.5亿元的近1.7倍。头部IP集中度依然极高，Labubu的热度变化对全局的影响依然举足轻重。

更令人不安的是，顶流IP的生命周期正在加速缩短。Molly从巅峰到衰退用了大约4年；Labubu从2024年爆红到2026年上半年增速转负，只用了不到两年。诞生20周年的Molly上半年收入仅为9亿元，同比下降33.6%——这个曾经的“一姐”，如今早已掉出了第一梯队。

泡泡玛特的爆款制造能力无可争议，星星人就是证据。但真正的问题是：当接棒周期越来越短，这家公司有没有一个不需要爆款也能运转的商业体系？

另一个隐忧藏在产品结构里。2026年上半年，毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%，占总营收比重首次超越手办，达到57.2%；手办收入仅增长0.3%，衍生品及其他收入下降15.8%。

过度向毛绒品类集中，意味着公司收入结构的“脆弱性”在加剧。如果毛绒品类的热度消退，泡泡玛特将面临比IP切换更严峻的挑战。

更值得警惕的是，毛绒产品恰恰也是Labubu爆红的主要载体。这意味着，泡泡玛特对头部IP的依赖，与对毛绒品类的依赖正在形成某种风险叠加。

如果说IP迭代是泡泡玛特的结构性隐忧，那么海外业务的突然失速则是2026年上半年最直接的业绩暴击。

2025年，泡泡玛特的海外故事曾让资本市场热血沸腾——全年海外营收162.7亿元，同比增长291.9%。其中仅上半年就贡献了55.9亿元。

但到了2026年上半年，海外市场收入49.72亿元，同比下降了约11.6%。细分来看，亚太区收入25.75亿元，同比下降9.7%；美洲收入18.92亿元，同比下降16.5%；仅欧洲及其他地区实现5.9%的小幅增长。

下滑几乎全部来自线上。亚太地区线上收入同比下降39.8%，Shopee平台降幅达62.1%；美洲地区线上收入下降45.6%。

公司管理层将下滑归因于“外部流量红利消退”及“核心IP热度回归常态”。王宁在业绩会上坦言，去年Labubu爆火带来的流量对海外尤其是线上渠道形成了较大推动，今年随着这部分流量逐渐消退，海外线上收入明显下滑。

与线上颓势形成对比的是线下门店的快速扩张。上半年海外线下门店净增36家，其中美洲市场净增22家达到86家，亚太市场净增5家达到90家。但线下收入的增长完全无法抵消线上的大幅度下滑——以美国为核心的美洲市场，门店数量净增22家，整体营收却下滑了16.5%，主因是官方渠道销售收入同比接近腰斩，降幅44.6%。

海外业务的“急刹车”还拖累了整体利润。上半年泡泡玛特毛利率由去年同期的70.3%降至69.7%。

公司高管在业绩说明会上解释，一是Labubu在海外热度下滑，海外收入下降带来规模效应减弱；二是海外市场仍处于扩张期，较多新店预计下半年开业，新店筹备期间的费用造成毛利率下降。此外，上半年录得汇兑损失7.2亿元，而去年同期为汇兑收益1.2亿元，一正一负形成约8.4亿元的利润落差。

海外业务曾是泡泡玛特估值溢价的核心逻辑，从“中国潮玩公司”升级为“全球IP公司”的故事，支撑了2025年股价的暴涨。但随着海外线上流量的逐步消退，此前的增长红利正在加速退潮，这个故事还讲得下去吗？

IP在降温、海外在失速，而泡泡玛特的仓库正在被越来越多的存货填满。

截至2026年6月30日，公司存货规模从2025年末的54.73亿元攀升至61.02亿元。存货周转天数从2025年的123天猛增到2026年上半年的201天。2025年中报时这一数据还是83天。短短一年，存货周转天数增加了一倍以上，周转效率明显恶化。

泡泡玛特首席运营官司德在电话会上表示：“在过去的半年，公司经历了比较大的库存压力挑战。”“这些压力的产生，更多源于去年高速增长所带来的销售预测的偏差，最终积累成了库存。”

海外市场扩张的前置备货是库存增加的主要原因。但问题在于，当海外销售不如预期时，这些备货就可能从“弹药”变成“包袱”。

库存压力之外，还有一个更根本的问题在浮现：泡泡玛特的增长模式正在从“稀缺驱动”转向“规模驱动”，而这两者本质上是矛盾的。

潮玩的核心商业逻辑建立在“稀缺”之上，限量、隐藏款、抢购，这些制造了消费者的FOMO（错失恐惧）情绪，也撑起了产品的溢价空间。2025年Labubu的火爆，很大程度上正是“一布难求”的稀缺效应在起作用。

但进入2026年，情况发生了变化。随着产能的大幅扩张，Labubu的稀缺性正在消失，二手市场的溢价随之消退。

这种矛盾在2026年上半年的数据中已经清晰可见：营收增长了23.8%，但利润只增长了10.1%。

公司赚得更多了，但每一块钱的“含金量”在下降。王宁在业绩会上的一段话意味深长：“去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，同时也暴露出非常多的内部管理问题。”他甚至直言：“去年是‘一美遮百丑’。在数字背后，我们看到更多的是运营本质。比如顾客到店里，要么在抢购、长时间排队，要么是售罄，我们不认为那是该有的常态。”

为了稳住市场信心，泡泡玛特首次在业绩会上公布了明确的股份回购计划：未来6个月内启动不低于20亿元、不高于50亿元的回购。

但回购能托住股价，却托不住商业模式的结构性焦虑。

泡泡玛特的故事，本质上是一个关于“如何把情绪做成生意”的故事。但情绪的生意，最难的是持续。Molly会老，Labubu在降温，星星人能火多久无人知晓。

当顶流IP的生命周期越来越短、当海外流量红利由增转降、当库存周转天数从83天拉长到201天后，与其追问谁能接棒Labubu，不如回答一个更本质的问题：没有顶流的时候，泡泡玛特靠什么活着？

王宁把2026年定义为“调整年”“进站换轮胎”。但“换轮胎”的前提是赛车本身没有问题。如果引擎在漏油、赛道在变化，光是换轮胎可能远远不够。

对于泡泡玛特而言，从“造神”到“建体系”的转型，或许比找到下一个星星人更为紧迫。毕竟，潮玩可以退潮，但商业不能。