智谱用口径换了亏损收窄

智谱做通用大模型，收钱有两条路：

一条给政企做本地化部署，把模型装进客户的机房里，签一单算一单，客户是央国企、金融机构这类对数据安全最敏感的主。

一条把模型挂到云端，按调用量收 API 的钱，客户是散在各地的程序员和开发者，用多少收多少，钱细水长流。

上半年收入翻了四倍，同期亏了 20.72 亿；研发砸了 21.31 亿，亏损基本等于研发，研发是收入的两倍还多。

今天晚上（8月31日）它交出上市后的第一份中报，市场等的收入在 13.5 亿左右，它交的是 9.54 亿，差了近三成啊。

这份账差在哪？账面上，这个数不算难看。

收入同比翻四倍，超过去年全年的 7.24 亿，公司把这句写进了通稿：收入超去年全年。

可市场的尺子不这么量。财报前，几十家机构盯着它做预测，数据商汇总的一致预期 13.5 亿。

盯的人越多，沟通越充分，预测越准，这是成熟市场的规律。

苹果、腾讯这个级别，很少交出比一致预期低三成的财报，真出了这种偏差，够上财经版头条。

智谱这一次差了近三成，放哪家成熟公司身上，都算事故，预期为什么这么难猜？有它的特殊性。

它是次新股，上市八个月，没有历史中报可以参照；公司从不给收入指引，分析师只能各猜各的，给一家每个月都在变的产品猜下个月的销量，模型迭代一次，测算全得重来。

有的按调用量外推，有的按客户数乘一个数，有的拿去年的增速拍脑袋，口径五花八门。

财报前半个月，还有五家外资行更新过预测，口径差得很大；猜不准是常态，差到这个程度，算得上集体跑偏。

然后，我们再看看今天市场反应。

今天收盘，智谱报 1195 港元，涨 9.63%。这一天盘中最低1038、最高 1195，振幅 14.4%，成交 127.5 亿港元，明显放量。

这 9.63% 里，有冲着今晚财报来的成分，有模型发布的热度，还有一层更实的：

今天收盘后，智谱正式被纳入 MSCI 中国指数，被动资金尾盘抢着买入，集合竞价都拉了一把。财报前抢跑，把预期提前拉高，常见剧本。可抢跑的人赌的是超预期，等来的却是这份答卷。

这只股票的脾气，本来就不按常理出牌。

1 月 8 日上市，发行价 116.2 港元，半年摸到 2980 港元，翻了二十多倍，6 月市值冲破 1 万亿港元，国内首家市值破万亿的大模型公司。

7 月一个月跌回 987 港元，市值蒸发五千多亿，中间单日涨 43%、跌 28% 都出现过。

今天回到 1195，5 日涨了 18.67%，20 日涨了 27.13%；上市大半年，百分之十几的波动，对它来说就是日常。

一家被几十个分析师盯着的公司，交出一份低于预期近三成的中报，股价当天还涨了，要么市场疯了，这就是智谱，账和价，各算各的。

这份账里，藏着的第一件事：它把收钱的路换了。

看收入结构就明白了，上半年开放平台和 API 收入 8.25 亿，占总收入 86.5%，去年这时数字是 15.2%。

另一头，本地化部署收入1.29 亿，占比只剩 13.5%，去年全年它还占着 73.7%，5.34 亿，一单一单地签，是这家公司收入的压舱石。

半年过去，压舱石从七成三缩到一成三。不过这个盘子里也有新芽：智能体业务从 1374 万做到 5556 万，翻了两番，是那条「卖任务结果」链上第一笔像样的钱。

公司自己的说法是：收入结构完成置换，是模型能力跃迁之后必然发生的事。

我翻译一下：

以前卖「把模型搬进你家机房」，现在卖「挂网上按调用量收费」。公司把这套逻辑讲成一条链：卖模型，卖调用，卖订阅，最后卖端到端的任务结果。

路换了，账也换了算法，三个数，都是挑着口径报的。

第一个，亏损的数。财报说期内亏损 20.72 亿，同比收窄 12.1%，通稿里全是这句话。

可经调整净亏损 19.64 亿，同比是扩大的，扩大 12.1%；同一个亏损，两个口径，一个收窄一个扩大。

那我索性把账拆更细一些：

收窄的12.1% 里，有 4 亿是会计科目消失送的。这得从上市前说起。

智谱在一级市场融了八轮资，给投资人发带赎回权的优先股，会计上算负债，公司估值每涨一次，这笔负债的账面值就跟着涨，涨出来的差额记亏损。

去年上半年，光这一项就亏了 4.29 亿。

今年 1 月上市，优先股全部转成普通股，这笔负债连同它的增值亏损一起消失，上半年只确认了 0.22 亿。

去掉这 4 亿，经营本身多亏了 2.47 亿，经营亏损 21.47 亿对 18.99 亿，同比在扩大。

摆成公式：

亏损收窄 12.1%，大头是会计红利 4 亿，经营本身多亏了 2.47 亿。收窄，是口径换出来的。

第二个，ARR 的数。业绩会上管理层说：8 月 MaaS 平台年化收入 16 亿美元，按月计算；按周计算，20 亿美元。

一个月涨了 60%，上个月还是 10 亿美元。

16 亿美元是什么概念，单月收入 1.33 亿美元，折人民币 9 亿多，基本等于上半年六个月的确认收入，8 月一个月的年化速度，追平了上半年全部的账。

注意，这个数没进财报，也没经过审计，公司想怎么算怎么算。

而这份收入的九成是按时点确认的，调用一次确认一次，跟 ARR 的年化口径，是两本账。

第三个，量的数。

中报口径下，API 均价较年初涨了 101%，调用量较年初涨了 40 倍，付费日活涨了 603%，量价齐升，很好看。

一季度它刚提价时，API 定价提了 83%，调用量还涨了 400%。

而且它不是孤例，今年 2 月调过 Coding Plan，3 月 GLM-5-Turbo 涨 20%，4 月 GLM-5.1 又涨 10%，阿里、腾讯、百度的云也都在涨，整个行业刚从价格战里爬出来。

可 8 月的量，一部分是别人让出来的。

8 月 17 日，DeepSeek 史上最大幅度提价，V4 Pro 高峰时段输出价格直接涨了 350%，用户转投性价比高地。

8 月 20 日，智谱一个匿名模型「牛来」在海外开发者平台登顶，匿名六天，全球开发者用掉数十万亿 Token，价格只有主模型的十分之一，预览期免费。

量在变钱，这次的量价是硬的：API 毛利率从负转正，干到 24.6%，推理成本还降了八成。

可 8 月这波加速度，多少有低价甚至免费的量撑着；公告里看不出来。量在变钱，变多快，得打个问号。

换路也有代价，整体毛利率从去年同期的 50% 掉到 26.4%，高毛利的本地化生意，换成了低毛利的 API 生意，毛利率是拿腰斩换的。

账被做成这样，把一次性的生意换成持续收钱的生意，订阅、经常性收入、ARR，全是资本市场最爱听的词。

故事很好听，账本很不可靠，市场凭什么给 5564 亿港元？智远认为，市场给智谱的钱，按 AGI 期权的价，账本只是参考。

有券商写报告说：

智谱高估值，可以理解成给中国 SOTA 大模型付的一笔看涨期权费。

期权费的意思，先付一笔钱，买一个未来的可能性，赌它成为中国的 OpenAI，赌成了盆满钵满，赌输了这笔钱就当交学费。

股票买当期价值，期权买未来可能性，智谱现在没有当期价值，利润是负的，市场只能按期权给它定价。

外资行给它估值，市盈率靠边站，主要看股价对 ARR 的倍数，按成长股的剧本。

大和的话更直接：

智谱多次提价，比任何单一排行榜的名次都更能证明它的商业化能力。

说白了，排名会变，能涨价才是真本事。机构的评级也一直在松，3 月买入占比 100%，8 月降到 80%，但没人喊卖。

愿意付这笔期权费，还有个前提：

OpenAI、Anthropic 都还没上市，已经上市的大模型公司一只手数得过来，智谱是第一个，MiniMax 晚了它一天，稀缺的东西，市场舍得给溢价。

7 月 9 日，智谱趁股价高位按 1588 港元配售，一口气募了 314.1 亿港元，是 IPO 募资的六倍多。可配售价成了配售机构的成本线。

8 月下旬股价一度跌到 1059 港元，参与配售的机构浮亏超三成，有人形容，从「抢到就是赚到」变成「高位站岗」。

期权价不认成本，故事一松就跌给你看。

7 月 17 日，月之暗面发了 Kimi K3，直接登顶编程榜，市场慌了，当天智谱跌 28.49%，市值蒸发超 2000 亿港元。

四天之后，智谱放出收购算力公司、落地全国产芯片数据中心的消息，又暴涨 36.89%，几乎收复失地。

同一个公司，一周之内先跌三成再涨三成，账本没有变化，变的只是故事，你看，对期权来说，消息就是价格。

故事还有续集。

前面那个「牛来」，全球开发者猜了一周它的真身，8 月 26 日智谱认领，连彭博都报了，真身是 GLM-5.3-Flash，跑在 10 万张国产芯片上。它终结的，是 DeepSeek 连续 56 天的霸榜。

期权最怕故事讲完没有下一集。牛来这一集，接上了，模型还在第一梯队，期权就还有效。

回 A 也在推进，6 月科创板辅导验收已经过了，拟募 150 亿，其中 120 亿投基座大模型。

钱袋子是实的：

6 月底账上现金 39.94 亿，加上 7 月配售的 313.75 亿港元净额，弹药足够烧到 2027 年，公司自己说，这笔钱在 2027 年底前用完，节奏是算好的。

5564 亿港元的市值，对着去年全年 7.24 亿的收入，市销率超过 600 倍。故事够新，钱够多，抬着这个价往上走。

市盈率、市销率，这些成熟市场尺子，量不了一家还在烧钱买未来的公司，市场只能用故事给它定价。买它的钱，买8月那个 ARR 数字的延续。

市场只奖励第二导数，奖励的是下一个奇迹比预期来得更快，已经发生的奇迹，不付第二次钱。

可低价竞争也没结束，DeepSeek 的缓存价更低，免费模型一大把，这个行业越来越像传统制造业，故事价能不能站住，全看下一款模型掉不掉队。

管理层自己在业绩会上也认了：前沿能力和海外还有差距。讲故事的公司，清楚故事的软肋在哪。

说白了，股价、业绩、故事是三个不一样的东西。

数据来源：

智谱（02513.HK）中期业绩公告、2025 年年报及 7 月配售公告（港交所披露）；MSCI 中国指数季度调整公告；大和等内外资券商研报观点；彭博社等外媒报道；证券行情数据（2026 年 8 月 31 日收盘）；本文仅为个人观点，不构成投资建议