上半年营收净利双增总资产首破8000亿，申万宏源为何仍陷破净困局？

上个月申万宏源集团股份有限公司（下称申万宏源）接连释放两枚重磅信号。一枚来自业绩端——上半年营收、净利双双实现两位数增长，总资产首次突破8000亿元大关；另一枚来自人事端——在任近六年的总经理黄昊辞去全部职务，接任者黄建军来自第一大股东中国建投，且此前并无券商一线经营管理履历。业绩创新高与总经理更迭同步发生，市场关注的焦点在于：这家千亿级券商在经营基本面持续改善的同时，管理层变动将指向怎样的战略走向？

从财务数据来看，申万宏源交出了一份颇为亮眼的半年成绩单。报告期内，公司实现合并营业收入138.36亿元，同比增长18.31%；归母净利润57.30亿元，同比增长33.76%。全资子公司申万宏源证券作为集团核心利润来源，报告期内实现营业收入132.01亿元，归母净利润60.01亿元，分别同比增长18.31%和27.81%，期末总资产7745.16亿元。据悉，公司拟每10股派发现金股利0.50元（含税），共计分配12.52亿元，占归母净利润的21.85%，这也是公司连续第三年开展中期分红。

业绩增长的主要驱动力来自个人金融与机构交易两大板块。个人金融业务（主要为经纪与财富管理）实现收入56.51亿元，同比增长35.79%，营收占比达40.80%，成为公司最大的业绩增量来源。上半年公司新增客户42.76万户，期末证券客户托管资产市值达4.76万亿元，客户总量突破千万户。代理买卖业务净收入29.17亿元，同比增长45.06%；经纪业务手续费净收入37.79亿元，同比增长51.94%。两融余额亦较上年末增加175.55亿元至1113.63亿元。机构服务及交易业务实现营业收入54.03亿元，同比增长5.33%，营业利润率67.66%，为四大业务板块中最高。其中席位租赁净收入同比增长119%至4.7亿元，代销净收入同比增长152%至1.3亿元。投资收益及公允价值变动损益合计78.38亿元，占总营收比重达56.64%，自营业务仍是利润的重要来源。

在营收净利双增之下，现金流层面却出现显著收缩。上半年公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的165.83亿元骤降至-99.30亿元，由正转负。这一变化主要源于重资本业务的跨境扩张带来的资金消耗。据中金公司测算，申万宏源旗下境外子公司杠杆倍数跃升至6.3倍，较2026年初提升2.2倍。金融资产规模较年初增长10%，其中交易性金融资产中的债券投资较年初增长34%，其他债权投资增长20%。FICC（固定收益、外汇及商品）条线成为扩表主力，据公开信息，申万宏源证券FICC事业部自营管理规模已超2000亿元，近五年年均投资回报率超10%。跨境扩张虽为业务拓展提供了空间，但也直接导致经营现金流承压，流动性管理成为后续需要持续关注的课题。

投行业务是上半年唯一下滑的板块。报告期内，其投资银行业务实现营业收入7.84亿元，同比下滑11.59%，营业利润率下降8.53个百分点至28.79%。投行手续费净收入6.19亿元，同比下降1.27%，营收占比降至4.47%。境内股权承销总规模102.43亿元，承销家数9家，其中IPO承销规模35.97亿元（排名行业第四），承销3家；再融资承销规模66.46亿元，承销6家。境外股权融资方面，助力7家企业完成港股上市，基础发行规模65.88亿港元。债权融资表现相对稳健，债券全口径主承销规模达2022.02亿元，创历史新高，主承销债券390只；境外完成52单境外债券项目。新三板业务仍保持行业领先，累计推荐挂牌企业766家，累计为挂牌企业提供定向发行1014次，均排名行业第一。

投行业务承压的深层原因，与合规风险密切相关。2025年12月，中国证券业协会公布证券公司投行业务质量评价结果，申万宏源从2024年的A类连降两级至C类，债券业务执业质量评级同步垫底，成为头部券商中唯一获评“双C”的机构。2026年上半年，公司有三单IPO撤回，其中九安智能在被抽中现场检查后随即撤回。近两年累计出现5次监管处罚，投行原副总经理王昭凭于2024年9月被监察机关留置。虽然2026年7月的券商分类评价中公司保住了AA级，但投行业务的合规风险与市场竞争力恢复，仍是新任管理层需要直面的课题。

与业绩数据几乎同步落定的，还有公司核心管理层的重要更迭。8月14日，申万宏源发布公告，总经理黄昊因工作安排辞去副董事长、董事、总经理及执行委员会副主任等全部职务，且“不再在公司及所属子公司担任任何职务”。黄昊1973年出生，2020年12月起担任申万宏源总经理，任职时长超过五年八个月，是公司2015年合并重组以来的第三任总经理。公司在公告中对其任职期间“恪尽职守、勤勉履职，持续推动公司改革发展和经营业绩稳步提升”表示感谢。

接任者黄建军1969年出生，履历颇为特殊——这是申万宏源合并以来四任总经理中，唯一一位没有券商一线经营管理部门任职经历的人。黄建军1992年参加工作，先后任职于中国农村发展信托投资公司、中国建设银行、中国信达资产管理公司。2005年进入中国建银投资（申万宏源第一大股东，持股26.34%），历任资产处置部副总经理、资本市场部负责人、战略发展部总经理、运营官、首席财务官、执行董事、副总裁，2020年12月至2026年8月任中国建投党委副书记、执行董事、总裁。值得注意的是，黄昊离任时53岁，黄建军接任时57岁——一位远未到退休年龄的总经理“交棒”给年长四岁的接任者，且公告未出现“另有任用”的表述，在国企券商人事序列中并不多见。

为何在业绩创近年新高的年份进行总经理更迭？市场分析指向两个层面的考量。

其一，申万宏源的经营基本面虽扎实，但资本市场对其战略定位的预期并未同步兑现。截至9月2日，申万宏源A股市净率0.98倍，已经破净，港股PB仅0.48倍，年内A股股价下跌超12%。业绩持续增长而估值持续低迷，反映出市场对公司长期战略位置的观望态度。

其二，中央汇金为申万宏源实际控制人，第一大股东中国建投持股26.34%，汇金体系内还持有中金公司等多家券商股权。2024年底国泰君安与海通证券合并之后，行业格局剧烈变化；2026年以来，中金公司换股吸收合并东兴证券与信达证券稳步推进，汇金系下券商牌照已增至7张。在此背景下，申万宏源在汇金系版图中的定位是独立发展、参与整合还是被整合成为市场关注的核心命题。黄建军深耕建银投资多年，对汇金系内的平台协同、资本运作、资产整合熟门熟路，其到任或指向公司在汇金系内战略定位的重新梳理。

从经营基本面到战略定位，从业绩高增到管理层更迭，申万宏源正处于一个微妙的转折点。财务数据的改善是显性的，但市场对一家券商的定价从来不只是看当期利润表。投行业务的合规修复、跨境扩张带来的流动性压力、以及汇金系整合大幕下这家千亿级券商最终将走向何方，才是决定其长期价值的深层变量。黄昊在任六年为申万宏源打下了稳健的底盘，而黄建军接过的则是一张需要重新回答战略命题的新考卷。

全文参考资料：蓝鲸新闻、澎湃新闻、公开信息及数据等