美债收益率攀升，A股底气何在？

　　全球金融市场风浪仍在继续。受美伊冲突升级、美债收益率持续走高等因素影响，国际资本市场近期出现明显调整。隔夜美股三大指数承压，纳斯达克指数收跌1.03%，费城半导体指数盘中一度跌超3%；亚洲市场同样受到影响，韩国综合指数、日经225指数分别下跌3.99%、2.85%。

　　相比之下，A股市场表现出较强韧性。截至今日收盘，上证指数下跌0.97%，跌幅明显低于日韩市场。科创板、创业板虽然有所调整，但整体波动仍处于可控范围。

　　在全球流动性环境变化、外围市场震荡加剧的背景下，一个问题受到市场关注：美债收益率上行究竟会通过哪些渠道影响A股？影响程度又有多大？

　　上证报记者采访多位市场人士了解到，美债收益率变化主要通过资金流动、估值调整以及市场情绪三个方面影响权益资产。不过，受访人士认为，美债利率抬升，对A股实际影响有限，投资者需避免情绪性错杀。

　　资金结构和估值体系变化

　　A股具备更强消化能力

　　在美债收益率持续走高背景下，北向资金变化成为市场关注焦点。

　　“北向资金变化会影响短期市场情绪，但其对A股市场整体流动性的影响需要客观看待。”一位长期跟踪市场资金面的专家接受记者采访时表示。

　　从规模看，北向资金持有A股市值不超过A股流通市值的5%，影响极其有限。从交易情况看，根据中信建投证券相关测算，“924”行情以来，北向资金成交额约占全部A股成交额的6%左右。

　　“过去市场对于外资动向较为敏感，与当时市场资金结构相对单一有关。但近年来，随着国内机构投资者力量不断增强，A股市场资金来源更加多元。”上述人士表示。

　　从市场整体流动性看，7月以来，A股虽然经历调整修复过程，但日均成交额仍基本保持在2万亿元以上，两融成交额占A股总成交额比例也维持稳定。

　　“即便短期因为美债收益率上行受到一定挤压，市场也有足够的纵深和弹性能够消化。”上述人士表示。

　　国金证券策略团队吴晓明也表示，对A股而言，美债利率上升带来的整体冲击预计相对有限。一方面，国内资金环境仍较为宽松，美债利率上升对中国利率环境的带动作用不强；另一方面，A股企业盈利正在改善，前期热门板块的估值压力也已经得到一定消化。

　　产业趋势和盈利改善

　　支撑科技成长长期逻辑

　　美债收益率上行，对于科技成长板块的影响，是市场关注的另一个焦点。

　　由于科技成长企业盈利更多依赖未来增长预期，其估值通常对无风险利率变化更加敏感。美债收益率走高，会阶段性抬升贴现率，给成长板块估值带来一定压力。

　　不过，多位市场人士表示，利率变化影响的是估值层面，而决定科技产业长期趋势的，仍然是产业发展阶段、技术突破以及盈利兑现能力。

　　五矿证券宏观首席分析师尤春野表示，美联储政策变化不会改变中国货币政策“以我为主”的基本原则，而且人民币当前处于较强水平，形成了一定缓冲。未来中国货币政策仍有宽松空间，降准和结构性货币政策的可能性大于降息。

　　对于科技股而言，尤春野认为，尽管美债长端利率上行和美联储偏鹰派表态会给科技股等长久期资产带来短期压力，但利率高位并不意味着科技行情必然结束。

　　他进一步表示，1999年是一个值得参考的案例。当年美国10年期国债月均收益率全年上升约194个基点，但纳斯达克综合指数全年仍上涨约85.6%。其背后逻辑在于，在产业趋势足够强劲的阶段，盈利预期上修可以阶段性抵消折现率上升带来的压力；而当产业回报率下降时，高利率才会进一步放大估值调整。

　　“当前科技板块尤其是AI产业，市场真正需要关注的并不是某一个美债收益率点位，而是产业投入能否形成收入和现金流闭环。”一位长期跟踪科技产业的市场人士告诉记者。

　　在其看来，未来需要重点观察的指标包括云服务收入增速、GPU利用率、推理需求、AI应用付费、数据中心回报率、自由现金流以及企业债务融资依赖度等。

　　“如果产业盈利兑现持续强于资本成本上升，科技产业中长期发展趋势仍有望延续。”上述人士表示。

　　从国内产业发展情况看，科技企业基本面的改善也正在逐步体现。

　　以沪市为例，科创板公司上半年合计实现营业收入1.01万亿元、净利润1448.87亿元，同比分别增长38.6%、437.6%，净利润规模已经超过上年全年水平，新质生产力核心产业的成长动能进一步显现。

　　其中，沪市集成电路产业链公司上半年合计实现净利润1252.67亿元，同比增长660.3%，毛利率中位数达到33.5%。

　　部分产业龙头企业也迎来业绩改善。长鑫科技最新一代LPDDR6产品取得标志性突破，产能利用率、毛利率等核心指标稳步向好，上半年实现净利润776亿元，同比大幅扭亏为盈；中芯国际、华虹宏力单季度营收双双创历史新高；中微公司、拓荆科技等企业持续加快技术创新，进一步夯实产业链竞争力。

　　市场人士认为，这些变化说明，当前科技板块的支撑逻辑正在发生变化，市场关注点正从单纯的估值扩张转向产业趋势和盈利兑现。

　　基本面持续改善

　　中国资本市场韧性不断增强

　　事实上，观察资本市场内在稳定性，不能仅看短期指数涨跌，更需要关注支撑市场运行的经济基本面。

　　今年上半年，我国国内生产总值同比增长4.7%，国内生产总值增量达到3.6万亿元，创近5年同期较高水平。刚刚过去的8月，制造业PMI景气度整体回升，在调查的21个行业中有16个行业PMI较上月上升，经济稳定向好的趋势进一步巩固。

　　值得注意的是，多位市场人士指出，尽管美债利率持续上升，但中国利率水平仍维持在较低区间，不能简单套用美债收益率作为中国资产的无风险收益率。

　　“不同经济体所处的发展阶段、产业结构和货币政策环境存在差异，资产定价逻辑也并不完全相同。”一位市场人士表示。

　　通常情况下，10年期国债收益率被视为市场无风险利率的重要观察指标。从国内情况看，我国货币政策持续保持支持性取向，信贷和流动性环境保持合理充裕，目前10年期国债收益率运行在约1.69%的水平，处于历史偏低分位。

　　在低利率环境下，国内权益资产仍具备相对友好的估值基础。尤其是在国产替代加速、新质生产力持续发展的背景下，部分科技成长企业的投资逻辑更多取决于产业趋势和盈利兑现，而非单一利率因素变化。

　　“调整是短期的，资本市场真正能从容应对风雨挑战的内在稳定性并没有改变。”一位资本市场人士表示。

　　在他看来，近年来中国资本市场正在发生一系列积极变化：资金结构更加多元，上市公司质量持续提升，产业升级带来的新增长动能不断释放。

　　面对美债收益率变化、地缘政治风险等外部扰动，中国资本市场展现出的韧性，并非来自短期因素支撑，而是源于经济基本面、产业竞争力以及市场生态持续改善形成的综合力量。

　　作者：王敬博

　　来源：上海证券报微信公众号