一位投资家的三十年：便宜坏公司变不成好公司，如何寻找高质量成长股？

作者：王永庆投研

来源：投资实战派（ID：realinvest）

本文作者邵庆晓女士，是拥有三十年投资经验的投资人。她创办的Red Gate Asset Management，是国内最早服务挪威银行投资管理公司的管理人之一。

近期我与邵总进行了长达五小时的交流，既是轻松闲谈，也是一次收获颇丰的学习。整理研读她的相关资料时，我读到了这封她创业二十周年写下的信，文字简约、质朴思辨。

经邵总授权同意，在此把这封信分享给大家。本文发布于2023年。正文如下：

在中国股票市场寻找高质量成长

一、买入伟大的公司（Buy Great Companies）

Paul Allen是微软的联合创始人，他29岁时被诊断出患有霍奇金淋巴瘤。在一次采访中，他说他不想找女朋友，而是希望把宝贵的时间花在收藏艺术品上。从上世纪八、九十年代起，他以创纪录的价格购买了许多顶级画作。艺术市场开始质疑他是否真的知道自己在做什么。

Allen说，他坚信购买好画的逻辑：好画永远会是好画，如果你买了幅不好的画，它将来也几乎很难变成好画。Allen于2018年去世。2022年，他的艺术品收藏在纽约佳士得拍卖，估价10亿美元，成交额却超过了15亿美元，其中6件作品的成交价均超过1亿美元，创了历史新高。

Red Gate在投资上也采用同样的逻辑：永远要买好的公司，好公司不会太差，而坏公司几乎不会变好——即使你买入的价格非常便宜。

二、保持投资策略的始终如一（Be Consistent With Our Investment Strategy）

在我们创立Red Gate的20年里，我们目睹了许多中国的资管业同行，因为倾向于在不同的投资风格之间频繁转换、追逐短期趋势和所谓的消息而相继退出舞台。我们始终认为，所有的投资风格最终都具有获得回报的潜力，只要基金管理人始终笃定自己的专长，同时坚守自己的核心投资原则。大多数投资策略的成功都需要时间来验证，因此需要有一种持之以恒的态度，以使客户获得长期的回报。

在我们看来，Fundsmith创始人Terry Smith在其年度致投资者信中，对这个问题总结得非常到位：

“投资很像环法自行车赛。环法自行车赛与投资有什么关系？因为环法有三种截然不同的赛段：第一，最常见的是平路赛段，车手通常组成大集团（peloton）骑行，通过利用前方和周围车手形成的尾流来降低风阻、获得优势；第二，计时赛段，车手会使用装有铁三把（tri bars）的自行车，把前臂放在车把上，以获得更符合空气动力学的骑行姿势；第三，爬坡赛段。到了这个赛段，我们都知道该怎么做。”

“寻找一种在所有报告期内和各种市场条件下都能跑赢市场的投资策略，就像试图找到一个在环法自行车赛（Tour de France）的每个赛段都能获胜的车手一样，几乎是不可能的。然而，普通投资者通常会在每一个报告期、甚至是每个季度来考核基金经理的业绩表现，有时会在管理人表现不佳时就赎回。

一个季度的时间实在太短了，以至于不能合理地判断其表现；甚至一年实际上也只是地球绕太阳一圈的时间。它不是衡量任何商业或投资业绩的自然时间段，除非它通过农业周期与地球轨道联系起来。要想评估一种投资策略，你真的需要看到它在牛市和熊市的整个经济和投资周期中的结果。

投资很像环法自行车赛。这是对耐力的考验。从长远来看，优胜者很可能是那些找到好的策略并坚持下去的投资者。”

没有哪位自行车手能在环法自行车赛的所有赛段取得胜利，就像没有哪位投资管理人能在所有市场条件下都表现出色一样。我们接受偶尔表现不佳的现实，当市场波动考验我们的投资风格时，我们必须保持耐心。只有这样，才能提高我们做出明智投资决策的能力，并在长期的投资中享受到复利的力量。

保持投资策略的始终如一。

三、优先长期思考，而不是追逐短期情绪（Prioritize Long-Term Thinking Over Short-Term Sentiment）

过去20年，中国经济的发展历程教会了我们很多，但最为重要的是，它强化了我们的信念，即发掘优质成长型公司并进行长期投资，是投资中国股市的最佳方式。从长计议，我们认为：

1.哗众取宠的新闻，无论是正面的还是负面的，往往会制造市场噪音，引发冲动反应和非理性投资决策。随着中国崛起为世界第二大经济体，与美国和其他发达国家的竞争和口水战必然会时有发生。作为一名中国的基金管理人，重要的是我们要持续专注于我们所投资的公司，不要被每天的口水战分散注意力。

2.中国的经济发展方式与大多数发达经济体不同，以跨越数十年的长期计划为基础，而不是短视地聚焦于每季度的表现。这种长期的观点反映在政府的政策和战略中，例如五年计划。通过将投资范围与国家的支持性政策和长期主题结合起来，我们利用了市场的低效，同时避免了择时和投机的诱惑。对短期消息的过度反应只会增加过早卖出好的投资的风险，或者追逐与我们长期投资于优质公司的理念不一致的趋势。

3.坚定地致力于长期思考，使我们能够在严谨的研究和分析的基础上做出明智的投资决策。我们保持警惕，持续关注宏观趋势、政策发展和监管变化。与此同时，我们尽量不要成为短期市场波动的牺牲品，因为短期市场波动掩盖了长期前景。我们抓住短期市场错位带来的机会，在市场动荡时期以具有吸引力的估值布局优质公司。

在我们翻开下一个中国股票投资篇章之际，我们将坚定不移地寻找具有长远发展眼光的优质公司，并在市场动态不断变化中保持适应能力。

四、中国市场展望：未来20年（The Future 20 Years）

目前中国股市在内部和外部均面临着不利因素，也使投资者遭遇了一个极具挑战性的环境。在我们的职业生涯中，我们见证了中国股票市场最剧烈的波动。

我们学到的是，伟大的公司总是能够度过困难时期并取得进步；我们完全相信，这一规律在未来10到20年仍将延续。作为长期投资者，这种坚持与始终如一对我们至关重要。

1.波动期和熊市通常为我们提供了以折扣价布局优质成长型公司的最佳机会。当市场最终复苏时，我们将获得可观的收益。

2.当下严峻的市场考验着我们的决心，但也同时提醒着我们的目标。我们的投资组合集中在20至30家最优质的中国公司，我们相信这些持股将在未来十年取得出色表现。我们对投资组合中的每一家公司都保持警惕和敏感，从不忽视它们基本面的任何变化以及我们最初投资它们的初衷。随着持有时间的推移，不确定性会逐步减少，我们对每一笔投资的信念会变得更加坚定。

3.中国经济发展的总体目标和预期目标没有改变。长期来看，宏观政策和产业政策仍将继续以拉动消费、支持民营经济、推进科技创新、促进共同富裕为重点。

4.民营企业在中国经济发展中发挥着至关重要的作用，贡献了50%以上的税收、60%的GDP、70%的创新，并吸纳了80%以上城镇人口的就业。没有强大的民营经济，中国就无法实现其长期目标。尽管目前存在担忧，投资者的关注点也有所转向国有企业，但我们始终相信，民营经济仍将继续蓬勃发展。

5.一个不断壮大的6亿人口中产阶层、人均GDP到2035年翻番至2.5万美元、快速城市化、科技进步、数字经济，以及对绿色和可持续发展的承诺，将为优质成长创造新的路径，并推动经济结构更加均衡。

6.各国政府都会犯错，但事实证明，中国政府是务实的，也愿意纠正不成功的政策。此前对动态清零政策的调整，以及对科技和平台经济减少干预，体现了政策的适应性，以及在必要时调整方向的意愿。

在Red Gate，我们始终坚定坚持长期投资目标与投资理念。今天面临的短期挑战，并不会削弱中国经济总体目标和发展趋势所创造的长期机会。为把握这些机会，我们将继续聚焦消费、TMT（科技、媒体与通信）、医疗健康以及高端制造等领域的优质成长型公司。

期待再次相见，也再次感谢大家。

2023年6月

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