‌120亿、期限滚到2046年，四川成渝首单高速类REITs想解决什么

9月3日，四川成渝（601107.SH、00107.HK）披露董事会决议，拟以全资子公司四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司（下称二绕公司）持有的成都第二绕城高速西段为底层，向上交所申请注册发行基础设施领域不动产资产支持证券，即‌权益并表型类REITs‌，发行规模不超过120亿元，基准日为2026年6月30日。

公告同时明确，本次发行不构成重大资产重组，也不构成关联交易。这是这家四川省内唯一的公路基建类A+H公司，第一次把自有路产用于资产证券化融资。

股权转让63.75%，控制权留在上市公司

方案的核心在"并表"二字：名义上让渡了项目公司多数股权，实际控制权和合并报表范围都不变。

四川成渝、全资子公司四川蜀道成渝投资有限公司与天津绿电先共同设立一家注册资本暂定150亿元的有限合伙企业，分别担任B类有限合伙人、普通合伙人和A类有限合伙人，认缴约19.99%、约0.01%和约80%。

中信证券作为专项计划管理人发行不超过120亿元资产支持证券，再由专项计划承接天津绿电手中的A类份额。实缴环节，中信证券代表专项计划出资120亿元，四川成渝作为B类有限合伙人出资29.99亿元，普通合伙人出资100万元，合计正好150亿元，上市公司与子公司合计出资不超过30亿元。

担任A类有限合伙人的天津绿电，同时担任专项计划原始权益人，并在需要时出任资产服务机构。这是一家2026年4月才在天津成立的新公司，工商信息显示股东为天津立度资产和天津福昕能源，注册资本仅千万元量级。

按交易安排，A类份额对应的120亿元实缴由专项计划完成，资金最终来自认购资产支持证券的资本市场合格投资者。

在国资监管机构审批同意后，有限合伙企业以非公开协议方式，暂定出资37.94亿元受让四川成渝所持二绕公司63.75%股权。二绕公司100%股权本次初步评估值59.51亿元，由深圳瑞联资产出具评估、最终以国资监管机构备案为准，乘以63.75%恰为37.94亿元，这笔股权款回流到上市公司层面。

同时，有限合伙企业向二绕公司发放约112亿元股东借款，以实际发放金额为准，用于偿还存量有息负债和日常经营。股权款加借款约149.94亿元，余下少量资金预留作合伙企业费用，与150亿元的盘子相吻合。

作为股东借款的还款保障，二绕公司将其依法享有的项目收益权，包括高速公路通行费、广告经营收入和服务设施经营收入等，质押给有限合伙企业，为借款项下全部债务提供担保。

120亿元证券里，优先级不超过119.99亿元，由资本市场合格投资者认购；次级只有100万元，由四川成渝或其指定主体认购并持有全部次级份额。几乎是纯优先级结构，风险缓冲主要靠上市公司29.99亿元B类出资，以及控股股东蜀道投资集团拟向上市公司提供的流动性支持。

优先级为固定利率，预计1.8%至2.5%，期限采用"3+3+…"滚动安排，按年兑付收益和本金。

控制权并未随股权转出。四川成渝留任B类有限合伙人，全资子公司担任普通合伙人，作为运营保障机构提供运营管理、运营支持和履约支持，并对优先级、合伙份额、项目公司股权债权及特许经营权保留优先收购权。

按并表型结构的设计，其目标是‌不新增上市公司有息负债‌，外部份额在合并报表中计入权益端而非负债，二绕西高速继续并表，具体会计处理仍以审计确认为准。

钱主要用来还债，期限要对上2046年

被选中的二绕西，是一条成熟的成都绕城路产。它全长114.26公里，双向六车道，按BOT方式建设，2015年5月通车，2016年2月起收取通行费，收费期至2046年1月11日，概算总投资133.72亿元。本次项目的交通量预测与收入评估，由苏交科集团出具。

该路2023年由四川成渝以59.03亿元从集团兄弟公司四川蜀道高速公路集团手中买下100%股权并表，本次初步评估值59.51亿元，收购对价与评估值相差不到5000万元；蜀道高速公路集团、蜀道集团对2023年至2029年还附有净利润业绩承诺，不达标以现金补偿。

从经营看，二绕西上半年全程日均车流量约2.6万架次，同比下降1.37%，通行费收入约3.66亿元、同比下降4.28%，净利润6111万元、同比增长17.48%。车流和通行费小幅回落，利润仍在增长，现金流稳定，剩余收费期约19年，与类REITs的长久期安排相匹配。

再看上市公司这一端。2026年中报显示，截至6月末公司资产负债率67.37%；据中报数据测算，有息负债约422.72亿元，同比增长12.15%，有息资产负债率62.83%，其中长期借款约380亿元，上半年财务费用3.14亿元，一年内到期的债务规模明显上升。

公司近两年通过提前还款、债务置换、发行永续债等方式持续压降利率，综合融资成本已处低位，这单产品1.8%至2.5%的预计区间相对这一水平并无明显价格优势。

它真正解决的是另外两件事：一是通过"3+3+…"滚动，把资金久期拉长到与二绕西2046年到期的收费权相匹配，替换集中到期的短期债务；二是在不新增有息负债的前提下，通过股权出让和股东借款，把沉淀在路产里的资金置换出来。

以自有路产融资是第一次，但在投资端四川成渝并不陌生。2024年招商公路REIT首发时，全资子公司四川蜀道成渝投资曾作为战略投资者获配2855万份、出资约1.996亿元，锁定期一年。从认购别人的份额，到把自己的路产做成产品，身份换了过来。

公募REITs之外，交投们在试另一条路

高速公路运营商这两年的融资路径正在分叉。

标准公募REIT公开上市、资产真实出表，已落地的有中金山东高速REIT、招商公路REIT，2026年4月又新增易方达广西北投高速REIT。蜀道集团自己的公募通道也在推进，以雅泸高速为底层的华夏蜀道集团高速公路REIT，5月8日申报、5月12日获深交所受理、6月9日进入问询，底层主线239.8公里，截至2025年底估值168.49亿元，拟募集168.8亿元，存续16年。

私募渠道按市场习惯大致分两条。一条是交易所的持有型不动产ABS，也就是市场俗称的机构间REITs，载体为券商专项计划：山东高速沈海高速65.5亿元项目8月5日获上交所受理；2025年12月在上交所发行的广连高速150亿元，是当时全市场规模最大的一单高速机构间REIT；重庆九永高速持有型不动产ABS则在2025年12月底完成首次扩募，规模23.10亿元。

另一条是权益并表型类REITs，资产留在表内、只换取长期资金。四川成渝这单120亿元报上交所、由中信证券设立专项计划；蜀道集团兄弟公司四川蜀道高速公路集团的宜泸、南大梁项目则走银行间，以资产支持票据加特定目的信托的方式推进，规模分别不超过50亿和100亿元，合计上限150亿元。

同一集团内部，公募REITs、交易所并表类REITs、银行间类REITs几条路径同时铺开，对应的是交投集团在偿债与存量盘活压力下的共同诉求，差别只在载体和出表程度。

需要看清的是，并表型结构并不真正减少体系内债务，路产仍在表内，119.99亿元优先级最终要靠二绕西高速逐年的通行费偿还。

目前方案只经过董事会，仍需股东会审议和上交所审批，最终规模、利率和结构都可能调整，1.8%至2.5%能否成立要看发行时的询价。对车流量增速放缓、又面临债务到期的高速运营商而言，把存量路产换成更长期限的资金正在增多，只是每一条路能换来什么价格、多长的钱，最终仍取决于审批结果和这条高速未来的现金流。