蔚来的账算明白了吗？

钱，还要“烧”多久？

听筒Tech（ID:tingtongtech）原创

文|陈 柯

编|饶霞飞

曾经被外界调侃“大手大脚”的蔚来，最近两年热衷于“算账”，在李斌看来，“算账其乐无穷”。

当然，“精打细算”让蔚来尝到了甜头，至少，从数据来看，自2025年第四季度实现首次盈利之后，蔚来已连续三个季度保持这一战绩。

就在9月1日晚，蔚来（NIO.US，09866.HK）又交出了一份数字上相当漂亮的成绩单。

在2026年第二季度，蔚来实现营业收入321.37亿元（人民币，以下未标注则同），同比增长69.1%；交付超10万辆，同比增长49.4%；整车毛利率18.5%，比去年同期的10.3%提升了8.2%；更重要的是，经调整净利润2610万元，而上年同期是亏损41.27亿元。

量价齐升，亏损大幅收窄，怎么看都是一份“翻身”的财报。这一数据，也似乎在验证，蔚来的账，越算越好了。

但市场似乎却不看好这个账本，股价也先跌为敬。

财报发布当天，蔚来港股盘中一度跌超10%，最低触及29.28港元，恰好砸出52周新低。随后，美股接着跌，两天之内，股价跌去近10%。

图：蔚来美股股价走势

来源：老虎证券 《听筒Tech》截图

华尔街投行Freedom Broker则在财报发布后，将蔚来股票评级从“买入”下调至“持有”，并将未来12个月的目标价从7美元大幅砍至4美元。

一份“超预期”的财报，为何换来资本市场毫不留情的“冷水”？这背后，或在于市场理出了蔚来的另一笔账。

“精打细算”的盈利

于蔚来和李斌而言，日子似乎越来越好了。

从数据上看确实如此。

自2014年成立，到2025年第四季度首次盈利，这条艰难的路，蔚来走了整整11年。此后，它已连续三个季度保持盈利。

2025年第四季度，蔚来经调整净利润约7.2亿元，实现首次盈利；2026年Q1约4350万元，2026年Q2约2610万元。

不过，盈利的成色，值得细看。

以最近一个季度为例，321亿元的营收，最后真正落到口袋里的经调整净利润只有2610万元，经调整净利率不足0.1%。也就是说，卖一百块钱的东西，净赚不到一毛钱。

这也意味着，蔚来虽然跨过了盈利的门槛，但利润薄得像一张纸，任何成本或销量的微小波动，都可能让它重新跌回亏损。

图：蔚来2026年第二季度主要财务业绩

来源：蔚来财报 《听筒Tech》截图

更扎心的是环比。

一季度，蔚来经调整净利润还有4350万元，二季度直接掉了40%。简单理解，就是车卖得比以前多，但赚得比以前少，这也是市场最不愿意看到的情况。

所谓的“连续三个季度盈利”，指的也是经调整经营利润口径。

诸如，二季度经调整经营利润2.07亿元，一季度是0.67亿元。但归属于普通股东，经调整净利润只剩2480万元，这也是扣除可赎回非控股权益赎回价值增值之后的结果。

这中间的差值，也揭示了资本结构的复杂性。

另外，这笔账也是“精打细算”后的结果。

数据显示，二季度蔚来研发费用21.45亿元，同比下降了28.7%。上半年研发费用为40.30亿元，比去年同期少了21.58亿元，降幅接近35%，为利润表腾出了可观空间。

与此同时，销售及管理费用44.25亿元，环比增长26.5%，是研发投入的两倍多。蔚来解释称，这与新产品上市相关的营销活动和人员成本增加有关。

不难看出，一边砍研发，一边烧营销，蔚来的这份“盈利”，结构上并不好看。

尽管在财报中，蔚来解释称，研发费用同比下降主要源于“组织优化带来的研发职能人员成本下降”，以及“不同开发阶段”的因素。

不过，在当前智能驾驶与芯片激烈竞争的行业背景下，研发费用大幅缩减，难免引发投资者的担忧，这究竟是“精打细算”的成果，还是以削减未来弹药为代价换取账面利润？

业内人士亦指出，若持续收缩，2027年新车型的智能化竞争力将面临更多考验。

事实上，蔚来的故事和未来定义，早在2025年，市场就“看明白了”。

2025年第四季度，蔚来第一次迎来单季盈利，当晚美股涨了15%。从那天起，市场看蔚来的眼神就变了，以前看减亏，现在看的是盈利能不能一个季度比一个季度厚。

可以说，市场对蔚来的打分规则完全变了。当一家公司亏了十余年，一旦站在盈利的门槛上，属于资本的“故事”也就讲完了。

现在，蔚来面临的是，“故事”讲完之后，怎样解决真正且持续盈利的残酷现实。

当然，不能说蔚来没有成绩。只是，市场的认知也更加清晰，账面上的“盈利”，距离真正的可持续，还有相当的距离。

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成本、毛利和债务压力

如果说盈利成色只是让市场皱眉，那成本问题则是市场转身的直接原因。

在二季度财报电话会上，蔚来管理层主动披露了这样一组数据。

今年3月开始，内存芯片、电池、大宗材料等成本全面上涨。与2025年第四季度相比，二季度单车成本上涨了约1.4万元。

1.4万元是什么概念？

蔚来二季度单车收入约27万元。1.4万元的成本涨幅相当于单车收入的约5.2%，静态测算就是大约5%的毛利率。

乘以10.77万辆的交付量，仅这一轮成本上涨对应的季度增量就在15亿元上下，接近蔚来二季度59.1亿元毛利总额的四分之一。

压力已经在毛利率上露头了。

二季度，蔚来综合毛利率18.4%，同比大涨8.4个百分点，但环比一季度已经下降了，一季度这个数字是19.0%。整车毛利率也从一季度的18.8%回落到18.5%。

更糟糕的是，管理层预计下半年单车成本还要再涨2000-3000元。累计下来，与去年四季度末相比，下半年单车成本要多出1.6-1.7万元。

尤其是，二季度单车成本上涨的1.4万元中，据透露，内存芯片与智驾相关元器件贡献了约六成涨幅，电池级碳酸锂反弹贡献约两成，其余为大宗商品与物流。

这意味着，蔚来对上游芯片价格的敏感度远高于传统整车厂，在AI算力通胀结束前，蔚来的毛利修复主动权并不完全掌握在自己手中。

蔚来CFO曲玉给下半年的目标，已经从“提升毛利率”变成了 “守住”，并点出，“第三、第四季度的单车毛利能够维持第二季度水平”。

显而易见，从“提升”到“守住”，目标的转变，折射出的是蔚来经营逻辑的切换。

当然，这不仅仅是蔚来的问题。

2026年上半年，全球存储行业处于“十五年一遇”的超级景气周期。AI推理和数据中心扩容把通用存储产能吸走，车机、智能驾驶与手机、电脑在同一张采购单上抢货。

Counterpoint Research也判断，由AI引发的“芯片通胀”仍将持续，供需紧张格局至少延续至2027年下半年。

整个行业都在承压，但于刚刚站上盈利线的蔚来而言，这个冲击却格外致命。

毕竟，不止要面对成本压力，关键是，蔚来还债台高筑。

数据显示，截至2026年6月30日，蔚来总负债达到1219.43亿元，比一季度末增加了超过100亿元。

虽然现金储备567亿元看起来充裕，但负债结构值得警惕。

这其中尤其需要关注的是，蔚来的经营性应付账款规模巨大，已经高达604亿元，占到总负债的约49.5%。这意味着，一旦供应商账期收紧或上游涨价，对蔚来现金流的影响将非常直接。

图：蔚来2026年第二季度负债情况

来源：蔚来财报 《听筒Tech》截图

还有一个关键的“沉默的成本”，蔚来的换电站。

截至2026年8月，蔚来已建成第4000座换电站，单座换电站建设成本约300万元。

虽然管理层表示，今年建站资金将尽量来自合作伙伴，但数千座换电站的折旧和运营成本仍在持续侵蚀利润。

李斌一直也在强调，换电站不是“失血点”，是未来的收入来源，但问题的关键是，这个未来需要多久？

这个未知数，于本就面临成本、毛利和债务压力的蔚来而言，就变得越来越尖锐。

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还要“烧”多久？

要理解蔚来今天的困境，得往回看。

众所周知的是，蔚来一出生便站在聚光灯下。从2014年成立至今，蔚来走过了一条先高举高打、再撞南墙，最后被迫算账的曲折路径。

2018年，蔚来登陆纽交所，成为“新造车第一股”。但高光之后紧接着至暗时刻，2019年，蔚来现金流濒临断裂，股价跌破2美元，李斌被媒体冠以“最惨的人”。

此后的蔚来，经历漫长的调整期。2022年完成香港、新加坡三地上市，累计研发投入近700亿元，坚持纯电与换电路线。

转折点出现在2025年，蔚来启动“蔚乐萤”三品牌战略，覆盖10-80万元价格带，并于当年四季度首次实现单季盈利。

2026年初，第100万辆量产车下线，蔚来成为继特斯拉之后，全球第二家达成百万辆纯电交付的汽车品牌。

李斌的战术也随之切换，从早期的“高举高打”转向“算细账”，推行“一百万倍成本思维”，要求每一块钱的节约，都要乘以百万辆规模再做决策。

如此，蔚来的营收爬升，从2021年的361亿元，增至2025年的约875亿元。但同样的是，蔚来的盈利质量却薄如蝉翼。

以至于，市场关心的问题是，这家烧了十几年钱的公司，还要多久才能真正靠自己站稳？

更重要的是，一个明显的信号是，蔚来的销量增长也在衰减。

三季度，蔚来交付指引是10.8万-11.1万辆。7月和8月，合计交付约7.18万辆。这也意味着，9月只需要卖3.6-3.8万辆就算达标。言下之意，蔚来自己都不指望9月能冲销量。

本来负责跑量的乐道，综合公开的信息，从5月的12029辆，到6月的11743辆，7月的10155辆，再到8月的8810辆，销量下滑曲线非常刺眼。

尽管蔚来主品牌同期销量有所回升，但考虑到乐道承担着规模上量的核心任务，其持续下滑，意味着蔚来以中端品牌拉动总销量跃升的战略尚未兑现。

种种境遇，李斌不是没有反思。

早在2025年9月，李斌在复盘蔚来十年时，就直言，曾犯下两大错误，一是对外部变化反应不够迅速，对宏观环境感知不够及时；二是内部基本功不够扎实，管理精细度、供应链和成本控制都有问题。

在李斌看来，蔚来此前 “做事过于着眼长远，总谈未来规划” 。

李斌常说的一句话是，“做企业是泥泞路上的马拉松，没有终点。”但问题是，跑马拉松的人，也需要先顺利冲到下一个补给站。

如今的现状是，蔚来的成本还在涨，负债还在堆，销量还在磨，研发还在砍，蔚来或许仍要为过去的“不算账”买单。

李斌也曾说过，蔚来“有幸能够留在决赛圈里”，但“留在决赛圈”和“赢得决赛”之间，隔着的是真金白银的盈利能力。

至少，蔚来二季度的财报仍在告诉市场，李斌的账，还没算明白。

（头图来自蔚来官网。）

（声明：本文仅作为信息交流，不构成任何投资参考建议。）