三年亏损43亿、估值超600亿，燧原科技凭什么让腾讯重仓？

一家尚未盈利、2025年营收不足10亿元的AI芯片公司，发行估值超过600亿元；一家既是最大外部股东、又贡献八成收入的互联网巨头，则成为燧原IPO背后最受关注的赢家。

这正是燧原科技冲刺科创板挂牌时，资本市场看到的两面。

按照142.18元的发行价，燧原科技发行后总市值约611.87亿元。腾讯早期投资平台腾讯科技及其一致行动人苏州湃益，在发行前合计持有公司20.258%的股份；此次腾讯全资控制的上海启善又通过战略配售获配174.71万股，认购金额约2.48亿元。

考虑新股发行带来的摊薄，再计入上海启善的新增股份，腾讯科技、苏州湃益和上海启善，整个腾讯系合计持股约18.64%。按发行价对应市值约114亿元。

从175亿到612亿，腾讯押中了什么

腾讯对燧原科技的投资不是一次财务下注，而是一场持续多年的产业协同。

2024年末，燧原科技完成E轮融资，腾讯科技、上海产投等36名投资者合计投入约27.2亿元，对应投前估值约175亿元，其中腾讯单独投资3亿元。不到两年后，燧原科技的发行后估值达到611.87亿元，约为E轮投后估值的3倍。

仅看腾讯在E轮认购的574.65万股，这部分股份按发行价计算约值8.17亿元，相较3亿元投资成本，账面增值超过5亿元。至于腾讯全部历史持股的实际成本和累计浮盈，由于涉及多轮增资和股权受让，仅凭公开数据难以准确还原。

腾讯真正押中的，是AI算力需求爆发以及国产芯片替代的交集。

燧原成立于2018年，已经推出四代架构、5款云端AI芯片。第三代产品S60主要面向推理，第四代L600则定位训推一体；公司同时自研TopsRider软件平台，希望建立不依赖CUDA的软硬件体系。2025年，燧原AI加速卡及模组销量约6.6万张，在中国AI加速卡市场的份额约1.7%。份额不算大，但已经跨过从样片验证到规模交付的门槛。招股书披露的行业数据显示，2025年英伟达在中国市场仍占约55%，国产替代空间和竞争压力同时存在。

腾讯则为燧原提供了芯片创业公司最稀缺的资源：真实、高并发且可以持续迭代的应用场景。从模型推理到搜索、语音、内容推荐，互联网大厂的业务负载能够检验芯片稳定性、软件栈成熟度和集群运行效率。对燧原而言，腾讯既是资金提供方，也是产品定义者、测试场和首批大规模买家。

这种绑定解释了燧原为何能快速放量，也埋下了公司最大的风险。

八成收入来自腾讯：护城河，也是单点故障

2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，复合增速约81%。但其对腾讯的依赖上升得更快。

按直接销售加AVAP模式计算，来自腾讯的关联销售收入分别约为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占营收比例分别为33.34%、37.77%和83.79%。2025年，腾讯直接采购收入占74.90%；将腾讯指定服务器厂商采购的AVAP业务纳入后，终端客户口径升至83.79%。公司已经明确表示，未来一段时期内较高的腾讯收入占比仍可能持续。招股书风险提示还指出，一旦腾讯调整采购策略、压低价格、取消订单或引入替代供应商，燧原经营业绩可能受到明显影响。

股东和客户高度重合，还带来关联交易定价问题。公司披露，向腾讯销售的同类AI加速卡及模组价格低于非关联第三方，理由是腾讯属于长期战略客户、采购规模较大。商业逻辑可以解释折价，但对于上市公司而言，关联交易的公允性、议价权以及经营独立性将长期受到市场审视。

换句话说，腾讯越成功地帮助燧原放量，燧原就越需要证明：离开腾讯，它同样能够卖出芯片。

本次战配引入小米、兆易创新、中兴通讯、通富微电、华虹集团、上海仪电等企业，透露出燧原补齐客户、制造、封测和系统生态的意图。但战配关系不等于采购订单。能否把产业资本转化为第二、第三个规模客户，才是降低腾讯依赖的关键。

亏损不是唯一问题，现金消耗和库存同样值得关注

燧原的营收增长很快，亏损收窄速度却没有那么乐观。

2023年至2025年，公司归母净亏损分别约16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损约43.39亿元。同期研发费用合计约36.76亿元，2025年研发费用仍达到11.35亿元，相当于当年营收的114.63%。

公司毛利率由2023年的22.60%上升至2025年的31.78%，规模效应开始出现；但AI加速卡及模组毛利率却从2024年的40.78%下降到2025年的32.71%，主要受大客户放量折价和存储等物料成本上涨影响。营收增长并不必然等比例转化为利润。

现金流的压力更加直接。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.65亿元，三年合计净流出约39.3亿元。2025年末存货账面余额达到10.74亿元，甚至超过全年营业收入；存货跌价准备约2.11亿元，计提比例19.62%。芯片迭代速度极快，一旦产品升级、订单延迟或客户需求改变，战略备货可能转化为减值损失。

第四代L600截至招股书签署日已经回片，但尚未大规模量产交付，公司在大模型训练市场也未实现广泛落地。此次募集资金主要投向第五代、第六代芯片及软硬件协同项目，意味着公司要在第四代尚未充分商业化时继续为后续产品投入巨资。技术路线、流片、良率、先进封装、软件生态和客户验证，任何一个环节延期，都可能影响盈利时间表。

国产算力的盛宴，正在进入淘汰赛

待燧原挂牌后，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技“国产GPU四小龙”，将全部进入资本市场。虽燧原采用DSA架构，和摩尔线程、沐曦、壁仞的GPGPU路线并不完全相同，但它们面对的是同一道考题：如何把国产替代的政策窗口转化为持续的商业回报。

2025年，燧原营收9.90亿元，对应发行市值611.87亿元，静态市销率约61.8倍。这样的估值定价已经包含了高速增长、国产替代、腾讯订单和未来盈利的多重预期。公司预计有望在2026年或2027年实现盈利，但该判断依赖收入兑现、供应链交付和毛利率达到预期，并非业绩承诺。

更激烈的竞争则来自三个方向：英伟达仍拥有硬件性能和CUDA生态优势；华为、寒武纪等国产厂商已经形成规模；阿里、百度、字节等互联网企业也在发展自研芯片。未来行业较量的不只是单卡参数，而是芯片、软件、互联、服务器、集群运维和开发者生态的系统竞争。

腾讯确实是燧原IPO中最醒目的机构赢家。但对于二级市场投资者，真正需要追问的不是腾讯账面赚了多少，而是燧原能否把腾讯这个超级客户变成商业化的起点，而不是增长的终点。

如果答案是前者，百亿元账面市值只是腾讯长期产业投资的一次阶段性兑现；如果答案是后者，今天看似牢固的股东、客户和生态闭环，也可能成为燧原估值中最脆弱的一环。