【会议纪要】双焦强现实驱动，黑色涨势尚未结束

作者 | 黑色组
来源 | 混沌天成研究

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

主要观点

1.关于焦煤：8月底附近大概率是供给最紧张的阶段，但9月后的改善更像是边际缓和，而非立刻转为供应宽松。短期建议关注甘其毛都通关与近月交割，中期要看山西煤矿实际日产和“复产能否复量”。只要山西供给仍低于过去的有效供给，焦煤的价格中枢就难以单靠进口量的快速回升被打下去。

2.关于政策：真正的政策转折点需要观察动力煤和煤矿保供核增的效果。但当前安全责任制使得矿端和地方缺乏主动增产激励，若高层出现核增、储备产能的释放或更明确的保供协调，盘面远月焦煤将先于现货交易出现明显回落。

3.关于减产：当前焦炭的减产已经说明焦煤供应约束带来的负反馈影响，后续最关键的不是看焦炭还能提涨几轮，而是钢厂是否会因焦炭的短缺进一步减产，目前山西高成本区域的减产可能是先行指标，关注后续是否会向河北等主流区域扩散。

4.关于铁矿：短期补库和高运费对矿价有支撑，但中长期供需格局仍将弱化，铁矿依然是黑色内部优先空配品种，入场可等待价格进入高估值区间且需求预期面临转弱的时点。

策略建议：

短期可考虑逢低多配钢材

中长期关注多焦煤空铁矿

今年以来，整体黑色板块的商品波动幅度都不大，但从8月开始整个黑色板块商品普遍迎来一轮或大或小的涨势，其中表现最强的是焦煤，表现最弱的是铁矿，那么本轮黑色板块商品的主要上涨驱动如何？当前基本面有哪些变化？后期黑色商品还有上涨空间吗？黑色板块品种的中长期供应格局有什么变化？基于这些疑问，9月4日下午混沌天成研究院邀请了行业资深专家、投资经理、交易员、研究员等，召开了黑色线下沙龙研讨会议，以下是与会嘉宾的一些主要观点：

嘉宾A：

1.当前焦煤供需缺口仍然明显，矿难后产量持续趴在低位。

汾渭样本焦煤总产量较前期下降约20%，其中山西降幅更大。山西焦煤高频口径下降30%以上，月度口径下降约40%，同时仍有较大规模停产产能未复产，下游焦化厂和钢厂的焦煤库存已经处于很低水平，进一步压缩空间有限。

2.测算当前供需缺口在8%，山西焦煤恢复情况决定了后续供需缺口的改善。

若山西产量维持当前低位，即使叠加铁水下降和进口回升，供需也可能要到年底附近才逐步平衡，期间库存仍会被持续消耗。

若山西煤逐步恢复，其以当前约35万吨/日、10月回升至约40万吨/日作为情景假设，认为产量回升约13%-14%后，供需有望在10月附近从短缺向平衡甚至小幅过剩转换。但该路径只是线性推演，实际复产大概率不会如此平滑。

3.山西供给恢复的关键约束是安全责任制，而不是煤矿缺乏利润。

“5·22矿难”后山西煤矿生产规范和责任追究明显趋严，矿长、实际控制人及监管链条相关人员承担更强责任，导致矿端和地方管理部门缺乏主动增产激励。

在当前利润较高的情况下，煤矿并不需要通过冒着更高的安全与刑事责任风险来争取额外产量；从行为激励看，等待明确的上级政策或检查流程完成后再生产是更安全的选择。

4.蒙煤减量是短期盘面和交割的矛盾，但蒙煤进口恢复仍无法弥补国内减量。

甘其毛都通关量在8月中旬后明显下降，一个重要原因可能是蒙煤长协价格与市场价格差距过大，导致发货和竞拍意愿发生变化；若季度长协价格在10月重新定价，通关障碍可能部分缓解。

由于当前焦煤库存已经很低、可交割品偏少，通关下降会强化近月逼仓和情绪交易，但即使蒙煤恢复供应，若山西产量仍低，进口也难以完全弥补国内的减量。

5.注意动力煤可能会成为政策发生转向的触发变量。

焦煤的紧张可以通过焦化厂和钢厂减产来消化，但动力煤涉及电力与民生保供，若坑口和港口价格持续快速上涨，政策关注度会显著提高。需要注意焦煤政策的拐点不一定是由焦煤价格自身触发，而可能由动力煤涨价和保供压力间接引发。

嘉宾B：

1.8月底是焦煤供应最紧张的时点，9月后供应有边际回升

进入9月后，山西部分煤矿逐步复工，进口到港也有边际改善，蒙煤通关也有望从五六百车恢复至800-1000车，供给最差的阶段可能正在过去。

但是，供给修复的速度仍然有限，一线体感是“复产已经发生，但复产没有完全复量”，需要持续观察实际产量，而不能只看复工的矿井数量。

2.山西钢厂已经出现因焦炭采购困难而被动检修的早期信号。

近日山西部分钢厂已经出现意外检修，背后反映的是区域内低价焦炭难以采购，叠加终端消费偏弱导致钢厂利润承压被迫减产。若后续这种现象向河北扩散，将构成需求侧负反馈的关键验证。

3.第五轮焦炭提涨会改善焦化利润，但缺煤依然会限制焦化复产。

如果焦炭第五提涨落地将会明显修复焦化利润，可能触发焦化复产，但是复产的前提是能买到焦煤，如果在买不到煤的情况下，原料约束反过来还是会限制焦化的开工，形成“利润修复—想复产—缺煤—复不起来”的两头堵现象。

4.现货是强现实，远月交易的是政策和供给修复的预期

当前焦煤现货依然偏强，短期难以形成价格大幅下跌的驱动，但是远月盘面01合约更关注的是蒙煤的持续增量、山西复产以及保供政策等预期，因此当下实际上是“强现实、弱预期”。若发改委推动核定产能增加、储备产能释放或更明确的保供协调，01合约的上行空间将会受到更刚性的约束。

5. 超产压降后，煤炭行业后续将面临“表外产量转表内、产能重新核增”的过程

民营煤矿此前较常见的超产幅度约50%-80%，个别更高；国企也可能存在约5%-10%的超产。上半年超产较多的企业，下半年即便复工，也需要先满足全年或季度核定产量的约束。因此Q3更像是在消化上半年的超产水分，Q4开始才更有条件恢复至核定产能水平。至于把过去的超产通过合法核增转化为表内产能，需要审批和安全手续，真正形成明显增量可能会更慢。

嘉宾C：

1.小幅政策放松很难彻底解决问题，超产压降具有刚性。

本轮焦煤紧张不仅是矿井的复工问题，而是超产被砍、存量库存被消耗、下半年季节性偏紧与冬储需求预期叠加后的综合结果。若不允许重新回到过去的超产状态，那么当下仅靠常规的复产是很难完全恢复至此前的供给。

2.招聘员工和重新生产的组织能力也是复量的现实瓶颈。

煤矿停产后的重新招聘、培训和组织工人是需要时间的，人员到岗并不等于马上能达到原有的生产效率，即便政策允许复产，生产端也存在至少数周甚至更长时间的产量爬坡期。

3.蒙煤恢复到1000-1200车最多只能回到平衡，并不会形成明显过剩。

蒙煤通关不可能长期维持在五六百车，恢复到1000-1200车的概率较高，但这一增量主要是缓和极端的紧张情况，此前1200-1500车时蒙煤库存也没降而只是没增。尤其当前山西对蒙煤、新疆煤等替代煤种的接受度在明显提高，进口煤对国内价格的压制作用未必会像过去那么强。因此，通关回升可能先打压盘面、触发多头获利了结，但若国内供给缺口仍在，反而可能提供更好的重新做多窗口。

4.当前焦化无利润，Q4钢厂必然要减产铁水

上一波5月矿难刚发生时焦化还有200多的利润，现在没有利润了，焦化减产明显扩大，四季度必然要倒逼钢厂减产，通过铁水下降来重新寻求平衡。

嘉宾D：

1.焦煤去库放缓不代表供给改善，而是焦炭产量快速下降后的被动结果。

在过去库存充足的情况下，焦化厂通常会先消耗库存、维持开工；本轮焦炭产量快速下降，反而说明焦化的原料库存已经很低，部分区域甚至出现钢厂提货排队、采购困难的情况。若铁水下降幅度不足，后续焦炭减产达到一定程度后，焦炭本身也会成为紧缺品，届时会倒逼钢厂进一步减产。

2.黑色产业链可能会经历“两段式负反馈”。

第一阶段是钢厂和焦化厂主动或被动减产，降低采购量，现货价格因此暂时稳住；第二阶段要看上游供给能否在这个时间窗口恢复。若下游库存已经进一步降低，而焦煤产量仍没有修复，下一轮紧张会同时出现在焦煤、焦炭和钢厂端，问题会比当前更难处理。

3.近月强势不仅来自基本面，也受到可交割品、持仓限制与交易所风险管理影响

市场一方面担心接仓单、另一方面担心交易所对矿难后价格快速上涨进行风控，因此部分多头并未直接集中在最临近合约，而是通过10月、11月、12月等合约表达近端偏紧逻辑。这使月间价差和期限结构呈现逐段传导，而非一次性在单一近月合约完成。当市场认为两个月内供给难以缓和时，近月和次近月更容易逐步转强，一旦政策、蒙煤或山西产量出现连续修复，远月的政策折价会迅速扩大。

嘉宾E：

1.产业链要重新转起来，钢厂必须减产、去库并抬升成材价格。

当前钢材价格相对原料价格偏低估，因为钢材库存较高，钢厂继续维持高产只能把现金流压在库存上，当下高成本的内陆钢厂率先检修是钢厂减产的起点，随后可能向河北等主流区域钢厂扩散。减产后，一方面成材供应下降有助于去库和提价，另一方面原料需求下降会缓和当下焦炭、焦煤的供应压力，钢厂现金流改善后也更有能力承接较高的焦炭采购价，实现“减产—去库—涨钢价—修复现金流—再平衡原料”的良性循环。

2.钢厂减产控量也有助于年度铁矿长协的签订

中国铁矿依存度高（年度进口约 12 亿吨），年度协议签约期间高价的原料不利于国内铁矿谈判，把高利润让给"四大矿"也不划算，钢厂减产控制产量不仅有利于铁矿谈判，也能缓解双焦短缺压力。

3.煤炭“表外转表内”是最关键、长周期的影响因素

类比2016年螺纹钢"表外转表内"的情况，本轮煤炭把超产（表外）转为表内产量，把"不可控因素"转为"可控因素"，相当于煤炭行业的供给侧改革，这个影响不是短期现象，而是长周期的变量。

嘉宾F:

1.铁矿短期处于补库窗口期，叠加海运费带来的成本支撑。

铁矿当前正处于双节前补货的小脉冲阶段，历史上这一窗口期容易出现阶段性震荡反弹。此外，当前能源和成品油紧张使得运输成本抬升，本轮海运费上行也较明显，短期对进口矿成本有支撑，这也是铁矿基本面偏弱但盘面尚未有明显下跌的原因。

2.中长期供给压力上升且面临废钢替代，短期面临钢厂减产

海外澳巴及非洲矿山新项目的推进意味着中长期铁矿供应的增长，铁矿后续供应压力逐渐增大；与此同时，电炉的发展与废钢使用量的增加也是长期趋势，会对铁矿需求形成替代。短期而言，当前双焦紧张可能倒逼钢厂较传统的季节性提前减量铁水，铁矿需求面临走弱。

3. 尽管现实偏弱，但合约期限结构尚未完全转成极端空头。

当前仓单、基差等现实指标偏弱，远月结构较此前趋平，但在节前补库和成本支撑下，盘面仍保留一定的近强远弱特征，因此需要等更好的做空条件，可以将铁矿视为黑色板块中长期的优先空配品种，价格上沿参考780—800附近，但也需注意美元计价成本支撑仍在，价格并非无底下行。

4. 双焦与铁矿在钢厂利润博弈中的长期逻辑已经反转。

未来一段较长时间，黑色内部可能由过去的“多铁矿、空双焦”逐渐转向“多双焦、空铁矿”，原因在于煤炭的供给弹性下降，而铁矿面临供给增量和废钢替代上升。

总结及策略：

1.关于焦煤：8月底附近大概率是供给最紧张的阶段，但9月后的改善更像是边际缓和，而非立刻转为供应宽松。短期建议关注甘其毛都通关与近月交割，中期要看山西煤矿实际日产和复产能否复量。只要山西供给仍低于过去的有效供给，焦煤的价格中枢就难以单靠进口量的快速回升被打下去。

2.关于政策：真正的政策转折点需要观察动力煤和煤矿保供核增的效果。但当前安全责任制使得矿端和地方缺乏主动增产激励，若高层出现核增、储备产能的释放或更明确的保供协调，盘面远月焦煤将先于现货交易出现明显回落。

3.关于减产：当前焦炭的减产已经说明焦煤供应约束带来的负反馈影响，后续最关键的不是看焦炭还能提涨几轮，而是钢厂是否会因焦炭的短缺进一步减产，目前山西高成本区域的减产可能是先行指标，关注后续是否会向河北等主流区域扩散。

4.关于铁矿：短期补库和高运费对矿价有支撑，但中长期供需格局仍将弱化，铁矿依然是黑色内部优先空配品种，入场可等待价格进入高估值区间且需求预期面临转弱的时点。

5.策略参考：短期关注逢低多配钢材的机会，目前钢价相对原料价格偏低估，钢厂减产有望实现去库涨价。中长期关注黑色内部利润结构的分化：煤炭面临供给弹性下降，而铁矿面临供给增量和废钢替代上升，因此“多双焦、空铁矿”较过去“多铁矿、空双焦”更符合当前的产业发展趋势。

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