隆基的攻守之问：一支豪门球队如何找回平衡

导语：讨论隆基，技术路线和产能扩张都不是最锐利的切口，而是像看一支足球队一样如何找回攻守平衡。补防守可以，但底线是不能丢了赢球的风格。

作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

必须承认，《蓝筹企业评论》跟踪隆基绿能多年，没有逃脱误判。从原来对这家公司的信心也被这两年的股价走势一度击溃。

随着整个光伏行业产能出清的进程进入尾声，一些头部公司、包括隆基的业绩表现逐渐修复，我觉得到了重新思考这家曾经被视为具有成为卓越公司潜力究竟出了什么问题的时候。

讨论这家公司最贴切的框架，不是技术路线之争，也不是产能扩张之辩，而是一支足球队的攻守平衡问题。

在我看来，隆基这支球队，骨子里刻着进攻的基因。创始人李振国是技术信仰驱动型的决策者，敢于在看不清终局的时候提前下重注。十几年前，豪赌赢了单晶路线的，于是整个公司上下都围绕着这种"算不清楚也要打"的气质运转。

问题在于，当一支球队全线压上、连后卫都冲到对方禁区前沿时，后防线其实是空的。2020到2022年行业最疯狂的那几年，近两百亿的融资在景气顶点启动，海外产能同时多点铺开——进攻压倒了防守，隆基与整个行业一起冲上了山顶，也一起跌进了深谷。

近两年，钟宝申接替李振国主掌公司决策，开始补防守课。关停越南产线、终止融资计划、人员砍半、费用压降——阵型明显回收。

但这里我想强调一个常被忽略的底线，补防守绝不能以丢掉球队的风格为代价，绝不能让球队失去重新取胜的机会。 一支球队引进防守型球员，挤占的大概率是进攻端的资源，但要说因此就完全失去了培养下一代明星9号的可能，那也不尽然。

隆基收缩的是落后产能，BC路线的研发投入并没有停，技术团队的骨架还在，这是它和"彻底缴械"的本质区别。

同样值得用这个标准审视的，是储能这条新战线。公司把它设定为"第二增长曲线"，从发电延伸到储电，方向本身没有错。

对此我的看法还是保持观望态度。这条赛道上已有不少高手，隆基是后来者，目前看不到明显的胜算。更关键的是，在主业还在失血的时候开辟新战场，这个动作本身仍带着进攻惯性——它究竟是"为未来保留火种"，还是"刹不住的旧习惯"，需要时间验证。至于氢能，既然尚未实质投入生产，就不该拿来为当下的战略评价增加权重，没上场的东西，谈不上输赢。

如果必须回答"谁该为这一轮困境负主要责任"，我的判断是明确的：李振国的进攻风格是主因，而更深层的原因是组织架构长期没有给防守型声音留出制度性的制衡权重。这不是某一个人的对错，而是顺风期里，整个决策集体会本能地压制"慢一点"的声音。

如今隆基正处在从退守转向中场控球的阶段。毛利率回正，BC成本追平对手，最坏的时刻或许正在过去。但真正的考验还没到来，防守阶段何时告一段落，进攻何时重启？

也许，钟宝申式的"算清楚了再打"正在帮助球队建立新的攻防体系，隆基有可能实现攻守平衡的重建——不是不再进攻，而是进攻时，后防线上始终有人。

一支伟大的球队，从来不是只会进攻，也不是只会防守，而是在正确的时间，采用正确的踢法。隆基的下一个十年，取决于它是否真的学会了这一点。

摆在财务账本上的隆基

2026年上半年，隆基绿能交出了一份“矛盾”的答卷——营收270.45亿元，同比下降17.58%，归母净利润亏损36.84亿元，亏损同比扩大43%；但毛利率从去年同期的-0.82%转正至1.34%，BC组件销量同比大增125%、出货占比突破65%，组件海外收入占比跃升至65%以上。然而，自2023年四季度以来，公司已连续11个季度亏损，累计亏损超过百亿元。曾经豪掷158亿元、以70元/股高位入局的高瓴资本，在坚守近六年后已退出前十大股东，这笔投资以数十亿亏损收场。

隆基的亏损，不是一天形成的。

2024年，隆基营业收入825.82亿元，同比下降36.23%；归母净利润-86.18亿元，上年同期为107.51亿元，同比由盈转亏。这是公司自2013年以来首次年度亏损，也是上市以来最困难的一年。

董事长钟宝申在致股东信中坦言：“2024年业绩的大幅下降，外因是行业供需失衡，开工率不足，光伏产品价格持续下跌。内因是公司经营管理中诸多失策的积累。”他进一步剖析，2023年下半年公司新产品HPBC 1.0出现了严重的研产销脱节——产品功率、成本没有与竞品拉开差距却大规模投产，库存急剧上升。

2025年，亏损仍在继续。全年营收703.47亿元，同比下降14.82%；净亏损64.2亿元。虽然比2024年亏得少了一点，但两年加起来亏损超过150亿元。2024年亏86亿，2025年亏64亿。

2026年以来，情况仍未好转。上半年实际亏损36.84亿元，同比进一步扩大。自2023年第四季度以来，隆基已连续11个季度亏损，累计亏损已超过180亿元。

高瓴割肉：一笔158亿投资的血泪教训

比隆基股东更难受的，可能是高瓴资本。

2020年下半年，彼时隆基还是“光伏茅”，股价在70元上方。2020年12月20日，隆基公告公司持股5%以上股东李春安与高瓴资本签署股份转让协议，前者向后者转让其持有的6%公司股份——2.26亿股，每股转让价格70元，交易对价总额158.41亿元。

高瓴一把梭哈，受让股份是基于“对公司未来持续稳定发展的信心及对公司价值的认可”。

但这一把梭哈，抄在了山顶上。

之后光伏行业产能过剩，隆基业绩变脸，股价一路向南。到2025年下半年，隆基股价已跌到15、16块钱左右，相比70元的入股价格，跌去了将近80%。

高瓴想跑的心思，早就露出来了。2023年3月，高瓴曾借道“转融通”尝试变相减持——把股票借出去卖，名义上持股比例下降，实际控制权还在手里。这一招被监管盯上。2023年11月8日，高瓴旗下HHLR因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，被中国证监会立案调查。高瓴只好灰溜溜地把卖出去的股票又买了回来。

真正的大规模减持从2025年开始。

第一波：2025年6月30日到8月22日，高瓴通过集中竞价减持37,557,175股，减持均价14.88元到16.62元/股，套现5.83亿元，持股比例降至4.999999%，后续减持就不再公告。

第二波：2025年第四季度，高瓴再度减持，减持比例高达2.36%。

第三波：2026年一季度，高瓴彻底退出前十大流通股东，一个季度至少减持了1.9725亿股，卖出金额至少33.8亿元。

粗略计算，高瓴三次大规模减持合计套现约60亿元出头。158亿砸进去，套现60亿离场，账面浮亏接近100亿元。

高瓴与隆基的“分手”，堪称中国光伏产业周期转折的标志性事件。曾经高喊“做时间的朋友”的私募巨头，坚守近六年后黯然离场。

半年报：数据背后的三个“背离”

2026年8月30日，隆基发布半年报。表面数字并不好看，有几个值得注意的“背离”。

收入下降，毛利率却在改善

上半年营收270.45亿元，同比下降17.58%；归母净利润亏损36.84亿元，去年同期亏损25.69亿元。单看利润，结论是“亏损在扩大”。

但把收入和成本放在一起看：本期营业成本266.83亿元，毛利率1.34%；去年同期收入328.13亿元，成本330.81亿元，毛利率为-0.82%。去年是“卖一件亏一件”，今年是“卖一件能赚一点” ——主业盈利能力其实在边际改善。

亏损扩大，根源不在主业

财务费用去年同期是净收益4.09亿元（利息收入大于利息支出），本期转为净支出10.33亿元。公司解释为人民币升值导致汇兑损失增加。一正一负之间差了14亿，基本解释了亏损扩大的大部分。

对联营企业的投资收益去年同期亏损1227万元，本期扩大至亏损4.95亿元——参股的产业链公司同样承压。

资产减值损失5.71亿元，虽较去年同期的11.67亿元有所收窄，但仍是拖累。

三项合计，基本解释了净利润与毛利率走势的背离——主业没有进一步恶化，恶化的是主业之外的项目。 这是一个微妙的信号：如果汇兑损失是一次性的，如果联营企业亏损见底，那么利润表的“底部”可能正在形成。

BC放量，但整体出货在收缩

上半年BC组件销量19.55GW，同比增长125%，出货占比从2025年全年的约26%跃升至65%以上。BC新签订单较TOPCon已实现1美分至2美分/瓦的溢价，售价高出约10%，而成本已基本持平。

但与此同时，硅片出货48.91GW，同比减少6.1%；组件出货29.93GW，同比减少24.4%。公司在主动收缩传统产品出货，加速向BC切换。

海外市场成为重要支撑。上半年海外组件销量同比增长超26%，组件海外收入占比跃升至65%以上。美洲市场增长超36%，欧洲超34%。在国内新增光伏装机同比下降66%的背景下，隆基收入降幅仅17.58%，说明其市场份额在行业整体收缩中相对稳定。

储能业务也在起量。上半年累计签单量超3GWh，在德国、意大利、芬兰等地多个标杆项目实现并网。

现金流与负债还在发出警报

经营活动现金流净额由去年同期的-4.84亿元骤降至-58.18亿元。公司解释为购买原材料等支出增加、收到的税费返还减少。无论原因如何，经营失血的速度在加快——这是所有指标中最需要跟踪的。

资产负债率由64.43%上升至66.06%。虽然联合资信仍维持AAA主体信用评级，账上486.27亿元货币资金也提供了安全垫，但现金流与杠杆这两个指标的变化方向，是这份财报里真正需要持续跟踪的部分。

存货从2025年末的145.42亿增至189.04亿，在营收下降的背景下存货逆势增长30.73%——产品周转速度在放缓。

其他需要关注的信息

管理层完成交接。2025年5月，李振国辞去总经理职务，由董事长钟宝申兼任。钟宝申实现董事长、总经理、法人“三权合一”。李振国则全身心投入技术研发，任中央研究院院长、首席技术官。二人分工更加清晰——钟宝申管经营落地，李振国管技术攻关。

“五年再造一个隆基”的战略定调。在2025年度股东大会上，钟宝申首次系统阐述了未来五年路径：以BC技术稳住基本盘，以储能为第二增长曲线，目标五年内储能业务做到500亿元以上规模。他同时表示，组件业务有望在2026年第三季度实现盈利。

专利护城河的构筑。隆基已获BC相关专利授权超630件，覆盖结构、材料、装备、硅片、电池、组件全链条。公司方面称，BC技术领先优势至少还有3至5年。

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