越亏市值越高？模型公司在赌啥？

研究员｜卢杨

今年，“史上最大IPO”之名要再次易主了。

SpaceX之后，Anthropic被市场冠以“史上最大IPO”之名。据外媒援引知情人士报道，该公司原定于9月第一个周一后提交人们期待已久的招股书，上市窗口初定在9月底至10月初。招股书公布已推迟至9月底，路演最快于10月中旬启动，并计划在11月前完成挂牌。

这家AI模型企业，市场预期其上市估值最高可能达到2万亿美元。若能成功，将超越SpaceX在6月创下的纪录：SpaceX以每股135美元发行、募资750亿美元、估值约1.77万亿美元。

另一家AI模型巨头OpenAI的上市之路更加扑朔迷离。消息称，OpenAI目前倾向于将IPO时间表推迟至2027年。而在海外巨头踌躇不前的同期，中国AI大模型企业已在资本市场呈现一路狂奔势头。

01 中国AI企业为何开启“上市竞速”？

2026年1月，智谱、MiniMax同期登陆港交所。

这之后，月之暗面、零一万物、阶跃星辰、DeepSeek等其余头部模型企业都在不同程度推进着资本运作。有报道称，月之暗面（Kimi母公司）已于今年9月以保密形式向港交所递交A1上市申请文件，正式启动港股IPO流程；阶跃星辰已秘密向港交所递交IPO申请，估值达120亿美元；DeepSeek也已正式启动IPO筹备工作，计划登陆科创板，最快于2026年底提交上市申请，目标2027年挂牌交易。

相比海外巨头的谨慎观望，中国AI企业为何如此积极？

上海人工智能研究院特聘专家尹智认为，核心原因在于融资需求与资本压力的差异。美国AI巨头尚未面临迫切的资金压力，也未被资本方强力敦促推进上市，因此能够从容等待更合适的市场窗口。而国内企业普遍面临资金链紧张的现实困境，或受制于早期融资协议中条款的压力，不得不提前启动上市进程。“上市的本质是融资，不上市的原因往往就是还没缺钱缺到那个程度。”尹智说。

中国船舶集团投资有限公司高级投资总监赵昆峰也提到，美国大模型公司上市进度一拖再拖，就是因为AI叙事近期受到了资本市场的冲击，Anthropic和OpenAI从估值稳健性考虑，加快推动业绩落地预期，远比快速上市股价破发实惠，“美国大模型公司上市进度低于预期，本质是保住高溢价的估值不破发。”

上市只是起点，真正的考验在于盈利能力。目前来看，中国AI上市企业的答卷并不轻松。

智谱交出的首份年报显示，2025年，智谱实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%，年内亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%。经调整净亏损为31.82亿元。按年内亏损计算，公司每收入1元钱，大约要亏掉6.5元。

亏损扩大的主要原因是研发投入持续高企，2025年其研发投入达31.80亿元。但值得注意的是，智谱的云端部署（API平台）收入从2024年的不足5000万元增长至1.90亿元，同比增长约292%。智谱CEO张鹏表示，Anthropic的ARR从2024年年底的10亿美元增长到2025年年底的90亿美元，80%的收入来自企业级API调用，“这证明了当模型足够强，API本身就是最好的商业模式，”他说。

MiniMax同样呈现“高增长、高亏损”的特征。2025年，公司总收入7903.8万美元（约合人民币5.43亿元），同比增长158.9%，其中超过70%的收入来自国际市场。但全年净亏损高达18.72亿美元，不过其中大部分属于金融负债公允价值变动带来的“纸面亏损”。剔除这些因素后，经调整净亏损为2.5亿美元（约合17.2亿元人民币），与上一年的2.44亿美元基本持平。

在众多AI公司中，曾经被称为“AI四小龙之首”的商汤科技或许是率先看到盈利曙光的那个。2025年，商汤实现总收入超50亿元，同比增长33%，创历史新高；净亏损大幅收窄约58.6%。更关键的是，2025年下半年息税折旧摊销前利润（EBITDA）录得3.8亿元，实现了自上市以来的首次转正。下半年经营性现金流也首次实现正向净流入。

进入2026年，商汤预计上半年将录得约5亿元至7亿元的期内利润，相比2025年上半年的亏损实现扭亏为盈。这是商汤自上市以来首次实现合并盈利。

02 亏得越多，市值越高？

这就出现了一个引人讨论的现象：中国AI企业似乎陷入了“亏得越多，市值越高”的悖论。智谱2025年亏损47亿元，股价却较发行价大幅上涨；MiniMax同样在大幅亏损中市值一度冲高。

市场为何愿意为亏损买单？答案或许在于：投资者赌的不是当下的利润，而是未来的市场地位。在AI行业从“技术竞赛”转向“效率竞争”的关键阶段，资本市场愿意用真金白银为未来的赢家投票。

对此，尹智认为这种亏损在行业发展的早期阶段具有合理性。在他看来，早期的亏损是行业常态，互联网公司起步阶段大多经历了漫长的亏损期，亚马逊上市后十几年未曾盈利，投资者依然趋之若鹜。资本看重的并非当期的财务报表，而是企业未来的增长潜力和市场占位。零亏损意味着零研发增量投入，在当前AI技术快速迭代的竞争格局下，投入不足反而可能意味着掉队。现阶段整个行业普遍难以实现规模化盈利，连OpenAI也仅是勉强盈利，因此大额亏损在某种意义上反而说明企业在积极投入、争夺未来。亏损规模所反映的投入力度，某种程度上正是市场给予高估值的信心来源。

赵昆峰提到，战略性亏损和无效烧钱的界限，可以用一个指标描述：增量资本回报率（ROIC）＞资金成本（WACC）。他举一个例子：Anthropic算力ROI从2025年的-40%到2026年+36%（每投1美元算力产生1.36美元收入），付费收入已覆盖全平台算力消耗。

他进一步指出，市场对亏损的容忍度不是无限的，而是分层的、有明确期限的。第一层，IPO窗口期、盈利拐点的预期、现金流生存期考验。第二层，收入的规模和增速确定性、亏损质量的保证、清晰明确的盈利路径。

热闹的上市潮背后，隐忧不容忽视。赵昆峰直言国内大模型公司在技术路径、商业模式和融资节奏上高度雷同，这种行业初期的“必然”正加速消耗市场耐心。

破局方向在于从“通用参数竞赛”转向两个深耕：垂直场景（代码、金融、医疗等领域形成数据和场景闭环，谁先做出中国的Claude Code，谁就拿定价权）和工程效率极致化（推理优化、算力调度，用更低边际成本提供同级别服务，效率差距就是护城河）。

未来两年投资人关注点将全面转向商业可行性与盈利确定性，粗放的“参数越大估值越高”逻辑失效。赵昆峰将其概括为三个递进层次：首要看商业化落地能力（模型嵌入工作流、API真实增长）；其次看单位经济效益与现金流（毛利率、留存率、算力ROI，亏损可容忍但必须收窄）；最后看技术壁垒与执行力（迭代速度、工程效率、垂直理解深度）。最核心的单一指标是“收入的确定性和增长质量”：即API收入占比与增速、企业复购率、LTV/CAC比值，这些将直接决定二级市场定价溢价。

回过头看，国外巨头谨慎并非无道理：SpaceX股价波动、加息预期、AI新股供给挤占流动性均是实险。当热情退潮、投资者以盈利指标而非故事估值时，未建立可持续商业模式的企业将面临考验。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

编辑｜邱慧 张猛