入通两天跌近9%，为什么我仍看好哈尔滨电气

图文 | 躺姐

9月7日，哈尔滨电气正式被纳入港股通，同日举行中期业绩推介会，股价却在入通首日下跌4.95%。9月8日又跌3.81%，收于15.16港元，两个交易日累计下跌8.56%。

坦白说，今年港股通入通对股价的刺激没有去年那么大，南向资金整体同比缩水也是事实；而且由于中国电力供应并没有美国那么紧张，哈电这类标的，在中国资本市场处于AI主线的边缘灰色地带。但对这家向电厂供应锅炉、汽轮机等设备的企业，我仍然持积极判断：过去承接的订单已经赚出了更好的利润，这种改善有机会延续到未来几年。

而入通最大的作用，其实是扩大了内地投资者参与哈电的渠道，也让这份开始兑现的成绩单面对更多投资者。

大型发电设备从合同生效到制造、交付，需要较长时间；哈电部分大型主机及工程项目，随着履约进度逐步确认收入。今天报表里的业绩，包含此前合同陆续执行的贡献；尚未完成的合同，则会把签约时的价格和执行中的成本，带进后续报告期。

而且，尚未完成的这些合同所指向的未来收入和利润，已经成了评估公司价值的重要依据。去年12月，美国同行GE Vernova（GEV）依据订单增长和设备价格改善，上调了2028年的经营展望；晨星将这些变化纳入估值模型，把公允价值从420美元提高到540美元。

哈电的订单价值，如今有了已经兑现的利润作参照。今年上半年，公司营业收入约248亿元人民币，同比增长10.35%；归母净利润17.18亿元，增长63.47%，毛利率提高2.95个百分点至15%。余下还有多少合同等待执行，便关系到这份改善能延续多久。

01 在手合同怎样继续兑现

东方电气会披露在手订单余额，哈电的2025年报和2026年中期业绩公告则没有给出这个数字。要估计尚待执行的合同规模有多大，可以借这家同行的订单与收入、合同负债之间的关系作参照。

哈电2026年6月底的合同负债为370.37亿元，比年初增加29.53亿元，对应公司已经收取或应收、但尚未完成相应工作的合同款。客户尚未支付、也未到付款期限的待执行部分，不包含在这笔余额里，所以合同负债不能直接等同于在手订单。

借助东电的披露，可以分别从两个方向推算：假定两家公司的在手订单与年收入之比相同，就用东电的倍数乘以哈电的年收入；假定合同负债占在手订单的比例相同，就用哈电的合同负债除以东电的这一比例。后一种算法用的是期末两个余额之比，不能把它理解为合同约定的首付款比例。

估算中，哈电的年收入按最近12个月计算，即2025年全年加今年上半年、减去年上半年：456.98＋247.99－224.74＝480.23亿元。将东电2024年、2025年的比例分别代入，可以得到下表四个结果。金额均为人民币亿元，括号内是东电对应年度的数据，估算结果取整。

套用东电的比例，哈电尚待执行的合同规模很可能在千亿元量级，而公司过去12个月的收入约480亿元。这个对照让我更重视已承接项目对后续收入的支撑：即便新增招标转弱，已有合同仍可随着履约进入报表。观察哈电未来的收入，既要看新增合同的补充，也要看这批存量项目的执行；其中哪些业务能够留下较好的毛利，则决定了合同储备对盈利的价值。

合同负债法的结果更高，源于哈电的合同负债占收入比例高于东电。这些结果仍是同业比例下的规模参照，具体余额和执行安排需由公司披露验证。

这批合同要支撑后续盈利，得随着项目执行逐步成为收入，哈电自己的2025年年报则记录了合同兑现的过程：年初264.82亿元合同负债中，有228.06亿元在当年确认为收入，接近全年营业收入的一半。到今年6月底，合同负债又升至370.37亿元，已有业务不断进入报表，账上仍有相当规模的合同款对应着尚待完成的工作。

上半年，煤电贡献了哈电约42%的收入、约56%的毛利，毛利率提高2.75个百分点至20.40%。水电收入和毛利率也同步上升，毛利率达到16.43%，同样高于集团15%的平均水平。总承包与贸易扭亏贡献了集团本期约三分之二的毛利增量，煤电和水电的表现则说明，设备主业本身也在提高盈利能力。

今年上半年生效的合同中，煤电和水电合计223.26亿元，占总额约62%；按公告增速倒算，上年同期约为49%。上年同期有沙特大型总承包项目生效，使煤电、水电在合同总额中的占比相对较低。

我更看好后续盈利的依据，也在这份合同构成里：本期生效合同中，有更大比重来自目前毛利率高于集团平均水平的业务。若这些合同执行时能保持较好的毛利率，收入构成的变化就有机会帮助哈电维持较高盈利。

管理层在9月7日推介会上也解释，煤电合同增长包含以前中标项目陆续生效的贡献，今年新增煤电招标数量已经下降。煤电承担了公司过半毛利，在新建项目放缓后，已投运机组的检修、升级和改造能带来多少收入，就会直接影响哈电较高盈利的延续。

02 新建放缓之后怎样继续赚钱

我认为，即使煤电新建需求放缓，哈电仍有机会维持较高盈利。已投运机组的改造和服务，可以让设备交付之后继续产生收入；设备合同价格与成本的改善，则可能让每一元收入留下更多毛利。

随着风电、光伏的装机量增加，煤电机组需要更灵活地调整发电量，这给现有设备带来了灵活性改造需求；较早投产的机组也面临提高效率、更新设备的需求。电厂今后的设备支出，因而既有新建项目，也有已投运机组的升级改造，这成为观察哈电后续收入的重要方向。

按照管理层在业绩推介会上的预计，“十五五”煤电新建规模将低于“十四五”，后半程改造服务会更重要；2000年前后投产的亚临界机组，按约30年的役期看，会在2030年前后进入更新改造的相对高峰，具体市场规模仍要看后续需求。

除了未来的集中更新改造，机组日常运行也需要备件、检修和维护。哈电熟悉自己供货设备的设计和技术要求，可以据此匹配备件、制定服务方案，争取设备交付之后的后续合同。

公司披露的现代制造服务板块，涵盖煤电及其他装备的改造、备件、运维、检修等业务。2025年，这个板块以全公司约7%的收入，贡献了近16%的毛利，毛利率达到30.87%。

今年上半年，服务毛利率为20.92%，同比下降1.12个百分点，已与煤电设备的毛利率接近，但仍高于集团15%的平均水平。而服务收入在上半年同比下降46%，同期生效合同却有36.61亿元，同比仅下降1.40%。管理层将当期服务收入和毛利率下降，归因于业务结构变化及项目执行安排。

公司同时表示，改造订单储备较为充足。服务收入大幅下降时，合同补充仍大致保持上年同期的规模，这让我对后续收入恢复保有期待。若执行时能保持较好的毛利率，服务收入回补也有机会增加对集团的毛利贡献。

除了已售设备的后续服务，哈电也在改善设备制造本身的盈利。水电上半年每100元收入留下的毛利，比去年同期多了2.60元；管理层将这一变化归因于行业竞争趋于理性和内部降本。

管理层谈到核电时，也提到了行业竞争趋于理性、价格逐渐回升，并称哈电的市场份额和单位千瓦价格都在提高。不过，上半年核电收入仍同比下降22.93%，毛利率降至13.89%，三代核电毛利仍然较低。

核电当期毛利偏低，与新承接合同价格改善可以同时发生。较好的价格需要随着相关合同履约进入收入，如果执行成本没有抵消提价的好处，就有机会增加核电毛利。

煤电新建放缓对后续收入的影响，还要与服务及其他设备业务的毛利变化一起衡量，才能判断哈电可以维持怎样的盈利水平。评价它当前的价值，需要估计未来几年能够留下的利润；增速不再像上半年那样高，并不等于利润一定会重新回到低位。

03 结语

哈电今年上半年已经实现17.18亿元归母净利润。如果下半年盈利与上半年大致相当，全年利润就有望达到35亿元左右，这个量级也与公开券商盈利预测接近。

已有合同继续执行、上半年形成的盈利水平能够保持，是这一预期的基础。到2027年，我首先考虑的是公司能否维持35亿元左右的利润；前文的服务和设备业务变化，让我对这一前景更有信心。

基于对盈利持续性的判断，我愿意给予今年11—12倍市盈率。按全年约35亿元利润、现有股本和汇率估算，对应每股约20—22港元。因此，21港元附近是我的相对中性估值，比9月7日约15.8港元的收盘价高约三分之一。

如果服务收入恢复、核电新合同价格改善在明年兑现得更好，利润便有机会向40亿元靠近。沿用同样的估值倍数，对应的每股估值可提高到23—25港元。

入通之后，哈电有机会被更多投资者重新认识。我看好它，是因为公司已经把订单转化成了利润，而后续业务仍有机会把这个盈利水平保持下去。只要这一点逐步得到验证，即使利润增速有所回落，也有理由给它更高的估值。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

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