勤奋或将跑赢“有矿”

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2026年上半年，新能源车和储能需求向上波动，碳酸锂现货价冲高到每吨20万元，随后回落到15万元一线。下半年又有回暖迹象，预计会在15万元-20万元区间振荡。

赣锋锂业（SZ;002460）、天齐锂业（SZ:002466）都是碳酸锂价格上涨的受益者，但业务结构有很大不同。

赣锋的长项在锂资源来源多元化，且向下游拓展，锂电池收入可观；天齐的优势只有一个，就是“家里有矿”。回顾近几年业绩，赣锋付出努力更多，终于有了跑赢天齐的希望。

未来几年，碳酸锂价格会维持“紧平衡”格局，很难再现2022-2024年间的大起大落行情，对赣锋锂业更为有利。

跑赢收入

曾经，两家公司营收相差无几。疫情中，赣锋受冲击较小；低谷期，赣锋相对抗跌。一来二去，赣锋终于遥遥领先：

2019年，赣锋、天齐营收分别为53.4亿、48.4亿，赣锋首次反超天齐； 2020年，赣锋顶住疫情实现小幅增长，营收达天齐的171%； 2021-2022年，两家业绩爆发式增长，双双突破400亿，赣锋领先优势缩减至3%； 2023-2024年，赣锋营收先是跌至天齐的81%，随后暴涨到天齐的145%。 2025年，赣锋、天齐营收分别为231.08亿、103亿，赣锋领先优势扩大到123%； 2026年H1，赣锋、天齐营收分别为231亿、122亿，赣锋领先89%；

当碳酸锂价格暴涨，赣锋的领先优势就会缩小甚至被天齐反超，原因藏在两家公司的营收结构里。

跑赢品类

天齐、赣锋大部分营收来自锂化合物（碳酸锂、氢氧化锂等）。不同的是天齐锂业获管澳大利亚泰利森半数产能的包销权后，将大部分锂矿石“倒手”赚差价，收入占营收的三成以上；赣锋从国内外获得的锂资源全部用于生产锂化合物及锂电池生产。

从锂矿到电动车有“四节甘蔗”可啃：采矿、锂化物、锂电池、电动车。天齐选择第一、第二节，赣锋选择第二、第三节，比亚迪选择第三、第四节……天齐更接近纯资源型企业、技术含量相对最低；赣锋半资源半技术，奋力向下游拓展。

1） 从材料到电池

早年，赣锋主要产品是金属锂、碳酸锂。

2016年，赣锋锂电正式投产，主攻消费电子领域的锂离子电池。 2019年，江苏赣锋投产，主要产品是动力与储能电池。 2022年，新能源车市场的旺盛需求传导至上游，锂化物及锂电池价格爆发式增长： 锂化物收入345.8亿（占营收的83%）、同比增长315.5%；锂电池收入64.8亿、同比增长220.3%； 2023年，重庆赣锋动力投产，主要产品是动力电池PACK系统（电池包）。

总算可以卖电池包了，但生不逢时，随着锂化物价格跳水，动力电池价格也一路走低。赣锋营收在低位徘徊了两年：

2024年，锂化物出货8.2GWh，收入120.2亿（占营收的64%）、同比下降50.9%；锂电池收入59亿、同比下降23.5%； 2025年，锂化物出货17.8GWh，收入128亿（占营收的56%）、同比增长7%%；锂电池收入82.3亿、同比增长40%； 2026年H1，锂化物收入142亿、同比增长199%（占营收的61%）；锂电池收入78.3亿、同比增长163%。

从锂化物起家，一步一步使锂电池收入占到营收的三分之一。赣锋的进取精神也体现在对半固态/固态电池技术的长期研发，未来一两年将迎来收获时刻。

2） 从消费到动储

赣锋锂电池业务是从消费级市场起步的，转折发生在2023年：

• 2023年消费锂电池出货2.8亿只，单价6.4元/只；销售收入17.8亿、占比23.1%；动力/储能锂电池出货8.2GWh，单价723元/瓦时；销售收入59.3亿、占比76.9%；

• 2024年消费锂电池出货3.3亿只，单价6.3元/只；销售收入21.1亿、占比35.7%；动力/储能锂电池出货8.2GWh，单价463元/瓦时；销售收入37.9亿、占比64.3%；

• 2025年消费锂电池出货4.3亿只，单价5.2元/只；销售收入22.1亿、占比26.8%；动力/储能锂电池出货17.8GWh，单价338元/瓦时；销售收入60.3亿、占比73.2%；

2025年，宁德时代动力电池销量约为541GWh，销售收入3165亿，单价585元/瓦时，比赣锋高73%。原因有三：

第一，赣锋动力电池主要适配两轮电动车，技术壁垒低于乘用车，出货价相对低。 第二，赣锋主攻磷酸铁锂电芯，宁德时代三元锂电池出货量大于100GWh，拉高均价； 第三，宁德时代享受品牌溢价。

赣锋的商业模式创新也可圈可点——针对两轮车推出换电模式，累计出货300万组，细分市场占有率达85%。

或将跑赢利润

1）赣锋毛利润

近年来，赣锋锂化物毛利润率大起大落，锂电池则始终处于低位：

2022年，锂化物毛利润达194亿、毛利润率56%；锂电池毛利润11.6亿、毛利润率18%；锂化物毛利润贡献率达93.7%！ 2023年，锂化物毛利润达暴跌至21亿、毛利润率12.5%；锂电池毛利润13.8亿、毛利润率仍为18%；锂化物毛利润贡献率降至67%； 2024年、2025年，锂化物毛利润分别为12.6亿、20亿，对毛利润的贡献率分别为62%、55%； 2026年H1，锂化物毛利润达60.3亿，半年毛利润接近2023-2025三年总和。毛利润率42.4%，对毛利润的贡献率回升到82.8%。

2025年，锂化物销售价格指数（以2021年为基准）权为76，比2024年的101低25个点，但毛利润率却提高了5个百分点。说明盈利能力有了长足的进步。

2）天齐毛利润

天齐纯资源型特点突出，毛利润完全跟着锂价走：

2022年，锂矿、锂化物毛利润分别为130亿、215亿； 2023年，锂矿毛利润冲高到246亿，锂化物毛利润回落到98亿。

由于供求关系变化，碳酸锂价格全年跌幅达80%，天齐该项业务毛利润大跌。但锂矿价格已经被包销协议或长期采购协议锁定，天齐锂矿业务毛利润继续攀高。

2024年、2025年，锂矿、锂化物毛利润均处于低部。 2026年中报没有披露分类数据。

天齐资源优势突显，锂矿业务毛利润率在53%-90之间波动，锂化物也压赣锋一头：

2022年，天齐锂化物单价约43万元/吨，毛利润215亿，毛利润率85.8%；赣锋锂化物单价35.5万元/吨，毛利润194亿、毛利润率56.1%，比天齐低30个百分点。 2023年，天齐锂化物单价降到23.5万元/吨，毛利润98亿，毛利润率仍高达73.8%；赣锋锂化物均价24万元/吨，毛利润31亿、毛利润率13%，不到天齐的四分之一。 2024年，天齐锂化物单价降到7.9万元/吨，毛利润28亿，毛利润率35%；赣锋锂化物均价9.2万元/吨，毛利润13亿、毛利润率10%。

3）毛利润再次接近，但并非轮回

早在2021年，赣锋毛利润就达到天齐的94%；随着锂资源价格上涨，赣锋毛利润先后跌至天齐的60%、13%；

进入2026年，锂资源价格再次飙涨，赣锋上半年毛利润达到天齐的92.3%。

2026年H1，赣锋、天齐扣非净利润分别为38.5亿、42亿，赣锋相当于天齐的91.6%。

勤奋或将跑赢“有矿”

天齐获得澳大利亚最优质的锂矿资源，成为碳酸锂价格保障的最大受益者，利润始终压赣锋一头。未来两三年可能会出现反转：

第一，赣锋多年研发锂电池、固态电池的技术积累到了收获的时候；

第二，地缘政治复杂、资源民族主义盛行，给中国传上来获得海外资源带来不确定性，赣锋锂资源获取渠道多样化，抗风险能力高于天齐；

第三，在顺周期（如2021——2022年的碳酸锂价格暴涨），家里有矿的天齐轻松碾压赣锋；一旦进入逆周期，资源多元化、产品多元化、技术积累深厚的赣锋抗周期能力更强。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

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