复星旅文退市一年半后，Club Med又要上市了

复星旗下最有名的文旅资产，又要回到资本市场了。

8月28日，ClubMed Lifestyle Group——中文名“地中海度假集团”，向港交所递交招股书，法国巴黎银行、汇丰和摩根大通担任联席保荐人。

港交所已经确认，复星国际可以按计划分拆这家公司，具体发行规模和估值尚未确定。

此前路透社报道称，这次IPO可能募资超过5亿美元。

这笔交易距离复星旅游文化集团退市，只有一年半。

2018年，复星曾将Club Med、三亚亚特兰蒂斯和文旅地产等业务一起装进复星旅文，在香港上市，2025年3月，复星旅文完成私有化。

如今，复星又把其中最核心的Club Med单独拿出来，重新送回港股。

丽江Club Med

75年前，

Club Med卖的就不只是房间

Club Med诞生于1950年。

创始人杰拉德·布利茨曾是比利时水球运动员。二战结束后，他在西班牙马略卡岛租下一片海滩，搭起帐篷，试图创造一个暂时忘记战争、阶层和日常压力的度假社区。

住客统一称为G.M.，工作人员称为G.O.，人们一起吃饭、运动、社交，住宿、餐饮和活动打包收费。

后来加入的法国商人吉尔伯特·特里加诺，把这种带有乌托邦色彩的度假方式变成了一门全球生意。

图源：Club Med网络宣传

1967年，Club Med创办儿童俱乐部，家庭客群逐渐成为核心。它所开创的“一价全包”，也从一种新奇体验变成全球度假村的重要产品形态。

这决定了Club Med与普通酒店集团的区别。传统酒店主要出售客房，Club Med出售的是一段被设计好的假期：住宿、餐饮、酒水、运动、儿童托管、娱乐和目的地体验，部分产品还包含交通。

法国Club Med

本次招股书显示，Club Med客人的平均停留时间超过5天，平均每笔订单金额超过4000欧元，超过70%的营业额来自直销渠道。

对它来说，把全球目的地、家庭客群和一价全包服务组织起来的能力才是最有价值的。

但这个品牌也经历过低谷。2001年后，Club Med受到全球旅游市场波动和自身扩张失误影响。

2002年，亨利·吉斯卡尔·德斯坦接任管理层，2004年启动高端化转型，陆续关闭低端度假村，把品牌从大众度假俱乐部推向高端家庭市场。

复星正是在这个过程中进入Club Med。

2010年，复星首次投资Club Med，并帮助其在中国开出首家度假村。

经过一场持续近两年的竞购战，复星最终将报价抬高至每股24.60欧元，以约9.16亿欧元完成私有化，Club Med于2015年从巴黎泛欧交易所退市。

这笔收购一度被认为价格偏高。十一年后再看，复星确实把Club Med做大了。

目前，地中海度假集团在全球经营69家度假村，其中欧非中东35家、美洲11家、亚太地区23家。

中国已有12家，包括亚布力、北大湖、长白山、桂林、丽江，以及面向城市短途度假的“邻境”和“白日方舟”等本地化产品。

按照复星披露的数据，2015年至2024年，Club Med在全球新开26家度假村，年营业额由约15亿欧元增至21亿欧元，中国客人从2010年的2万人增至2024年的31万人，中国成为其全球第二大客源市场。

北京延庆Club Med

它变贵了，

增长却慢了

从招股书看，Club Med现在有品牌溢价、现金流也不错，但收入增长开始放慢。

2023年至2025年，地中海度假集团收入分别为18.62亿、19.23亿和19.49亿欧元，增速由3.3%降至1.3%。2026年上半年收入10.83亿欧元，同比只增长0.2%。

其中，Club Med度假村运营贡献了2025年99.5%的收入。所谓“度假场景服务”虽然被写进新集团的增长故事，目前收入占比只有0.5%。

换句话说，这次上市的主体虽然叫“地中海度假集团”，本质上仍然是一家高度依赖Club Med单一品牌的公司。

近三年，Club Med接待宾客数量从151.8万人次增加至159万人次，按床位计算的入住率一直在62%左右，增长主要由价格推动：平均每日床位价格从2023年的220欧元涨至2025年的235欧元，2026年上半年进一步达到261欧元。

这说明Club Med的高端化已经形成定价能力，但也暴露了另一个问题：当客流和入住率变化不大，收入越来越依靠涨价，下一阶段的增长就必须依赖新项目和新客群。

Club Med Joyview千岛湖度假村

利润表现同样需要拆开看。

2023年至2025年，公司毛利率从28.9%升至30.3%，2026年上半年达到34.7%；但净利润却从6877万欧元下降至2960万欧元，再降至1092万欧元。

2026年上半年净利润5713万欧元，也较上年同期下降约12%。

净利润下滑有税项亏损抵扣减少、税负恢复正常等会计原因，不能简单理解为经营突然恶化。

但Club Med的融资成本并不低：2025年达到1.03亿欧元，接近当年税前利润的两倍。

招股书披露的2025年经调整EBITDA为3.94亿欧元，利润率20.2%。

不过，在把《国际财务报告准则第16号》影响还原、重新扣除租赁支出后，经调整EBITDA只剩1.73亿欧元，对应利润率约8.9%。

还需要注意的是，大量度假村是租来的。

巴厘岛Club Med

租来的度假村，

也是一种重资产

Club Med目前经营的69家度假村中，只有8家度假村和一艘邮轮采用自持模式，41家采用租赁模式，19家采用管理合同模式。

表面上看，Club Med已经在向轻资产转型。但如果拿它与万豪、希尔顿等以管理和特许经营为主的酒店集团相比，Club Med仍然更重。

41家租赁度假村占全部项目近六成，租期一般为15年。在租赁模式下，Club Med虽然不必承担最初的土地和物业开发成本，却需要承担酒店运营费用、员工成本和长期租金。市场下行时，这些固定支出不会随入住率同步下降。

截至2026年6月底，地中海度假集团总债务约21.10亿欧元，其中租赁负债14.48亿欧元，公司净负债权益约1.72亿欧元，流动负债净额6.74亿欧元，杠杆比率由2025年底的51.1%升至64.1%。

同期，有息银行及其他借款由2.86亿欧元增至6.63亿欧元。

招股书显示，这一增长主要与上市前重组有关：新设上市主体通过银团融资，承担了约3.85亿欧元借款，用于完成对复星内部持股平台的收购。

因此，IPO募集资金的用途除了扩张全球度假村网络，还明确包括“优化资本结构”。

2025年经营活动现金流净额达到4.12亿欧元。但如果再扣除被列入融资活动的2.23亿欧元租赁付款，以及约1.11亿欧元资本开支，可自由支配的现金余量已经明显缩小。

这也意味着，Club Med上市既是为扩张筹钱，也是一次资产负债表修复。

公司计划到2030年把度假村数量从69家增加至约85家，目前有6家新度假村在建、另有5个项目签署约束性协议。

未来能否更多使用管理合同，而不是继续依赖长期租赁，将直接影响这轮扩张的质量。

土耳其Palmiye Club Med

复星正在拆解复星旅文

理解Club Med为什么此时上市，还要回到复星本身。

复星旅文2018年在港股上市时，发行价为15.60港元。此后股价长期低于发行价，Club Med的全球品牌、三亚亚特兰蒂斯的优质现金流，以及太仓、丽江等文旅项目的地产和开发风险，被混在同一张资产负债表里。

资本市场很难给这样一家复合型公司定价。

2025年，复星以每股7.80港元完成复星旅文私有化，收购公众股东所持股份的对价约19.89亿港元。

私有化后，复星开始重新切割文旅资产：Club Med及度假运营服务组成新的上市平台，三亚亚特兰蒂斯则在推进以酒店为底层资产的商业REIT。

招股书也明确表示，新平台将聚焦度假村运营和度假场景服务，不包括复星旅文原有的部分资本密集型业务。

这才是此次IPO真正的主线。复星没有简单地让复星旅文重新上市，而是把原来的综合文旅集团拆开：品牌运营资产去港股，成熟重资产尝试REIT，其他文旅开发项目继续留在非上市体系。

这种安排更容易让不同资本理解资产，也符合复星近几年“瘦身健体、聚焦主业”的方向。

2025年，复星国际因地产及非核心资产减值录得约234亿元归母净亏损。

2026年上半年，公司归母净利润恢复至17.21亿元，同时通过处置非战略和非核心资产回笼超过120亿元，债务占总资本比率降至55.7%。

Club Med独立上市后，复星仍将保持控股地位。它获得的不只是潜在资金回流，更重要的是让这项资产拥有独立的股权融资渠道和市场估值，不再被复星旅文的地产属性拖累。

但资本市场也会提出新的问题。

按2025年营业额计算，Club Med已经是全球最大的度假村品牌，但在高度分散的全球度假村市场中，其份额只有1.1%。

它拥有全球品牌、超过70%的直销比例和稳定的价格提升能力，同时也背着14亿多欧元租赁负债，收入增长已经降至低个位数。

投资者最终需要判断，Club Med究竟更接近一家拥有消费品牌溢价的全球度假集团，还是一家承担长期租金和经营风险的度假村运营商。

两种身份，对应的是完全不同的估值。

2015年，复星花费9.16亿欧元，把Club Med带离巴黎股市。十一年后，这个品牌收入更高、市场更广，也真正进入了高端市场。

但复星究竟为它创造了多少价值，还要扣除债务、租金和未来扩张所需要的资本。

此次港股上市，就是资本市场对这笔收购进行的第二次定价。